海通宏观姜超债务周期分析:货币放不放水决定未来

　　债务周期分析——中国经济分析框架之三

      来源：姜超宏观债券研究

　　摘要

　　人口红利消失，货币驱动增长。劳动力、资本和技术进步是驱动经济增长的三大要素，由于劳动力供给下降，而技术短期稳定，从要素角度看如果不愿放弃高增长目标，稳增长就只能靠增加资本投入。08年以后，每次稳增长都是靠投资，从09年到16年，为了创造8.2%的平均GDP增速，中国每年投资增速高达19%，年均社会融资增速高达22%，广义货币增速高达16%。

　　货币持续超发，债务急剧膨胀。00-08年中国货币与经济增速匹配，M2/GDP稳定在140%左右。但09年开始，巨额货币投入并未增加中国经济增长的潜力，导致货币增速与中国经济增长脱节，M2/GDP逐年创新高。美国上世纪70年代以及本世纪头十年均出现过货币增速与经济增长的显著背离，均与劳动力供给下降引发的潜在经济增速下滑有关，也都引发了巨大的经济后果。

　　中国债务结构，轮番加杠杆。由于货币持续超发，中国经济债务问题日益严重。中国各经济主体总负债率16年末接近370%，而08年时这一比值还不到200%。09年-15年，企业部门债务率持续上升。企业部门负债/GDP从08年末的80%升至15年末的130%，16年去产能政策改善企业盈利，企业部门负债率维持在130%的高位。15年以后，居民和政府部门债务率大幅上升。最近3年的居民总负债累计增加约20万亿。14年末居民部门负债/GDP仅为40%，17年末预计将达56%。14年末政府部门负债/GDP为43%，到16年末升至56%。08年以后，伴随着企业、居民和政府三大部门的债务扩张，金融部门的负债扩张最为显著。09年开始，银行的非存款负债持续扩张，16年末银行非存款负债/GDP高达130%，比08年末翻了一番。

　　地产泡沫严重，汇率长期承压。美国两次货币超发，70年代引发了高通胀，00年后引发了地产泡沫。中国09年后货币超发主要体现为房价上涨，M2增速与全国房价涨幅高度一致。货币超发也使汇率出现长期贬值压力，外储从14年顶峰时的4万亿美元降至如今的3万亿美元左右，人民币兑美元汇率一度贬值超10%。

　　去杠杆四法。去杠杆有四种方法：一是降低利率，亦即降低债务的扩张速度；二是债务减记，通过破产重组减少债务规模；三是提高通胀，降低债务的相对价值；四是提高经济增长潜力。前两种方法是降低杠杆率的分子，后两种是增加杠杆率的分母。14-15年股债双牛，降利率未能降杠杆。14-15年我国实施了低利率政策，虽然资本市场反应积极，但中国经济杠杆率不降反升。如果利率下降导致政府举债冲动激增，远超居民和企业债务的下降，那么低利率对降杠杆也是无效的。16-17年商品价格上涨，去产能未能推升通胀。16年开始供给侧改革推进，钢、煤等价格大幅上涨，PPI从15年最低时的-6%回升至目前的5.5%，推动上游企业盈利显著改善。但下游需求乏力，消费品物价指数CPI持续低迷，意味着上游涨价并未向下游传导，未来一年PPI重新向CPI回归将是大概率事件。债务减记，打破刚兑。日本在债务减记方面步履蹒跚，泡沫经济破灭以后日本银行的坏账长期未得到剥离，阻碍了经济的出清。这与美国在次贷危机以后主动让雷曼倒闭，积极剥离银行坏账形成鲜明对比。我国打破债务刚兑的进展也依然缓慢。改革供给要素，提高生产效率。长期来看，走出债务泥潭最有效的是提高经济增长潜力，供给侧改革指出了新的方向。经济学上与供给对应的是经济的各项生产要素，包括劳动力、土地、资本和技术进步等等，而这些生产要素都有提高的潜力。

　　货币放不放水，选择决定未来！与供给侧改革相应，需要的是真正稳健的货币环境，不能持续放水。美国里根时代的供给改革之所以成功，离不开沃克尔当时收紧货币，提高利率，降低了通胀，使得落后的产业真正被淘汰。过去央行都沉迷在货币放水中不可自拔，化身为经济增长的使者，殊不知经济增长和货币无关，而货币只会推动价格上涨，因此未来到底货币放不放水，要长痛还是短痛，是一个选择。

　　正文

　　1．人口红利消失，货币驱动增长

　　回到最经典的经济增长模型，劳动力、资本和技术进步是驱动经济增长的三大要素。而由于人口红利的消失，中国的年轻劳动力供给在2010年出现了下行拐点，这意味着经济增长潜力的显著下降。

