目前，令央行踌躇的是，货币政策如何兼顾经济增长、结构调整和通胀预期管理三个目标

　　《财经》记者 胡敬艳

　　继2009年底的中央经济工作会议之后，《财经》记者获悉，2010年1月5-6日，中国人民银行(下称央行)2010年度工作会议将在昆明召开。是次会议上，央行将会对新一年的货币政策定下基调，外界的预期倾向认为，宽松基调不会有根本变化。

　　截至本刊发稿，对于会议召开的确切时间，央行有关部门未予以正面确认。货币政策作为一项相机抉择的宏观政策，其参考系的核心是国内外经济运行状况。与一年前不同的是，尽管中国经济已经出现了积极的因素，但情况却更为复杂。

　　按照国务院总理温家宝在2009年底的说法，“应对国际金融危机，我们已经取得了明显的成效，但在我们面前仍是一条不平坦的道路。”

　　在央行几位副行长中，胡晓炼的工作重点是协助行长周小川专注于货币政策管理。她在2009年底的公开讲话中，曾细化了中国经济面临的主要威胁：存在资产价格泡沫、通胀预期升温、主要货币稳定性难以确定、资本流向波动、各国增长不平衡五大风险。

　　业界倾向认为，如何把握保持经济稳定增长和防范通胀预期的平衡，将是央行具体工作的重中之重。

　　就此，《财经》记者采访了多位经济学者。普遍认为，中国的货币政策将不会出现质的变化，货币供应量将会继续保持宽松，但在“适度与宽松”之间，政策将更加导向于“适度”；而汇率政策将是整体货币政策成效的关键砝码。

　　货币政策倾向适度

　　2010年中国的货币政策将会更加偏重于“适度”，这种观点已经成为业界共识。体现在信贷政策上就是，新增信贷额将会更加平滑。

　　“一行三会”(中国人民银行、银监会、证监会和保监会)联合发布的《关于进一步做好金融服务支持重点产业调整振兴和抑制部分行业产能过剩的指导意见》(下称《指导意见》)则印证了这种说法。

　　《指导意见》的第一条就要求，人民银行各分支机构“积极加强信贷政策宏观指导”，鼓励和引导金融机构“把握好信贷投放的方向、力度和节奏，合理配置信贷资源”。

　　浙商证券的宏观分析师陶静刚认为，从物价水平来看，央行将会更加倾向于“观察等待”型。据浙商证券测算，2010年CPI大体在3%左右，尚可控，因此保持名义利率、汇率水平稳定是当前乃至未来半年，中国货币当局的选择。

　　但国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松不认同这一观点。在他看来，“今年将是中国经济经过危机冲击触底之后、进入新一轮经济上升周期的起点，也是宏观经济运行逐步正常化之后、宏观政策相应需要回到正常化状态的一年。”

　　同时针对地方政府融资冲动的对策也将是中国货币政策的看点之一。

　　在央行公布的2009年第四季度货币政策委员会会议纪要中，特别指出了要“控制新开工项目贷款”；而《指导意见》则进一步明确要“严格执行国家规定的贷款标准和贷款条件，以及固定资产投资项目最低资本金制度”；特别是要“及时加强对地方政府融资平台信贷资金运作的风险监测、风险提示和风险防范，有效提高对各种贷款，特别是中长期贷款和政府背景贷款的信贷风险评估和管理能力”。这意味着，今后中央对于地方政府融资平台贷款的监管明显升级。

　　渤海证券宏观分析师陈雷认为，这实际上在很大程度上堵住了地方政府融资渠道，尽管2009年这种渠道对恢复全国经济起到了重要作用，但是2010年地方政府投资进而全社会投资高速增长仍将面临严峻挑战。

　　接近央行的一位人士则认为：“其实2010年的中央经济工作会议已经对央行2010年的工作提出了具体要求。”

　　在他看来，央行和银监会在今年将会在扩大直接融资和支持金融产品创新等方面有较大动作。

　　比如“密切跟踪国内外经济形势变化，把握好货币信贷增长速度；加大信贷政策对经济社会薄弱环节、就业、战略性新兴产业、产业转移等方面的支持；控制对高耗能、高排放行业和产能过剩行业的贷款等等”。

