一季度：增速惯性下滑 增长还需投资

　　 ——NAES宏观经济形势分析与预测

　　编者按 当前，国内国际经济形势错综复杂，来自专业研究机构的分析、判断和预测、建议，对于宏观决策部门和各类市场主体来说，需求更为迫切。3月22日下午，中国社会科学院财经战略研究院和新华社经济参考报联合举办2015年第一季度中国宏观经济形势分析会，会上发布了由财经院刚刚完成的《NAES宏观经济形势分析(2015年第1季度)》，报告以“1+6”即一个总报告和财税、内贸、外贸、服务业、房地产业、物价六个分报告构成，对今年第二季度宏观经济主要指标和趋势做出预测。每季度末发布一次宏观经济形势分析季度报告，相对于一般情形下年度报告或半年度报告，发布密度成倍增加，分析预测的即时性愈益强化，提高了分析报告的应用价值。敬请关注。

　　●由于一季度经济增长受投资、工业回落冲击较大，充分考虑服务业加快增长的因素后，预计当季GDP增长6.85%左右，较去年同期增速下滑0.6个百分点；居民消费价格温和上涨1.3%左右。

　　●在稳增长政策加力增效对冲下行风险的预期假设下，预计二季度GDP增速基本企稳。初步预计，上半年经济增长6.8%，居民消费价格上涨1.4%左右。二季度政策加力增效后，三四季度经济回升，全年预期的经济增长目标可以实现。

　　●一季度经济下滑幅度比较大，全年实现预期增长目标难度加大。需要正视经济减速的客观现实，将“稳增长、控风险、防通缩、调结构、促改革、惠民生”的政策结合起来，统一施行，在经济减速过程中实现结构调整。进一步实施积极有效的财政政策和稳健灵活的货币政策，继续深化经济体制改革，创新宏观调控方式方法，加大力度扩大国内需求，特别是促进投资稳定增长，使经济运行保持在合理区间。

　　全球经济形势总体判断

　　自2009年下半年以来，全球经济步入持续复苏阶段，但也屡遭国际主权债务危机、全球资本流动冲击的困扰，经济复苏进程持续分化。2015年依然不例外，美国经济将持续加快复苏，欧洲经济在温和复苏的同时仍受债务问题的影响，日本经济仍在较低水平徘徊；新兴经济体也呈现明显的分化格局，俄罗斯经济将出现衰退，中国、巴西等新兴市场国家的经济增速下滑；唯有印度经济增长势头不减。

　　1月份IMF[微博]更新了全球经济展望，将2015年至2016年经济增速预测值下调0.3个百分点，2015年全球经济增速预计为3.5%，高于之前两年水平；与此同时，市场对美联储加息预期浓厚，欧元区和日本继续量化宽松。美元大幅升值，原油价格等大宗商品价格下行，其未来趋势给世界经济带来极大不确定性。

　　中国当前经济运行的主要特征

　　1、工业生产减慢，产业结构优化

　　一是增速回落较快。1-2月，制造业产能过剩、传统产业淘汰力度加大、汽车通讯等主导行业减速、投资需求不旺等因素导致工业生产加速下滑。二是结构继续改善。在整个工业中，高技术产业、装备制造业增长较快。传统过剩行业继续低速增长。服务业增长持续快于制造业，旅游、文化、信息、现代物流等行业发展迅速。2014年第三产业占比升至48.2%，高出第二产业占比5.6个百分点。

　　2、工业企业去库存

　　2014年8月份是去年工业企业产品库存累计同比的最高点，其产成品库存同比增长15.6%，8月份产成品存货增量较上年同期增长2.9倍。到去年12月份库存增幅降至12.6%，但仍比2007年的7.2%高出5.4%。目前世界经济复苏势头低于市场预期，国内经济仍继续趋缓，企业销售呈现下滑势头，部分商品供应过剩，工业品价格下行幅度增大，预计企业仍处于去库存过程。

