刘兰香，丁玉萍

　　货币政策路向何方？在央行重启三年期央票发行后，答案显得更扑朔迷离。

　　4月8日，中国人民银行在时隔22个月后重启三年期央票发行，并称将每两周发行一次。这一天，人民币兑美元汇率升至近10月来新高。

　　国内市场主流声音认为，三年期央票出山这一方面暗示人民币升值预期带来的流动性压力正加大，另一方面，央行正逐步退出宽松货币政策已成共识。

　　退出政策如何“软着陆”？从紧信号若隐若现，央行正艰难行走于数量型工具与价格型工具的平衡木。

　　平滑退出第一步

　　此次三年期央票中标利率为2.75%，基本符合市场预期。同日，央行还发行750亿元的三月期央票，中标利率持平于1.4088%，同时进行了600亿的91天期正回购操作，中标利率维持在1.41%。

　　由于本周公开市场到期资金1800亿，周二央行已发行600亿1年期央票并进行800亿28天正回购操作，本周净回笼资金达1100亿元。

　　事实上，去年1年期央票重启、今年初准备金率上调及近期公开市场操作净回笼，已暗示央行正有步骤地使货币政策从“过度”宽松向“适度”宽松转移，宽松政策退出脚步渐行渐近。

　　“退出货币政策前提是确保经济增长不会因此而停滞，因此退出的过程要尽量平滑。” 信达证券债券分析师李建鹏说，信贷持续活跃和外汇占款余额的持续攀升，使公开市场操作压力加大，而3月以来，1年期央票的发行量累计已高达4580亿元，继续大量发行将打压交易商的积极性和抬高发行成本，重启3年期央票能更好地实现“平滑”退出。

　　三年期央票曾两次出现过。一次是2004年底到2005年年中，当时人民币升值预期上升，境外资金流入导致国内流动性非常宽裕；另一次是2007年初到2008年年中，背景是中国经济过热，通胀势头明显。而到了2008年下半年，在金融危机冲击下国内经济迅速由热转冷，央行货币政策由“从紧”逐步转向“适度宽松”，于是从2008年7月起暂停发行三年期央票。

　　今年初以来，通胀压力有所上升。兴业证券首席宏观分析师董先安说，重启三年期央票是央行针对价格环比变动微调流动性的正常需要。

　　不过目前情况下，仅动用公开市场工具显然不够。

　　董先安认为，接下来很可能伴随加息政策，“央行四月中旬按部就班上调准备金率概率较高，不排除直接小幅加息的可能”。

　　中信建投首席宏观分析师魏凤春也认为，尽管发行三年期央票对存款准备金率上调有一定替代作用，央行仍有可能会再次上调存款准备金率，最快就在下月，之后可能会启动加息。

　　央行若加息将标志性地宣告宽松政策退出，但在目前的经济环境下，“退出”仍是个敏感词。

　　“发行三年期央票则对市场加息预期的影响较小，其回笼资金的效果与存款准备金率上调相近，但对市场的心理冲击要明显小于后者。”国海证券债券分析师李杰明认为，央行近期仍不会加息。

　　攘外先安内

　　春节后，央行频频加码回收流动性。

　　2月下旬以来的6周内，央行在公开市场操作中累计净回笼7960亿元，其中有两周的单周净回笼量均超2000亿。但实际上，4月央票和正回购到期量合计为7010亿元，较3月的7760亿元还减少约10%，央行收紧流动性的压力本已减轻，为何选择此时重启三年期央票？

　　魏凤春认为，选择这个时点与近期的人民币升值压力有密切关系。“攘外必先安内。人民升值压力越来越大，势必使热钱流入加快，外汇占款进一步增多，重启三年期央票有利于提前对冲过剩的流动性。”

　　他认为，这将提前应对人民币升值预期带来的流动性压力，“升值最早也要到下半年，而届时可能贸易顺差大大缩小甚至出现逆差，升值的必要性就降低了”。

　　在人民币实质性盯住美元一年多后，今年以来美国对人民币升值的呼声日高，但在两国高层近期密切互访后，争议似有缓和。银行间外汇市场上，4月7日人民币兑美元中间价为6.8259元，创近10个月新高，一度引发市场对人民币升值即将启动的猜测，但8日中间价持平，又令升值预期暂时降温。

　　去年11月至今年2月，人民币名义与实际有效汇率累计分别升2.43%和4.45%，而2009年全年累计贬5.40%、5.03%。“上半年人民币有效汇率很可能延续去年11月以来的趋势。” 董先安说。

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