　　M2将过70万亿元

　　央行副行长胡晓炼日前表示，2010年货币供应和新增贷款都将会保持稳定性。

　　对于市场人士来说，流动性是最为关键的数据。虽然央行一直在推动货币政策由数量调控向价格调控转型，但受制于利率市场化的进程，数量调控仍然是主要的调控手段和货币政策的中介目标。特别是在全球实行数量宽松货币政策的大背景下，2010年中国广义货币供应量的情况仍然是公众关注的重点之一。

　　据央行统计，2009年11月底广义货币供应量(M2)为59.46万亿元。如果按前11个月M2的增长均值进行简单测算，那么2009年底的M2将达到60.55万亿元。与央行年初预设的17%的增长目标相比，M2大约整整多增5万亿元。

　　瑞信亚洲区首席经济分析师陶冬表示，根据2010年继续实施适度宽松的货币政策的基调，2010年的M2增幅预计不会低于17%，这样大致可以匡算出2010年的M2会超过70万亿元。

　　巴曙松尽管没有对M2的增量做出具体的判断，但他基本同意陶冬的预测。巴曙松在接受《财经》记者采访时算了一笔账：如果2010年经济增长9%－10%，CPI保持在3%左右，预留3%到5%的适度宽松空间，2010年的M2增长率大约是17%到18%。

　　2009年，“天量”的新增信贷引发人们对银行坏账和金融风险的担忧。

　　央行货币政策委员会2009年第四季度例会强调：要把握好货币信贷增长速度，引导金融机构均衡放款，避免过大波动。

　　目前对于新年度信贷增量大致可以分为悲观和乐观两种看法。审慎派认为2010年新增贷款规模将在6万亿至7万亿元，乐观派圈定为7.5万亿至8万亿元。

　　陶冬预计，2010年信贷投放大概在7万亿－8万亿元之间，与2009年相比虽然有明显的减弱，但是与以往年度的5万亿信贷规模相比，2010年的信贷规模依然属于扩张。

　　关于信贷投放的节奏，野村证券中国区首席经济学家孙明春于2009年12月8日撰文认为，央行可能会利用公开市场操作和存款准备金率来防止银行在一季度过快放贷。

　　瑞银证券中国首席经济学家汪涛也认为，2010年的银行新增贷款仍将前快后慢，但总体增速放缓。考虑到以往银行信贷投放的特点和央行“引导金融机构均衡放款”的调控节奏，2010年新增贷款总体上仍然将呈现出前快后慢的态势。

　　加息预期存分歧

　　尽管国际组织均呼吁各国不要忙于刺激政策的撤出，但事实上，去年底澳大利亚、越南等经济体的率先加息，美联储的加息进程也在全球热烈关注和讨论之列。

　　国务院总理温家宝近期提出：“2009年工作中要把保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理好通胀预期这三个方面结合起来”，此后，加息与否成为2010年宏观经济的关注焦点。

　　在对2010年的经济预测中，温和的通胀几乎成为经济业界人士的共识。多数预测机构预计2010年中国的GDP增速在9%-10%，CPI约为3%左右。

　　据《财经》记者了解的情况，只有陶冬对CPI的预测偏高：3%-5%。他认为中国的官方名义利率还是有很大的可控成分。

　　目前中国现行的一年期基准存款利率为2.25%。理论上中国的利率水平有0.75个百分点的上行空间。

　　在总理温家宝强调“管理好通胀预期是为经济工作创造一个良好的外部环境，同时也是保护人民的利益”之后，为避免负利率而加息似乎是一种必然。

　　但《财经》记者发现，银行界对于加息并不热衷。

　　中国银行董事长肖钢在公开发表的一篇文章中指出，当前管理通胀预期的关键，在于灵活、有效地调控流动性。他表示在保持宏观政策连续性和稳定性的同时，注重增强调控的针对性与灵活性，制定合理的流动性管理和调节措施，以推动经济实现持续稳定增长。

　　巴曙松也不认为中国应该首先动用利率政策管理通胀预期。

　　他认为，根据中国经济运行的历史经验，比较明显的通货膨胀的形成往往需要具备三个方面因素：一个是实体需求(比如投资、或者出口)大幅增长；二是信贷投放高速增长；三是农产品价格上涨。