　　由于劳动力供给下降，而技术短期稳定，从要素角度看如果不愿放弃高增长目标，稳增长就只能靠增加资本投入。而投资则是资本的载体，08年以后每次稳增长都是靠投资，从09年到16年，为了创造8.2%的平均GDP增速，中国每年投资增速高达19%，体现为投资占GDP比重的持续上升，16年底的“全国固定资产投资/GDP”已经超过80%。

　　与投资高增速对应的是融资需求始终居高不下。与过去7年年均19%投资增速对应的年均社会融资增速高达22%，广义货币增速高达16%。

　　2．货币持续超发，债务急剧膨胀

　　在2000-2008年，中国货币增速与经济增速相匹配，而M2/GDP也稳定在140%左右。但从2009年开始，巨额的货币投入并未增加中国经济增长的潜力，其结果是货币增速与中国经济增长脱节，而M2/GDP逐年创新高，16年末已经接近230%。

　　从美国经验看，在上世纪70年代以及本世纪头十年均出现过货币增速与经济增长的显著背离，均与劳动力供给下降引发的潜在经济增速下滑有关，也无一例外地引发了巨大的经济后果。

　　其中2000-2010年美国货币扩张的重要推手是房贷、次贷以及各类证券化滚雪球。2000年起，美国的住房抵押贷款利率迅速下降，随之而来的是房贷在外余额逐年上升，07年整体余额在14万亿美元左右，比00年翻了一番，其中次贷的占比接近10%。与此同时07年机构和非机构的房贷类证券化产品总额接近8万亿美元，意味着一半以上的房贷被再次证券化，加剧了地产泡沫。

　　而居民部门持续加杠杆导致负债率持续上升，在08年金融危机之前，美国有两个部门负债率特别严重，一个是在地产市场上加杠杆的居民部门、居民部门负债/GDP接近100%，另一个是给居民部门加杠杆的金融部门、金融部门的金融市场负债/GDP超过120%，到08年以后地产泡沫破灭导致剧烈去杠杆，最终引发了金融危机。

　　3．中国债务结构，轮番加杠杆

　　由于货币的持续超发，中国经济的债务问题日益严重。我们统计中国各个经济主体的总负债率，包括金融部门、政府部门、居民部门和企业部门在2016年末的总负债率接近370%，而08年时这一比值还不到200%。

　　在09年-15年，企业部门债务率持续上升。08年末的企业部门负债/GDP仅为80%，而到了15年末升至130%。16年以后，得益于去产能政策改善企业盈利，企业部门负债率停止上升，但也没有明显下降，目前仍维持在130%的历史高位。

　　在15年以后，居民和政府部门债务率出现了大幅上升。居民部门总负债15年新增4.6万亿，16年新增7.1万亿，而17年上半年新增4.3万亿，全年预计突破8万亿。在最近3年的居民总负债累计增加约20万亿。14年末的居民部门负债/GDP仅为40%，到17年末预计将达到56%。

　　14年末政府部门负债/GDP为43%，到16年末升至56%，过去两年政府部门融资的激增主要归功于15年开始的13万亿的政府债务置换计划，理论上债务置换可以减少融资平台的银行贷款，但从结果来看，14年的新增信贷9.8万亿，15年升至11.7万亿，16年升至12.6万亿，17年新增信贷预计将达到13万亿，这意味着政府债务置换并未降低银行贷款，因而13万亿的政府债务置换基本上是新增负债。

　　而在08年以后，伴随着实体经济中企业、居民和政府三大部门的债务扩张，金融部门的负债扩张最为显著。通常金融部门的负债主要来自于存款，但是由于单凭存款难以支撑银行的负债扩张，因而09年开始银行的非存款负债持续扩张，截止16年末，银行非存款负债/GDP高达130%，比08年末翻了一番。

　　总结来说，到目前为止中国经济依然处于加杠杆举债的模式，只不过09-15年靠企业部门举债，而在最近3年靠居民和政府举债，而在所有实体部门举债的背后，是金融部门金融市场负债的持续飙升。

　　4．地产泡沫严重，汇率长期承压

　　从美国的经验来看，历史上出现过两次货币超发，亦即货币增速远高于经济增速，其中70年代引发了高通胀，而在2000年以后引发了地产泡沫。

　　从中国的情况来看，09年以后的货币超发主要体现为房价上涨，M2增速与全国房价涨幅高度一致。尤其是自15年以来，从一二线到三四线的房价轮番大幅上涨。

　　而货币超发也使得汇率出现长期贬值压力，中国外汇储备从14年顶峰的4万亿美元降至如今的3万亿美元左右，人民币兑美元汇率一度贬值超过10%。

　　5．去杠杆四法

　　如果放任经济的债务杠杆率持续上升，那么长期来看资产泡沫等问题会日益严重，因此为了经济的可持续发展，需要降低债务杠杆率，由于杠杆率等于债务/GDP，因此理论上去杠杆有四种方法：一是降低利率，亦即降低债务的扩张速度；二是债务减记，通过破产重组减少债务规模；三是提高通胀，降低债务的相对价值；四是提高经济增长潜力。其中前两种方法是降低杠杆率的分子，而后两种方法是增加杠杆率的分母。

