黄奇帆：去杠杆要从股市入手 完善退市制度

　　日前，全国人大财政经济委员会副主任委员黄奇帆到江苏调研上半年经济形势时，作4万字报告，从供给侧改革、金融去杠杆、新常态下的招商引资、政府和社会资本合作投融资（PPP）存在的问题、政府引导基金、政府投融资平台，以及政府土地储备平衡资金等方面谈了他对目前中国经济和改革形势的观点。

　　其中，黄奇帆着重从供给侧改革入手，详解去杠杆的相关内容。

　　他首先从我国国情出发，提出供给侧改革的三大任务，包括增加有效供给、去杠杆和制度改革。针对去杠杆，黄奇帆提出两条思路，一是要通过资本市场扩张资本，这方面涉及到股市退市制度的完善；二是金融系统去杠杆。

　　供给侧改革三大任务

　　黄奇帆首次从理论层面阐释了我国供给侧结构性改革与西方供应学派的根本性不同。

　　其一，西方供应学派的政策基础一定是推动私有制，认为只有私有制才能把供应学派的原理贯彻到底。我国始终坚持公有制经济和民营经济两条腿走路，坚定不移地推动公有制国有经济的发展，也坚定不移地支持民营经济的发展。

　　其二，西方的供应学派强调供给，否定需求。我们现在的供给侧结构性改革供给侧和需求侧都少不了。

　　其三，西方供应学派强调纯市场的作用，强调政府只做经济的守夜人，游戏规则的一些制定，否认政府对经济的一些调控。我国的经济学认为市场对资源配置起决定性作用，政府更好地做好服务，在某些情况下政府的有效服务、有效调控是可以避免许多市场的盲目，避免市场经济走向极端，避免更多的损失。

　　从供给侧改革的内容要素来看，黄奇帆认为，我国的供给侧结构性改革主要讲战略性要素资源的供给，而不是常规的千百种商品，包括资本的要素、金融上融资资金的要素、生产力当中人口红利或者各种劳动力短缺或充分的要素，还有各种土地、能源等经济要素。如果这些供给都短缺，比如人口红利没了，那经济会下来，如果土地的资本搞得很高、短缺、供不应求，那经济也会被拉后腿。

　　其次讲的是结构性，一个产业的结构、动力的结构，另一个是制度方面，主要是改革开放当中对生产力直接起配置资源作用的一些基本制度，包括税收，国家的法治等。

　　2015年底，中央财经领导小组提出供给侧结构性改革的背景是我国经济从两位数增长的超高速增长的状态下降到6%~7%的中高速的速度增长的新常态。以及我国在进行包括一二三产业结构比例的调整、区域的结构调整、城市群的结构的调整，从而实现资源优化配置；通过技术创新、制度创新、各种商务模式的创新驱动经济的背景。

　　所以，黄奇帆认为在此背景下推动供给侧改革一是要增加有效供给，消除无效供给；二就是要去杠杆，增加资本供给；三就是降成本，通过改革开放形成制度的便利，降低制度成本、交易成本等。

　　去杠杆关键是增加企业资本市场化补充机制

　　在三大任务中，去杠杆是重中之重。

　　黄奇帆认为，我国国民经济、企业、局部地方政府的债务太高。在去杠杆的过程中，企业、政府的债务平台、平台公司要补充资本，关键是增加企业资本市场化补充机制，把这个机制搞起来，资本负债率就会下降，资本就会扩张。

　　以中美为例，目前，美国企业的资产负债率在40%左右，中国企业资产负债率在70%左右。美国企业的债务总量只占GDP的60%不到，中国企业的债务占了GDP的150%，这个债务就很高。原因就是中国企业不管民营还是国有企业，负债率很高、资本金很少。

　　黄奇帆讲到，就算大家说的万达、恒大，号称有8000亿总资产，但8000亿总资产中恒大差不多有7000多亿债务，如果把债务跟资产抵消，净资本1000亿都不到，如果房地产价格下跌，就会出现坏账。

　　黄奇帆强调要把负债率降下去就要扩大资本，最重要的市场化制度是资本市场制度、股票市场制度。股票市场包括多层次的资本市场，比如说A股，A股下面有创业板或者OTC板，美国股票市场有三板、四板等，但不管哪一种市场都是补充资本金的市场。

