文|本刊记者 郑景昕           出处|《英才》杂志2011年1月刊

　　你是否有一大笔钱存于银行里？如果这样，你是否因为逐月攀升的通货膨胀正渐渐蚕食存款利息、甚至本金而无奈？可就在你担心的时候，“汹涌”的美元(俗称“热钱”)却在争先恐后、千方百计地要钻进国门来。

　　据人民银行的数据，2010年10月新增外汇占款高达5190亿元，创30个月来新高，环比大增79%。虽然用“新增外汇占款-贸易顺差-外商直接投资”的方法来计算热钱规模并不科学，但可以确定的是，在贸易顺差和外商直接投资并没有出现大波动的情况下，外汇占款的突然飙高与热钱的涌入是不无关系的。

　　而且，这可能只是一个新的开始。11月初，美联储又宣布了新一轮的量化宽松政策(quantitativeeasing，简称QE2)，拟将在2011年年中之前购入6000亿美元(约4万亿人民币)的中长期美国国债。

　　对于美联储的QE2，中国显然难以苟同。周小川提出了“池子”论作为应对之策，同时也坦陈，“在市场存在利差的情况下，套利行为本身是符合逻辑的。”

　　当一个国家的宽松货币政策在另一个国家被视为“热钱”来提防时，其实已宣告，危机以来的世界各国整体协调失败了。这背后则是新兴市场国家与发达国家“双速复苏”(即前者复苏远快于后者)的政策写照。

　　QE2的逻辑

　　“美国经济还在复苏，美国说还不能退出，要实行第二次宽松政策，这是它基于自身的判断。”中国人民大学教授郑超愚告诉《英才》记者。

　　从经济扩张的高峰到2009年底，美国共丧失了840万个就业机会，但截至目前却只有90万个就业机会得以恢复。伯南克指出，美联储担心长时间的失业会使得短期的周期性失业升级为长期的结构性失业，因为当一个人长时间不工作后，其工作技能不仅会变得生疏而且还会跟不上经济发展环境的变化。

　　因此，美联储希望能够再次刺激经济，以对抗失业率长期高企带来的经济停滞风险。美国目前的基准利率已经降到了0-0.25%，名义利率已几乎没有下调的余地。同时，美国的核心通胀率(剔除食品和能源)仅为0.6%，为1957年以来之新低。

　　在名义利率无法继续下调而通胀率却迟迟处于低点时，美联储担心实际利率(名义利率-通货膨胀率)的上升会加重美国居民和企业的实际债务负担，同时抑制居民和企业的投资以及其它支出。

　　基于以上判断，美联储的QE2似乎“理所当然”，但作为“全球经济的中央银行”，美联储的货币政策产生的效应会影响到全球经济。特别是在美国与新兴市场国家之间出现“双速复苏”的斜坡时，美元就会成为推高新兴市场国家通胀的热钱。

　　这种情况下，伯南克认为QE2有助于促进全球经济再平衡，形成全球经济持续复苏的基础：新兴市场国家在QE2的压迫下会通过加息来阻止热钱涌入和通胀威胁，从而吸引更多的资金流入，最终导致这些国家的本币升值，从而减少出口，增加从发达国家的进口。

　　从这不难看出，QE2的国际政策目标实际上还是针对新兴市场各国的汇率。也许美联储认为，通过苦口婆心甚至国会法案威胁新兴市场国家(特别是中国)是难见效果的，而通过QE2的实际行动或更能逼这些国家在汇率升值上就范。

　　池子的负担

　　热钱虽然烫手，关键看你怎么利用。有学者认为，如果能够通过股市，将热钱转化为企业发展的融资，则未尝不能变坏事为好事。美国外交关系委员会高级研究员Mallaby就认为，新兴市场国家应该考虑印度的做法，通过IPO的方式，将热钱转化成为稳定的投资。

　　Mallaby也告诉《英才》记者，“IPO的方式是否能够起作用，还在于股票市场的管理是否完善，是否对外国投资者开放，以及是否具有诚信的财报文化。这些需要时间发展。”

　　此外不得不考虑的还有，将热钱引入股市后，在资金流出时，股指大跌的风险是否承担得起？事实上，在华尔街金融危机爆发之时，外资的撤出就曾将印度的投资者搞得苦不堪言。

　　“将短期的投机性资金引入到池子中，等它需要撤退时，再把它从池子中放出去。”这是周小川“池子”论的主要思想，而股市显然满足不了这个要求。央行如何控制得了热钱从股市的撤退？

　　因而央行更愿意选择存款准备金、央票等作为热钱的冲销手段。央行在11月以来三次提高了存款准备金率，银行存款准备金率已高达18.5%。央行目前的央票余额则大致为4.8万亿。

　　有学者对央行的冲销成本进行了估算，认为央行每年需支付的央票利息、准款准备金利息分别为1200亿、1750亿，两者加起来接近3000亿。而央行每年获得的外汇储备利息收入大致为4356亿。

　　根据以上估算，央行目前的冲销成本依旧能够从外汇储备的利息收入中得到抵补，但随着人民币升值、央票利息的上升，冲销成本只会更大。而且央行冲销手段的单一或许已经误伤到了国内银行的发展。

　　“央行实际上应该防的是资本项目的热钱，但由于分不出来，只能从总量上去控制，使国内银行跟着挨板子。如此高的存款准备金率，明显影响到了银行的效率。现在还看不出来，这么搞下去，在全球银行竞争中，我们相当于自己捆住自己的手了。”郑超愚告诉《英才》记者。

　　“以邻为壑”

　　那么，中美两国的政策除了“攻”与“防”之外是否还可寻找其它出路？毕竟，“攻”与“防”的极端就是保护主义，而历史证明“以邻为壑”没有赢家。

　　根据伯南克在法兰克福央行行长会议上的发言，QE2要想完全起到作用，需要新兴市场国家采取更加市场化的汇率机制，推动全球经济的再平衡。但郑超愚并不认同，“汇率由市场决定，如果市场真的理性，还有房地产泡沫吗？”

　　中银国际证券首席经济学家曹远征则向《英才》记者表示，如果美国的货币龙头一直大敞开，纵使我们采取“堵”加“池子抽水”也无法解决热钱的涌入问题。解决问题的第一步应该是采取全球协调的机制，把美国的货币龙头关紧点。“至少美国不能再出QE3吧？不能老子天下第一，爱怎么弄就怎么弄，至少得告诉我们，美国的经济他们打算怎么弄，我怎么来帮你。”

　　在曹远征看来，坚持全球化的方向对中国是有利的。而现在美国的QE2是反全球化的，它逼迫着各国“筑坝防洪”。中国为了自身的利益也应该承担更多的国际责任，这个责任很重要的一条就是告诉美国人，你不能这样。