海通姜超：1月经济或并没有像数据表现的那么差

　　节前低迷，总体平稳——实体经济观察2017年第4期（海通宏观姜超、顾潇啸、于博）

　　来源：姜超宏观债券研究

　　17年春节早于去年，这令1月工业经济整体表现低迷：从终端需求看，地产、乘用车销量增速均逐步下滑；从工业生产看，虽然上旬粗钢产量增速仍高，但水泥、化工、煤炭等行业价格、开工率均在下滑；发电耗煤增速也是高开低走，下旬增速大跌并转负；而生产资料价格也持续低迷，延续前期涨少跌多态势。

　　春节效应是节前工业经济表现低迷的重要原因。为剔除春节效应，我们将1月下旬数据与16年2月上旬数据相比，发现地产销量、发电耗煤增速均回升。这意味着1月经济或并没有像数据表现的那么差，前俩月工业经济有望保持平稳。

　　需求：下游地产、乘用车、家电、纺织服装走弱，批零反弹，文体娱乐仍弱。中游钢铁平稳，水泥、化工走弱。上游煤炭走弱，有色弱，交运尚可。

　　价格：12月70城房价环比增速继续大跌，上周国内生产资料价格依旧涨少跌多。

　　库存：下游地产回升，乘用车大降，家电回补。中游钢铁回补，水泥去化，化工暂回补。上游煤炭暂回补，有色有去有补。

　　下游行业：

　　地产：1月下旬地产销量下滑，上周土地成交继续回升。12月全国地产销量增速因低基数反弹至11.8%，而待售面积跌幅扩大至-3.2%，指向需求整体偏弱，库存仍在去化。受限购限贷政策及春节临近影响，1月以来主要城市地产销量跌幅逐旬扩大，下旬前4天26城、40城日均地产销量同比增速分别下滑至-36%、-35%，而上周十大城市商品房面积存销比也反弹至38.6周。受前期销量高增带动，土地成交呈弱复苏态势，同比增速也由负转正，有望带动1-2月地产投资增速继续回升。

　　乘用车：12月经销商大幅去库存，1月乘用车销量逐周下滑。经销商年底冲销量，以及小排量车购置税优惠力度即将减半，令12月批发、零售销量均保持高增长，各口径下经销商库存也都大幅去化，其中经销商库存系数（库存/当期销量）更是大幅降至0.82，创12年以来同期新低。随着购置税优惠力度减半、春节假期临近，车市步入需求淡季。1月前三周乘联会狭义乘用车批发、零售销量增速逐周下滑，第三周增速均降至2%，前三周累计增速分别为14%和6%，均较12月回落。

　　家电：12月家电内外需均走弱，空调厂家销售仍强。12月限额以上零售家电音像类同比增速降至9.5%，而海关总署空调、冰箱、洗衣机出口同比增速分别为-8.6%、16.1%和2.7%，也都较11月下滑，指向内外需均走弱。而从厂家数据看，12月空调厂家销量增速升至42.4%，其中内销增速创近8年以来新高，并带动厂家库存大幅回补，库销比升至1.15，并创12年以来同期新高。这主要是因为上半年渠道去库存顺利完成，热夏天气以及前期地产销售火爆带动。

　　纺织服装：12月限额以上零售增速反弹，内需有所改善。12月限额以上服装鞋帽针纺织品类零售额同比增速7.1%，服装类增速7.4%，均反弹，印证12月柯桥纺织景气指数和柯桥纺织价格指数双双回升，指向内需有所改善。而在全球经济低迷延续、贸易保护主义抬头的背景下，纺织服装各子行业出口增速均回落，或对收入增长形成拖累。

　　商贸零售：12月零售增速略升，必需走强，可选承压。12月社消零售总额同比增速升至10.9%，社消零售总额实际同比增速走平为9.2%。12月限额以上零售同比增速升至10.0%，剔除石油、建材、汽车后降至8.2%。这意味着社消零售增速回升与消费品价格走强有关，限额以上零售增速回升则与占比较高的汽车、石油走强有关。其中必需消费有平有升，可选消费整体平淡。