　　但就目前的中国股市而言，黄奇帆认为其很难成为补充资本金的手段。

　　从中国27年的股票市场来看，每次发行新股，发半年、一年就被抽血了，股市就趴下来了，趴下来了股民怨声载道，指数跌了百分之二十、三十或者四十，政府部门受于压力也就停发、缓发，停半年、一年、两年又开始发，恶性循环。

　　黄奇帆强调，中国股市的要害是27年还没有建立起正常的垃圾股企业退市机制。比如，纽交所每年退市三四百家甚至四五百家，退市退出去的一定是市盈率很高的企业。那么新股上市总归是效益比较好的，要么是5倍、10倍市盈率，资本回报率百分之十几，如果资本回报率百分之二、三，是大家特别看好的创新能力特别强，几年以后说不定爆发性增长。不管怎么说，进去的三百个都是好的，出来的三百个一定是垃圾。如果这个地方一共两千个，每年进去三百个出来三百个，差的三百个出来，好的三百个进去，这一锅菜总是越煮越好，所以美国股票市场的价格从2008年掉到6000多点，现在是22000点。美国人都富了，美国股市市值从2008年掉下来的时候是12万亿美元，现在是20多万亿美元，美国股市增长了10万亿。

　　我们20年来可能退市不超过10个，在这种情况下，几百倍市盈率、多年亏损的公司长期待在股市里，新的不断进去，那么这一锅汤越煮越没有味道。所以要解决的就是退市，不解决退市制度，注册制也是没用，新股IPO改革上市都是搞不好的。

　　黄奇帆列举了退市的四种情况：

　　第一种，上市公司如果到了破产边上，由法院宣判破产。根据《公司法破产法》可以这么做，但上市公司破产可能引起股民不稳定。

　　第二种，如果不退市，可以股市重整。比如金融危机的时候美国福特、通用、克莱斯勒三大汽车公司都破产了，通过债务重整2010年以后都恢复上市，这叫做停产整顿。

　　第三种，就是借壳上市，垃圾企业退出，战略新兴产业收购他股权上市。

　　第四种，就是从主板退到二板退到三板，退到OTC市场板等，企业还是可以交易，不再是股民交易，而是老板们法人企业和企业之间在OTC的市场里交易。

　　黄奇帆认为只要把这四种情况坚定不移地制度化，用不着谁来审核，符合条件了，到了该退的自己就划过去了。只要这件事做好了，注册制也能出来了。就是说这个问题不解决，其他的一切问题都解决不了。我们总是绕道走，不解决这件事，结果总在上市公司该不该上市IPO动脑筋，动了脑筋以后大家就解决不了问题，解决不了问题大家动小脑筋。

　　黄奇帆认为，不管是国有还是民营企业，市场化经济发展到今天这一步，改革开放发展很重要的一个途径。要解决好这件事，不是简单的讨论注册制合理不合理，IPO合理不合理，而是要解决退市的问题。要尽快为注册制成熟创造条件，这个机制有了以后，中国的国民经济证券化就会加快发展。

　　此外，黄奇帆认为，加快发展最终表现为上市公司的市值跟GDP是1比1，这是国民经济证券化的一个标志指标。

　　上市公司市值跟GDP一样意味着上市公司的企业资本金大体等于GDP，那么非上市公司的一块还有资本金，这就说我们工商类的企业、非金融类的企业的资本金，总的资本资产不含债务的股权资产比GDP要多，可能是GDP的1.5倍，如果资本是GDP的1.5倍，债务也是GDP的一点几倍，资产负债率就是50对50，杠杆就下来了。所以这一块如果我们搞不上去，只在银行债务上去杠杆，国民经济被萎缩了，那也是不行的，那会变成恶性循环的。

　　金融系统去杠杆是重要一环

　　去杠杆一个是要通过资本市场扩张资本，解决企业在资本市场化补充的问题，另一个是金融系统去杠杆。对于金融资金有没有泡沫、有没有过分的杠杆这个问题，黄奇帆认为要从以下四个方面来看：

　　第一，社会在流通中的各种货币M2。M2去年年底是150多万亿，目前到6月份大体上160多万亿，GDP去年是67万亿，所以M2是GDP的2.4倍。美国的GDP总量现在是18万亿美元，美国的M2是13万亿美元，美国全部的流通货币比它GDP的总量要小，是GDP总量的70%左右，我们是GDP总量的150%，是百分之二百几十。所以我们货币多，就会出现通货膨胀。比如房地产这10年就涨了8倍、10倍等，都和这个货币现象有关系。