　　3、消费需求增幅下降，新型消费业态发展迅猛

　　2015年1-2月份合计社会消费品零售名义增长10.7%，扣除价格因素实际增长11.0%。与去年同期相比，社会消费品零售总额名义增幅下跌1个百分点。主要原因有三点：一是去年下半年以来，经济增长速度继续放缓，居民收入增幅也有所下降。二是物价增幅下降，部分商品绝对价格有较大幅度下降。三是经济增长下滑压力加大，人们对未来收入预期下降，会抑制当前及未来的消费增长。

　　网络购物、电子商务等新型消费业态发展势头迅猛，与互联网有关的新业态继续高速扩张。

　　4.投资增速惯性下滑，投资结构改善

　　1-2月份合计城镇固定资产投资累计同比增长13.9%，比去年同期低4个百分点；其中住宅投资累计同比增长23.5%，比去年同期降低10.3个百分点。房地产投资累计同比增长10.4%，已跌至接近金融危机期时2009年1月的水平。而银行对房地产投资贷款并未放松，房地产投资难有回升。

　　近两个月制造业投资出现较大幅度回调，成为导致工业增长速度减慢的主要因素。全国制造业投资同比增速由12月的13.5%大幅下滑至1-2月的10.6%，由于2014年的制造业同比增速前高后低，因此基数效应会压低同比增速。但即使剔除基数效应，制造业投资的滑落也是很明显的。

　　基础设施投资(不含电力)保持高速增长，当月同比由12月的16%大幅上升至1-2月的20.6%，成为经济托底的中坚力量。其中，交通运输、仓储和邮政业以及电力、热力、燃气及水的生产和供应业同比增速上升，而水利、环境和公共设施管理业同比则下降。

　　在简政放权、放宽市场准入、加快投融资体制改革等一系列措施作用下，民间资本活力增强，服务业等领域投资增长较快。民间投资增长明显快于全国固定资产投资和房地产投资；服务业PMI快于制造业PMI，也从侧面反映了服务业投资快于制造业投资，投资结构改善。

　　5.进出口疲弱，贸易顺差上升

　　从1、2月累计数据看，出口增长15%，增速较去年12月高出9.3个百分点；进口下跌20.2%，增速较去年12月下降20.7个百分点。中国2月份出口增速大幅高于预期，而进口增幅不及预期，推动当月贸易顺差升至中国有记录以来的最高水平(606亿美元)，助推外汇占款新增422亿元。

　　6、物价水平趋降

　　一是1-2月份，我国居民消费价格指数上涨1.2%左右，其中1月份上涨0.8%，为近2009年11月份以来的最低涨幅，2月受春节效应影响，暂时回升至1.4%。二是工业生产者出厂价格指数受制造业产能过剩、工业生产减速、市场需求下降等因素影响，连续36个月呈现下跌态势，1月和2月同比分别下降4.3%和4.8%。三是房地产价格在销售下跌、投资减少、需求不足的影响下，1-2月同比下降0.7%，上年同期为上涨8.9%。

　　7、就业形势总体稳定

　　2014年末城镇登记失业率为4.09%，较三季度末上升0.02个百分点；全年城镇新增就业1322万人。虽然经济增速有所回落，但服务业发展较快，就业形势较好。今年2月份，31个大城市城镇调查失业率稳定在5.1%左右。

　　8、财政支出力度加大

　　1-2月，财政支出同比增长10.5%，比去年同期高4.6%。中央支出增长力度大于地方支出力度。分类别看，交运、住房保障支出增长快，分别为52.5%、21.2%。支出力度加大，财政性存款减少4705亿元，有助于M2增幅回升。

　　9、股市健康发展

　　两会过后，股市在资金面较为宽裕、政府稳增长态度明确、宏观调控空间较大、深改红利预期强烈等诸多因素催化推动下，再度上行，创下自2008年5月以来的新高。1-2月累计，中国非金融企业股票融资占社会融资总量只有3.1%，比去年全年提高0.5%。提高股票融资占比还有很大空间。

