地方政府的过高债务已经演变为一个颇为严重的问题，如果在数年后地方债务无法偿还，遭受打击最大的将是国内的银行业和中国经济。

　　文/李明旭

　　为应对经济危机，中国政府从去年下半年至今，推出了一系列的经济强刺激计划，包括两年“4万亿元”的投资计划、10大产业振兴计划等，并配套了极为宽松的货币政策，今年前八个月新增人民币贷款就超过8万亿元。大量的财政和货币资源落到了大型国企和地方政府的各种项目上，不少地方政府甚至把10年后的项目都提前到现在。

　　急于上项目的地方政府在融资问题上迅速扩张，严重透支了政府信用，正在累积规模庞大的坏账风险。地方债务问题目前的严重程度如何？今后是否会继续恶化？可能造成什么样的影响？这都是政策面和市场面应该关注的问题。

　　 

　　明年地方债务总额或超过10万亿元

　　1994年中国实行分税制改革以来，地方各级政府的财务状况就开始了恶化趋势。出现这种情况的主要原因在于，改革之后，中央和地方的财权与事权并未对等。相较于中央政府，地方政府承担着大部分政府公共职能，因而需要更大规模的财政支出给予支持；而地方政府所能支配的财力却较中央政府少得多——在2008年全国财政收入的6.13万亿元中，中央的财政收入占了3.36万亿元；当年全国财政支出有6.26万亿元的规模，而中央财政支出也达到3.63万亿元。地方财政的收支压力，即使通过土地出让金的获取和中央政府的经常性转移也无法得到完全弥补。因此，很多地方政府不得不常年依赖增加负债维持运转。经过分税制体系十余年的运行，目前地方政府已积累了巨额的地方债务。

　　那么，地方政府的债务余额是多少？能否带来较大的系统性风险？今年3月财政部科研所公布的一份中国地方债务报告显示出，地方政府的过高债务已经演变为一个颇为严重的问题。

　　按照当前政府的统计口径，地方政府总债务中包括直接债务、担保债务和政策性挂账三个部分。这其中，地方政府的直接债务占据了支配地位，一般能够占到地方政府负债总额的80%以上。据估算，目前我国地方债务总余额在4万亿元以上，约相当于2008年GDP的16.5%，财政收入的80.2%，地方财政收入的174.6%，其中，直接债务超过3万亿元，约相当于GDP的12.9%，财政收入的62.7%，地方财政收入的136.4%。即使打个对折，也堪称数量惊人。

　　可以看出，在全球经济危机爆发之前，中国的地方债务问题已经比较严重。而去年年末以来，为了应对中国经济的大幅下滑，政府实施了积极的财政政策，这势必会促使地方加大负债规模，使得地方债务余额变得愈加触目惊心。

　　中央政府提出“4万亿元”的投资计划，在这其中，中央政府承诺两年内拿出1.18万亿元的资金，其余须地方自筹。但地方政府提出的投资计划总体额度，实际上是远远超过这一规模的——今年年初时甚至有研究表明，经简单加总，地方政府这两年计划的投资规模竟高达18万亿元。

　　地方政府会通过怎样的渠道来筹措资金？在正常年份，地方财政收支本已捉襟见肘，再加上这两年来全国楼市调整使得土地出让收入大幅缩水，地方政府自身财力对新增加投资项目的支持是很有限的。因而，通过银行贷款、发行债券等渠道来增加负债，成为地方为基建项目融资最明显的选择。

　　瑞信在今年7月份推算出，中国在2009年和2010年间基建投资将分别达到8.4万亿元和9.5万亿元。按照安邦的测算，在2008年城镇固定资产14.8万亿元的投资中，根据隶属关系来分，中央项目约为1.66万亿元；而地方项目约为13.15万亿元，占比达到近88.9%。结合以上瑞信的数据，并按照80%的地方项目比例来计算，2009年和2010年地方的基建项目投资将分别为6.7万亿元和7.6万亿元。安邦保守地假定在地方基建项目的融资中，以银行贷款、发放债券等负债形式筹资的比重占到50%，那么这两年地方政府的负债规模将分别增加3.4万亿元和3.8万亿元。这就意味着，2009年年末的地方负债总额将至少达到7.4万亿元，而在2010年年末，地方政府负债总额很可能将达到11.2万亿元。2010年末这一负债总额，已经达到了2008年地方财政收入的404%的水平(2008年地方财政收入达到2.77亿元)！

　　收入减少，支出剧增，成为当前摆在许多地方政府面前的一大难题。不过为了“保增长”，地方政府的债务余额将在这两年出现迅猛增加，债务风险正急剧上升。

　　 

　　地方债务风险向银行体系集中

　　面对着巨额的基建投资支出，地方政府的筹资渠道有：中央代发地方政府债券、地方投融资平台发行的“城投债”，由银行、信托以及地方投融资平台三方参与的“银政信”产品以及规模巨大的银行信贷。其中，后两者将给中国的银行业带来愈来愈大的风险。

　　由于现行法律不允许地方政府发行地方债券，此次经由全国人大特批，地方发债采取了中央代发地方政府债券的形式，从而绕过了法规的限制。地方债的规模达到2000亿元，并已于9月上旬完成发行任务。

　　城投债又被称为“准市政债”，由专注于基建和公用设施投资的城投类企业公开发行的企业债和中期票据，被视为典型的“城投债”。截至今年7月20日，地方投融资平台发行的“城投债”规模已达到1025亿元，预计全年发行规模不超过1800亿元。