　　2016年，金融业占GDP达到了国民经济的8.4%，美国过去10年金融业的GDP比重从来没超过8%，去年全年是7.6%，比我们还低一个点。黄奇帆认为金融在GDP中所占比例过高就是金融泡沫的表现。也就是脱实就虚，金融业不为实体经济服务。

　　黄奇帆列举的实际情况是，银行把钱借给小银行，小银行把钱借给租赁公司，租赁公司把钱给了小贷公司，小贷公司把钱贷给各种金融业，自我循环，每一个钱转来转去多通道的转，多层次的叠加，每一个金融企业都要有点利润，都要有用工成本，这些成本就是金融业的GDP，所以金融GDP如果多了一倍，意味着把实体经济的融资成本提高了，这是很经典的第二个指标。

　　第三，就是许多金融企业互相穿透式的叠加。金融一定有杠杆，没有杠杆就没有金融。杠杆应该是直截了当的，任何一个金融单位，大体上跟某个实体经济服务对象，桥对桥路对路，大家清清楚楚。最怕的就是五个金融机构互相串联着最后借钱给了你这个实体经济，这个中间就出现了多通道、多杠杆，最后变成高利贷、高风险，不透明、穿透的风险。

　　黄奇帆把以上问题的原因归结为货币超发。M0是货币发行的总量，2008年的时候中国的M0是3万多亿，到了2016年是30万亿，这8年涨了10倍。M0跟M2有一个乘数效应，一般是1：5，30万亿乘以5就变成150万亿。

　　对于货币超发，人民银行会采用以下方法：

　　第一种，就是把存款准备金率很大比例地提高。

　　第二种，贷款窗口指导。人民银行、银监会对各个银行都说，今年不管你有多少钱，你只能贷10个亿。

　　第三种，利用短期便利贷款和货币工具控制通胀，使得通胀不至于造成全社会的各种各样的吃喝拉撒睡都涨价，不会造成国民经济的混乱。

　　但实际上，央行的管控不可能完全起效，很多银行资金会从表内变到表外。

　　黄奇帆举例说，比如，当一个银行明明有1万亿资金可以放贷，只让放贷6000亿，那么4000亿干吗呢？银行一定会从表内变成表外。最近几年银行普遍出台的叫表外贷款，表外运行，委托贷款、委外贷款、理财资金，把不贷款的钱变成理财的资金。放在银行里要付利息的，存款的人是要拿利息的，他要赔本的，所以就去表外运作。这些表外运作，银行把钱表外运到谁手上？就是运作到信托公司、租赁公司、小贷公司，各种大银行给中小银行等，这样一来金融掮客、金融秩序等都复杂起来了。然后拿到了银行这些钱的企业几千个，这么一运作算下来他们都有GDP的，你的GDP比重就上来了。

　　黄奇帆认为金融系统去杠杆的源头在M0，在M2。而流动性超发的根本原因是中国的贸易顺差。2008~2014年，我们国家外汇储备一下子涨到了3.8万亿美元的时候，差不多就是20几万亿人民币，所以我们这个30万亿的M0里边有70%甚至80%就是买外汇储备，外汇占款产生的。这是一个被迫的行为。

　　但为什么其他国家没有因为储备外汇引发通货膨胀呢？黄奇帆认为，那是因为别的国家都是财政部储备外汇，财政部储备外汇，要么财政部自己有结余的钱，没有结余的钱可以发特别国债。发国债发个20万亿，那是老百姓、企业现在手中有的钱释放出来，买了国债，不造成通货膨胀，然后用20万亿国债买3万多亿美元，外汇不会膨胀，没有乘数效应，这不同于印的钞票。所以体制如果调整一下，利益格局调整一下，就会解决。

　　归根到底，黄奇帆认为，改革是解决一切矛盾、一切困难、一切长期存在的体制性现象的杀手锏、不二法门。凡是广泛存在的矛盾，往往和体制有关，解决的办法就从体制入手。如果不从体制解决，不从源头上解决，不从制度安排上、供给制度上解决，那这个问题会像泡沫一样不断地出来，然后你就在尾巴上、在泡沫上不断地去洗澡，不断地去修枝剪叶，忙得不亦乐乎，事倍而功半。