　　10、一季度经济预测

　　由于一季度经济增长受投资、工业回落冲击较大，充分考虑服务业加快增长的因素后，预计当季GDP增长6.85%左右，较去年同期增速下滑0.6个百分点；居民消费价格温和上涨1.3%左右。

　　当前经济存在的主要问题

　　1、区域性增长放缓，亟待转型升级

　　2014年全国GDP增长7.4%，其中山西、黑龙江、辽宁、河北、吉林、上海和北京共7个省(市)经济增长速度低于全国增长速度，中西部地区增长较快，重庆位居全国前列，达到10.9%。山西经济增长大幅下滑，与其以煤炭为主业的产业结构有关；东北三省是以制造业为主的老工业基地，制造业下滑是其经济增长减速的主要原因；河北受节能减排影响，经济增速也低于全国；北京和上海作为国际大都市，以服务业为主，增速也低于全国。因房地产租金成本和劳工成本上升，沿海发达省份的部分产业向中西部转移，导致沿海经济增长速度低于中西部地区，但这种区域性产业布局调整带来的增长缺乏新的持续增长点，经济需要向“中高端”转型升级，才能保持“中高速”增长。

　　2、工业企业盈利能力下降

　　2014年工业企业的盈利能力有所恶化。(1)主营业务收入增幅放缓，利息支出增加，亏损额增加，去年8-12月份，各月底利润总额出现负增长，但全年利润总额累计同比增幅仍为正增长，只是表现为增幅下降。(2)去年12月全部工业企业资产负债率为56.8%，全年基本稳定。虽然目前工业企业的资产负债表尚未受损，但如果经济增长继续下滑，亏损会继续增加，企业利润总额增幅会继续下降，企业的资产负债表会受损，引发一系列不良反应。

　　3、物价下行风险加大

　　通常用消费物价指数或GDP缩减指数长期连续负增长来定义通货紧缩。截至2015年1-2月份，消费物价指数(CPI)同比涨幅降至1%左右，生产者价格指数(PPI)已经连续36个月负增长。虽然以CPI指标来衡量，暂时还不能判定中国已经陷入全面通货紧缩状态，但是因中国消费占GDP比重远低于发达国家，投资占比较高，2013年中国投资占比为47.8%，生产部门在国民经济中占比远高于发达国家，PPI连续3年负增长，应该可以判定为生产部门的通货紧缩，对此应引起高度重视。生产部门长期紧缩，企业盈利能力下降，未来其资产负债表可能受损，通过“金融加速器”机制引发债务紧缩；另外受国际油价大幅下跌影响，进口价格指数下跌，通过购进原材料价格指数传递至PPI，生产部门的物价负增长仍将继续一段时间，并有可能传递至消费物价，消费领域物价下行的风险上升。

　　4、地方政府债务周期进入债务处置阶段

　　当前经济面临的主要风险是由于债务规模扩大，随着经济增长速度下行，应对意外冲击的缓冲带越来越窄。在经济下行、PPI连续负增长、企业利润被压缩、实际利率攀升的背景下，大规模债务的风险来自两方面：一是因为期限错配，借短贷长的模式无法延续，债务违约不可避免；二是资产价格下跌导致抵押物价值缩水后， 可能形成债务紧缩螺旋。因此，通过债务置换，防范系统性债务风险爆发，应该是当前设定“经济增长下限”的题中应有之义。今年财政部安排了1万亿地方债置换规模，标志着债务处置进入实施阶段。财政部向地方下达1万亿元地方政府债券额度置换存量债务，置换范围是2013年政府性债务审计确定截至2013年6月30日的地方政府负有偿还责任的存量债务中、2015年到期需要偿还的部分。据审计，截至2013年6月30日地方政府负有偿还责任的存量债务中，2015年到期需偿还18578亿元。1万亿元的总债券额度占2015年到期政府负有偿还责任的债务的53.8%。但审计署的统计表明，地方政府负有偿还责任的债务和地方政府或有债务合计数，2010年是10.7万亿，2013年6月底是17.9万亿，未来还有大量债务需要处置。