　　目前投资已经大幅增长，信贷投放增长也非常快，所以2010年的物价水平受农产品影响非常大。管理通胀预期的政策基调反映了决策的超前性，同时也可视为宏观政策正常化中的一个重要观察指标。

　　银河证券研究所所长滕泰则坚信，加息将不会在2010年出现。“因为中国国内有巨大的产能过剩，而服务业的价格受到劳动力过剩影响而被抑制，所以制造业的产品价格和服务业的工资都不可能大幅上涨，食品价格相对保持稳定。”

　　与滕泰观点相左，陶冬和孙明春均表示央行会在年内加息。孙明春从负利率的角度考虑，陶冬则认为，如果美联储加息，中国确实会承受资金回流的压力，不排除会随之加息的可能。

　　人民币升值新压力

　　如何应对人民币升值压力，以及保持流动性稳定也是央行必然要面对的问题。

　　胡晓炼在上述谈话时表示，国际资本流动已经成为威胁中国经济的五大危险之一。

　　央行货币政策委员会委员樊纲2009年12月26日对媒体表示，央行应该在今年对资产泡沫和流入境内的热钱保持警惕。

　　对此，滕泰给出的解决之道是加快人民币的国际化。他表示：“进一步推动跨境贸易人民币结算迫于眉睫”。人民币的升值预期会加快，而且很难改变，一方面美元对欧元会继续升值；另一方面人民币对美元也要升值，他预计美元兑人民币的汇率将从现在的1∶6.8回升到1∶6.5，甚至1∶6.3。

　　根据央行数据显示，2009年9月流入内地的资金明显增加，当月新增外汇占款高达4068亿元，增加额创年内新高，这无疑进一步加剧国内流动性充裕的局面。

　　全国人大财经委员会副主任委员吴晓灵在2009年12月18日的“财经年会”上，就缓解人民币升值压力以及热钱流入问题提出了破解建议。

　　她表示应该允许境外金融机构、外国中央银行作为合格的投资人，投资债券市场，以鼓励外国中央银行从商业银行收取人民币；允许境外人民币以人民币QFII进入股票市场，作为境外筹集的资金到中国来投资，QFII的额度由中国监管当局来核定，监控风险。

　　而提高法定存款准备金率则或许是更为直接的一种选择；尽管国际上有观点认为法定存款准备金率不应该再作为一个货币政策工具；但在中国，这是央行用以对冲外汇占款的主要政策工具。

　　2009年12月23日，央行行长周小川对媒体表示，“中国还有国际收支不平衡、外汇占款和对冲的问题，所以存款准备金是需要强调的。”

　　由此，更引发了央行今年调整存款准备金的猜测。而早在2008年11月，吴晓灵就指出2010年央行可能采取货币政策工具的变化，在既定的货币政策目标下，被动吐出基础货币时采用存款准备金手段，但她强调这并不是货币政策转向的标志。

　　除提高法定存款准备金率外，应对人民币升值预期的另一个办法，或许也是根本的办法，就是进行新的汇率制度改革。

　　华创证券分析师高利在其近期的一份报告中表示，在固定汇率制度下，广义的货币政策可能会缓解海外热钱对中国经济的冲击，但其效果都不显著，均无法从根本上解决问题。

　　国内外资金加速流动、银行放贷的利益动机都将难以抑制，在已有的巨额存量货币和不断涌入的国外资金的鼓噪下，固定汇率制度下的货币政策将疲乏无力。

　　在高利看来，改变这种困境的惟一出路是再次摒弃盯住美元的固定汇率制度，重启2005年实施的管理浮动汇率制度，并加以改善。一方面，加大监管力度，提高热钱流入的交易成本；另一方面，在实施浮动汇率的同时，宣布每年汇率调整的浮动范围，以使热钱流入难以从人民币汇率升值中获利，这一预期将阻止热钱的流入。由此，配合经济复苏的进程，方能适时调整货币政策，并综合发挥广义货币政策的调控效力。

　　摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆也认为，尽管到2010年二季度前，中国不会采取新的汇率改革措施，但进行新的汇率形成机制改革已成为中国货币政策的必然趋势。■

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