　　文体娱乐：上周电影票房、观影人次依然维持负增长。上周全国电影票房收入降至4.6亿元，同比、环比分别为-19.7%、-22.9%；全国观影人次降至1463万人次，同比、环比分别为-17.6%、-21.0%，需求依然羸弱。新上映的《降临》表现一般，仅排在周票房第四位，《太空旅客》以1.18亿票房领跑，《情圣》、《星球大战外传：侠盗一号》紧随其后，但周票房均为过亿。

　　中游行业：

　　钢铁：上周钢价螺纹升热板降，社会库存回补，开工率续升。12月钢铁终端需求维稳：地产投资回升，但基建投资跳水，制造业需求尚可。钢企盈利改善带动生产扩张，令高炉开工率增速持续上升，钢材社会库存持续回补。上周钢价、吨钢毛利走势均是螺纹升、热板降，高炉开工率和社会库存延续了12月以来的走势，节后供给端压力较大。1月上旬粗钢产量同比增速9.2%，重点钢企粗钢产量同比增速9.0%，钢企库存增速转正至1.9%。

　　水泥：上周高标水泥价格继续微降，库容比再创历史新低。上周全国水泥价格延续跌势，环比微降0.3%，水泥企业库容比降至59.3%，再创12年以来历史新低。价格下跌区域主要是江西。春节临近，水泥市场下游需求继续萎缩，环比减少30%左右，农村需求所剩无几，部分重点工程项目仍在赶工，不同地区企业日发货量普遍剩3-5成。随着春节假期到来，需求将步入短暂的停滞期。

　　化工：上周涤纶POY价格降，库存回落，江浙织机开工率降。12月乙烯产量增速降，化纤产量增速升。上周PTA产业链产品价格PTA、聚酯切片、涤纶POY全线回落，库存天数涤纶POY降、PTA工厂和聚酯工厂走平，负荷率江浙织机大降、PTA工厂和聚酯工厂基本走平。春节假期临近，下游织造需求继续季节性走弱，带动价格小幅回落，而厂商也主动减缓生产、降低库存，尤其偏下游的江浙织机，库存天数、开工率均出现明显下滑。

　　电力：1月下旬发电耗煤增速大跌，春节错位导致基数偏高。12月发电量增速回落至6.9%，印证发电耗煤增速下滑、工业增加值回落。1月上、中旬发电耗煤同比增速仍保持在10%以上高位，但随着春节假期临近，春节错位导致的高基数效应开始显现，下旬前5天日均发电耗煤同比增速大跌转负至-11.4%。而17年春节前一周日均发电耗煤较16年同期增幅超过20%，表明工业生产尚可。

　　上游行业和交运：

　　煤炭：上周煤炭价格平跌各半，电厂库存、煤焦钢库存均回升。上周煤炭价格动力煤、秦皇岛港煤价格续降，焦煤、无烟煤价格继续走平，延续前期趋势。春节假期临近，1月下旬发电耗煤环比增速跌幅扩大至20%，需求急剧收缩令电厂煤炭库存可用天数回升至17.4天。节前钢价整体维稳，高炉开工率小幅回升，重点钢厂及焦化厂炼焦煤库存增速走高，令焦煤价格保持平稳。

　　有色：上周LME铜价降、铝价升，铜库存续降、铝库存微升。上周LME铜价略降，铝价续升。而上周LME铜库存续降、COMEX铜库存续升，铜库存整体仍在下滑；LME铝库存则继续小幅回升。全球供过于求格局未变，未来铜、铝去库存之路依然漫漫。

　　大宗商品：上周国际油价震荡，CRB指数回落，美元指数微降。上周二特朗普指出，美元已“过度强势”，而上周四耶伦则发表讲话称，不认为美国经济存在过热风险，美元指数整体微降，而CRB指数也小幅回落。虽然美元指数小幅回落，但特朗普在就职时称将发展页岩油以及石油天然气等传统能源，供给扩张预期令油价小幅震荡。

　　交通运输：12月铁路货运量增速回落，上周BDI、CCFI均上升。12月铁路货运量增速回落至9.8%，全年增速-0.8%，一方面印证工业增加值增速回落，另一方面也与去年同期基数较高有关。而上周航空客运周转量较去年春运同期保持高增长，较去年春运同期增长22.8%，指向需求持续升温。上周BDI指数继续回升，主因美元继续走弱，CCFI指数继续回升，指向国内航运市场需求尚可。