　　5、“刚兑”未破，去产能过程延续，实体经济受高利率挑战

　　真实利率高企，主要来自两方面原因，一是政府对高风险债务的隐形担保导致“刚性兑付”，抬高了无风险利率，金融资本“避实就虚”，产能过剩行业和地方政府融资平台等缺乏利率弹性的部门的资金需求拉高了资金成本，基准利率水平降低不能完全渗透到金融市场，导致名义利率居高不下。二是生产部门物价长期负增长，实体经济的真实利率上升。2012年第四季度以来，去产能过程已经使PPI连续36个月处于负增长，今年2月份PPI负增长4.8%。2015年3月9日降息后，一年期贷款利率从2007年的6.39%下降到了2015年的5.35%。如果用PPI来计算，实体经济信贷的真实利率将升至10%左右。再加上风险升水之后，现实一年期融资的真实利率应该在10%以上。企业融资成本居高不下，严重影响民营企业投资意愿和中小企业生产活动。

　　6、人民币被动升值，打开国内基础货币供应工具创新的空间

　　随着美元大幅升值，人民币被动升值，人民币实际有效汇率指数不断攀升，抑制出口。根据国际清算银行(BIS)的数据计算，2015年1月人民币实际有效汇率较去年同期升值6%。劳动力密集型出口明显受到汇率高企的影响，纺织服装、鞋类和玩具的同比均不断下滑。按劳动成本动态调整看，中国劳动力竞争优势下降，顺差规模缩小，外汇占款对基础货币的比率下降，需要中央银行创新基础货币供应工具，也为国内货币政策调整提供了新的空间。

　　7、财政收入增速下降

　　经济决定财政，经济增速下行，财政收入增速下滑。1-2月累计，全国一般公共预算收入比上年同期增长3.2%；考虑部分政府性基金转列一般公共预算影响，同口径仅增长1.7%。全国一般公共预算收入中税收收入同比增长0.8%，增幅比去年同期降低12.4%，也是2009年8月份以来的新低。 全国政府性基金收入比去年同期下降33.7%。地方本级政府性基金收入下降36.2%，同口径下降33.2%。其中受房地产市场调整影响，国有土地使用权出让收入下降36.2%。财政收入增速下降对年内完成预算目标提出了巨大挑战。

　　8、金融条件略显偏紧

　　虽然自去年四季度开始，人民银行[微博]推出了定向宽松、降息降准等措施，但受经济下行、财政存款增加、刚性兑付、股票市场打新收益率上升等因素影响，今年1-2月份金融条件仍略显偏紧。虽然2月 人民币贷款余额同比增14.3%，比去年同期高0.1%；但M2同比增12.5%，比去年同期低0.8%；累计新增社会融资总量3.4万亿，比去年同期低3.9%；2月份银行间市场同业拆借加权平均利率为3.64%，分别比上月和去年同期高0.46%和0.63%。

　　9、经济结构调整的成本分担机制尚未建立

　　2015年开局经济增长速度继续下移，与世界上多数国家通过市场出清方式去泡沫不同，中国选择了逐步去产能、逐步清理资产泡沫和地方政府债务的软着陆方式。调整经济结构意味着资源的再配置和社会福利的重新分配，需要建立合理的成本分担机制。当前中国经济调整面临工资刚性、债务刚性兑付、财政支出刚性三重约束，缺少合理的成本分担机制，这三重约束决定了中国经济结构调整的长期性和复杂性。

