□中证证券研究中心 丛榕

　　中国物流与采购联合会9月1日公布，8月份中国采购经理人指数(PMI)为51.7%，比7月上升0.5个百分点，结束了今年5月以来连续3个月下降的态势。我们认为，PMI反弹有一定季节性因素，但总体看仍然反映出经济“软着陆”的特征。

　　具体而言，产成品去化速度加快，去库存化第二阶段深化，工业增加值同比增速回落继续放缓；新增总需求有所回升，在外需逐渐放缓的背景下，内需企稳回升；购进价格大幅提高10个百分点，既预示PPI环比见底，也印证了内需企稳回升。

　　经济总体运行平稳

　　7月份PMI为51.2%，8月份PMI略升0.5个百分点达到51.7%，扭转了连续3个月下降的趋势。尽管面临库存周期回落和此前主动调控的双重因素，但中国经济运行平稳，将会“软着陆”。

　　不可否认，8月份PMI回升具有一定季节性因素。历史数据显示，8月份PMI数值一般高于7月份，即使在2008年经济下滑时期，当年8月份PMI环比也维持走平。2010年8月份PMI比7月份高出0.5个百分点，略低于往年水平，但考虑到数据公布从2005年开始，中国经济恰逢增长时期，而当前中国经济处于全球金融危机之后的第二年，0.5的上升幅度符合预期。

　　经济“软着陆”的判断还基于新增需求出现转机。一方面，PMI新订单-PMI产成品库存从7月份的1个百分点大幅回升至6.2个百分点，其中新订单上升了2.2个百分点，产成品库存下降了3个百分点；另一方面，以PMI新订单-PMI新出口订单表示新增内需，以PMI新出口订单表示外需，我们发现外需小幅回升的同时内需明显回升。随着三四季度海外经济补库存结束，中国出口全年增速将回落至10%-15%，按照“投资出口加减法”的调控思路，我们预计与二季度相比，下半年内需将显著回升。

　　当然，我们并不认为PMI就此重拾升势，地产投资下滑和外需减弱，仍然威胁着经济增长。

　　工业增速下滑趋缓

　　以2009年第四季度经济增长12.10%为标志，本轮经济反弹见顶，回落因素中“去库存”力量不可忽视。数据显示，2010年8月份产成品库存大幅下降3个百分点至46.9%，而原材料库存小幅回落0.5个百分点至47.3%。我们认为，中国去库存化进程进入深化阶段，随着原材料库存企稳，中国经济环比增速触底。

　　按照经典的去库存理论，去库存将从中上游开始，然后向下游蔓延。2010年1月份PMI原材料库存达到峰值52.20%，其后开始去库存化过程；2010年6月份PMI产成品库存达到51.30%，其后开始去库存化过程。从8月数据看，PMI原材料库存-PMI产成品库存已经转负为正，这或许表明8月份的工业增加值同比增速下滑态势继续放缓。

　　从行业上看，非金属制品行业订单持续较高、产成品库存下降，类似的行业还包括医药、化工、专用设备、电气机械和造纸等，说明这些行业下游需求支撑较强因此去库存化进展得较为顺利。除此之外，食品、饮料订单非常高，产成品库存略有下降，但幅度略小。

　　价格上涨缺乏支撑

　　从各分项数据看，PMI购进价格指数上涨10个百分点最为引人注意。8月份PMI购进价格指数为60.50%，而7月份仅为50.40%。其中，前期下跌较大的石油化工、钢铁金属、化纤橡胶价格涨幅居前。中间品和生活消费品类企业均达到60以上，其中食品加工业高达71.5%，原材料与能源和生产用制成品类企业稍低，分别为59.1%和57.2。

　　我们认为购进价格指数大幅上升主要反映了8月份钢铁、水泥、有色金属等商品价格上涨。我们预计8月份PPI环比可能会回升，但由于终端真实需求并未出现趋势性回升，因此未来生产资料价格指数仍将缓慢回落。