　　14年、15年股债双牛，降利率未能降杠杆。

　　回顾14至15年，我国实施了低利率政策，通过持续降息，标志性的1年期贷款利率从6%降至4.35%，大型银行的存款准备金率从20%降至17%。而得益于利率的大幅下降，14/15年的资本市场出现股债双牛的行情。虽然资本市场反应积极，但从结果来看，14至15年的中国经济杠杆率不降反升。

　　而这在历史上其实早有先例，如果看一下我们的邻居日本，其虽然长期实施低利率政策，但是并没能够降低经济的整体负债率，居民和企业的债务率虽然有所降低，但是政府部分债务率大幅扩张。

　　如果利率下降导致政府的举债冲动激增，远超居民和企业债务的下降，那么低利率对降杠杆也是无效的。

　　16年、17年商品价格上涨，去产能未能推升通胀。

　　如果能大幅推升通胀，也不失为去杠杆的一种方法。从16年开始，供给侧改革大力推进，通过大力去产能，钢铁、煤炭等原材料行业价格大幅上涨，工业品出厂价格PPI从15年最低时的-6%回升至目前的5.5%，并推动了上游企业盈利显著改善。

　　虽然工业品价格涨幅明显，但由于下游需求乏力，消费品物价指数CPI持续低迷，17年以来的CPI仅为1.4%，远低于同期6.5%的PPI，这意味着上游涨价并未向下游传导。

　　从中国过去20年的物价数据看，PPI超过CPI并非常态，两者最终将走向收敛。此前4轮PPI超过CPI，有3轮的持续时间不到2年，唯一一轮超过3年的是04-06年，但当时中国处于城市化和人口红利的高峰，还有加入WTO的外贸红利，与目前不可同日而语。目前PPI超过CPI已经接近一年，未来一年PPI重新向CPI回归将是大概率事件，靠上游成本涨价难以持续产生通胀。

　　债务减记，打破刚兑。

　　日本在债务减记方面步履蹒跚，从日本企业债信用利差看长期维持低位，说明基本没有违约，而在泡沫经济破灭以后日本银行的坏账长期未得到剥离，阻碍了经济的出清。而这与美国在次贷危机以后主动让雷曼倒闭，积极剥离银行坏账形成鲜明对比。而我国在打破债务刚兑方面的进展也依然缓慢。

　　改革供给要素，提高生产效率。

　　从长期来看，从债务泥潭中走出来最有效的还是提高经济增长的潜力。

　　过去我们依赖货币和投资发展经济，本质上还是在刺激经济的总需求。但由于人口结构的变化，年轻人口的大幅下降，刺激需求只会产生债务和资产泡沫。

　　而供给侧改革的提出则是指出了新的方向。目前市场将供给侧改革简单理解为减少供给和涨价，我们认为这是对供给侧改革的误读。

　　在经济学上，与供给对应的是经济的各项生产要素，包括劳动力、土地、资本和技术进步等等，而这些生产要素都有提高的潜力。

　　比如说我们劳动力的总数下降，但是高学历大学生的比例大幅提高，而户籍制度阻碍了人才的自由流动。

　　比如说在城市中有大量的集体用地和工业用地，但从土地的使用价值来看，商住用地的价值是工业用地的10倍，而工业用地的价值又是农业用地的10倍，如果能将用于农业的集体用地盘活成工业用地或者商住用地，或者是将工业用地转变为商业用地，就可以极大提高土地的使用价值。

　　比如说目前我们的融资依然以银行为主，过去两年贷款占新增社会融资的比例超过70%，而股票和债券等直接融资占比仅为20%，资本市场存在巨大的发展空间。

　　还有从技术进步的角度看，民营企业的效率远高于国有企业，但是目前在石油电力等垄断行业，以及金融、教育、医疗等服务业主要被国企所把持，如果能够把国有企业股权向民营企业出售进行大力度混改，或是将这些行业向民营企业开放，那么中国企业的经营效率也存在巨大的提高空间。

　　6．货币放不放水，选择决定未来！

　　与供给侧改革相应，需要的是真正稳健的货币环境，不能持续放水。美国里根时代的供给改革之所以成功，离不开沃克尔当时收紧货币，提高利率，降低了通胀，使得落后的产业真正被淘汰。

　　过去央行都沉迷在货币放水中不可自拔，化身为经济增长的使者，殊不知经济增长和货币无关，而货币只会推动价格上涨，因此未来到底货币放不放水，要长痛还是短痛，是一个选择。