　　预计二季度经济基本企稳

　　1、投资增长略有回落

　　2015年存在诸多经济因素在制约投资增长，主要包括：地方财力不足，负债过大；房地产长周期拐点到来，房地产投机性需求退潮，消费性需求将是平稳增长态势，多数城市和地区房地产价格仍受资产价格泡沫困扰，去泡沫仍很艰巨；由于产能过剩导致部分企业经营困难、利润下降，偿款能力不足，导致银行不良贷款率攀升，审慎放贷倾向显现；产业升级缺乏新技术和盈利项目等等。

　　保持投资稳定增长也存在一些有利因素。一是财政政策加大力度，减税增支，财政赤字规模扩大，盘活存量，清理沉淀资金，创新和完善地方政府举债融资机制，适当发行专项债券。二是无风险利率降低可能。中央银行实施灵活稳健、松紧适度的货币政策，自去年四季度以来，已经实施降息降准措施，二季度仍有可能降息降准；2015年即将推出地方政府债务置换和存款保险制度，刚性兑付可能被逐步打破。三是股票市场被激活，资本市场融资成本降低，资本市场融资规模扩大。

　　由于政府推动PPP项目，铁路、城市轨道交通、水利工程建设有利于稳定基建投资增速，加大棚户区改造力度对于房地产投资起到一定支持作用，社会固定资产投资仍可维持一定增速。预计二季度固定资产投资增长13.1%，房地产投资增速回落至9.5%左右。

　　2、消费增长基本平稳

　　社会保障水平不断提高，消费增长基础稳固；信息消费、网络消费等新领域、新业态、新模式快速发展，新的消费增长点正在逐步形成；交通、物流、仓储等消费配套环境继续完善，消费便利化程度提高；对于食品安全、商品质量违规行为打击力度加大，有利于增强社会消费者信心与意愿。但是，社会收入差距较大，房地产市场销售下降，公共服务体系仍不完善等问题将对消费需求增长形成制约，经济增长下滑压力加大，人们对未来收入预期下降，会抑制当前及未来的消费增长。消费品价格增速放缓，某些消费品价格下降，对名义消费总额的增长具有压制。初步预计，二季度社会消费品零售总额增长11.2%左右。

　　3、外贸出口继续回暖

　　由于全球复苏缓慢，人民币总体保持强势，2015年的出口压力依旧高企。两会已宣布进出口增长目标由2041年的同比增长7.5%下调至2015年的6%。2月中国贸易逆差达606亿美元，为有记录以来单月贸易顺差最大值，净出口对我国经济的正向拉动可能高于预期。国际市场争夺激烈，贸易保护主义压力不减，在人民币有效汇率升值、加大出口退税力度等因素综合作用下，出口增长回暖。初步预计，二季度出口增长8.5%左右。进口在国内经济下行和工业、投资减速的影响下，增长2%左右。

　　4、PPI继续负增长，CPI温和上涨

　　预计二季度国际大宗商品稳中略降，输入性通缩压力较大，制造业产能过剩，部分行业供过于求，企业存在去库存动因，工业品价格继续保持负增长；劳动者工资上涨速度减缓，劳动密集型服务业价格上升；农产品价格稳中趋降，猪肉等农副产品供需保持平稳，水、电、气等资源价格波动不大，居民消费价格缓慢下移。消费者价格指数的翘尾因素影响低于2014年。2014年物价上涨的翘尾因素各月平均值为0.93%，2015年CPI的翘尾因素各月平均值大约为0.31%，其中上半年平均为0.45%，下半年平均为0.13%。初步预计，二季度工业品出厂价格下降4.5%左右，居民消费价格上涨1.5%左右。

　　5、二季度需政策加力增效对冲经济增长下行的风险

　　受先行指标略微下移、财政收支矛盾加大、房地产市场继续降温和企业去库存的影响，考虑去年的基数效应后，经济增长仍存在偏向下行的风险。但油价下跌并较长时间维持低位运行有利于中国经济增长；政府加强重大基础设施工程建设，推动营改增等财税管理体系建设，实施有力的积极财政政策，防止资金沉淀造成货币供应波动；松紧适度的货币政策还需继续降准降息；破除束缚民间经济发展的体制壁垒，大力支持创新发展，对冲经济增长下行的风险，对于稳定宏观经济增长具有重要意义。在稳增长政策加力增效对冲下行风险的预期假设下，预计二季度GDP增速基本企稳。

　　初步预计，上半年经济增长6.8%，居民消费价格上涨1.4%左右。二季度政策加力增效后，三四季度经济回升，全年预期的经济增长目标可以实现。

　　政策建议

　　一季度经济下滑幅度比较大，全年实现预期增长目标难度加大。需要正视经济减速的客观现实，将“稳增长、控风险、防通缩、调结构、促改革、惠民生”的政策结合起来，统一施行，在经济减速过程中实现结构调整。进一步实施积极有效的财政政策和稳健灵活的货币政策，继续深化经济体制改革，创新宏观调控方式方法，加大力度扩大国内需求，特别是促进投资稳定增长，使经济运行保持在合理区间。

　　1、推动长期增长的结构性发展战略，稳定经济增长预期

　　(1)加快推进城镇化，促进有能力在城镇稳定就业和生活的常住人口有序实现市民化。有序的农民工市民化是改变中国经济二元结构的根本路径，应根据大中小城市的不同特点，推进城镇化建设，推进土地制度改革，加快改革和创新投融资体制机制，加大城 乡公共基础设施投资。(2)实施创新驱动发展战略，把更多精力用在研究增强创新能力上，着力破除制约创新驱动发展的体制机制障碍，完善政策和法律法规，创造有利于激发创新活动的体制环境。(3)推动“一带一路”、“京津冀一体化”、“长江经济带”等区域发展战略，加快亚洲基础设施投资银行和丝路基金建设。在实施上述经济发展战略方面，财政政策要发挥其调整结构的优势。

　　2、加快落实国企改革和金融改革，多层次完善资本市场，释放改革红利

　　推进混合所有制改革是国企改革的重要内容，进一步提高国有企业的活力和竞争力，更好发挥各种所有制经济的优势；存款保险制度、利率市场化等金融改革措施将有助于降低中国市场风险溢价；期权市场建设、注册制改革、市值管理规范、资产证券化等举措将从各个层次资本市场完善。通过盘活存量资产，国有企业将面临战略性发展机会，民企也会获得新的增长动力；资本市场的完善，将进一步推进市场在资源配置中的作用，推动企业创新和价值发现，释放改革红利。

　　3、积极推进公共服务、资源性产品等价格改革

　　对原本亏损、享受财政补贴的公共服务，应尽快核定其真实成本和财政补贴情况，在减少或取消财政补贴的基础上调整服务价格，医疗、教育、公交、地铁、铁路运输部门等都应研究提出价格改革方案。资源类产品应改变定价机制，通过征收环境税、推进资源税改革、取消能源价格补贴等措施，将需要内部化的成本计入资源性产品价格。

　　4、货币政策与财政政策配合，有效降低实体经济融资成本

　　随着人口红利拐点到来，地产行业爆发式增长一去不复返，未来若干年地产投资增速可能维持在较低的水平，而传统制造业和房地产业去杠杆还需经历一段时间，未来几年中央政府可能通过加杠杆的方式化解企业和地方政府债务负担。从各国经验来看，伴随着中央政府加杠杆，货币宽松、降低利率是不二选择。中国国内经济下滑压力增大，物价下行压力加大，社会融资成本偏高，应结合存款保险制度、地方政府债务置换等制度性改革，综合运用利率、存贷比、存款准备金率、汇率等工具，创新流动性管理工具，适度增加货币供给，降低融资成本。如果财政收入增速继续大幅下滑，有必要通过类似量化宽松的央行[微博]购债途径增加市场流动性，最大限度降低财政发债的挤出效应。

　　(执笔人：汪红驹 汪川)