　　地方投融资平台，是指地方政府发起设立，通过划转土地、股权、规费、国债等资产，迅速包装出一个资产和现金流均可达融资标准的公司，再辅之以财政补贴作为还款承诺，以实现承接各路资金的目的，进而将资金运用于市政建设、公用事业等肥瘠不一的项目。

　　对于地方政府拥有的各类融资平台究竟有多少，尚无可靠的统计资料。2008年初，全国政府融资平台公司负债总计约为1.7万亿元，而到了今年5月末，此类政府融资平台负责已上升到了5.26万亿元，在不到一年半的时间里增加了3.56万亿元，其中85%来源于银行贷款。由此可见，地方投融资平台负债规模的迅速攀升是构成地方债务危机的一个主渠道；而在其负债构成中，银行贷款至少占了一半以上。

　　利用地方投融资平台除了可以直接发行“城投债”以外，地方政府还可以利用其来获得“银政信”等理财产品的资金，来实现间接融资。“银信政”是指银行发行理财产品，购买信托公司发行的信托产品，投资于地方政府融资平台的股权或债权，同时政府向银行和信托出具回购的承诺函。不过，由于地方融资平台通过“银信政”产品进行融资的成本较高，只有那些无缘发行债券的地方政府才会考虑，因而此类产品也大多集中在市级的公益类基础设施和地县一级的地方政府；另外，此类产品也多为非保本的，因而给投资者带来的风险极大。

　　除了地方债、城投债和“银政信”产品，地方政府获得融资最主要的渠道便是银行的商业贷款。在今年6月为止的八个月内，银行新增信贷规模有近9万亿元。

　　从上面各个渠道的融资规模比较来看，很明显地方基建项目的融资主要还是通过获取银行贷款来解决的。因而，地方债务风险也主要集中于国内的银行体系。今年以来，也有接近半数的银行贷款直接流到了地方的基建项目上——在今年前七个月人民币贷款增加的7.7万亿元规模中，非金融企业的中长期贷款就占了3.5万亿元，这其中绝大多数应为地方基建项目的融资。与银行贷款比起来，虽然“银政信”总体资金规模并不是很大，但给银行带来的风险则更大：这是因为“银政信”产品的责任风险并没有完善的法规给予很好的界定，其投向也多为地县一级财务状况较差的融资平台。　 

　　重庆城投公司从银行融资的案例

　　在地方不断增加负债来筹资的过程中，地方城投公司(投融资平台)扮演着越来越重要的角色。这里以重庆八大城投集团的例子来给予说明。

　　重庆的城投公司是全国著名的八大集团，包括重庆市水利投资有限公司、重庆市地产集团等。八大集团产生的背景，是重庆市以投资拉动为主的经济发展模式。而成立八大集团，很大程度是为解决维系这种经济模式所需而财政无力提供的巨额资金。八大集团通过政府资本的注入而成立，其运作主要以土地为纽带，以“时间换空间”。概括而言，就是投资公司通过储地，以土地增值预期向银行融资，并通过对储地的整治、出让，偿还银行贷款，保持自身投融资能力。依靠这种模式，八大集团不仅担当着重庆全市75%的基础设施建设，同时自身也不断强大，其资产总额，已从成立之初的200多亿元，扩张到目前的2900亿元。

　　不过，目前八大集团同样面临比较严重的财务问题——大量债务融资使得公司负债率过高，其所以依靠的偿债资金来源于土地增值收益，则因楼市的调整面临越来越大的风险。与此同时，各集团的现金流状况也不容乐观。

　　相关统计资料显示，2006年以来重庆的八大集团中有六家平台公司发行了债券，这其中除了重庆水利投资现金流状况较好，负债率在40%以下，其他公司的负债率平均在60%左右。在庞大的负债规模中，银行中长期和短期贷款所占的比例达到了60%以上。从负债率和现金流状况上，足可见目前重庆市城投公司所面临的财务风险，而城投公司的负债风险，主要就是银行贷款成为不良资产的风险。具体而言，我们再以八大集团之一的重庆地产集团为例，看看公司所面临的具体财务压力。

　　地产集团是重庆市政府最大的土地储备公司。但是，金融危机给这种模式带来了意想不到的压力——由于地产市场疲软，储备的土地无法变现，给融资带来一系列问题。《21世纪经济报道》称，2008年下半年开始，地产集团的土地出现销售困难。由于没有资金，地产集团对一批中长期项目暂缓开工，已开工的，都停下来。重庆市政府决定以政府注入资本金、获得银行软贷款以及财政返还其土地收益等渠道，缓解城投公司的财务困局。

　　虽然在地方政府和银行贷款的帮助下，一些城投公司渡过了一劫，但由于负债率较高、现金流紧绷，以及今后土地价格大幅调整的风险，银行对地方城投公司的债务风险就显得尤为突出。如果再次遭遇到经济下行周期，这些负债率很高、经营活动负现金流量的城投公司，它们的贷款就有可能演变为银行坏账了。

　　地方债务将成为银行坏账的一枚“潜水炸弹”

　　最令监管层担忧的、将给银行信贷带来更大风险的是在此轮投资大潮中密集成立的地县级投融资平台。这些投融资平台取得了一部分主要来自中小银行的信贷资金，也吸引了大部分“银政信”资金。

　　历史上，基本上每一轮银行信贷在短时间内的爆发性增长，都会在其后数年的经济下行期带来银行不良资产的快速上升。本轮银行信贷快速增长的情形与此前类似。从去年11月至今年6月，银行新增信贷呈现保障性增长，规模有近9万亿元，其中大部分流入了地方政府和投融资平台主导的地方基建项目上。这些由地方政府主导的投资项目其实是一哄而上，短时间内拍脑袋的结果，很可能是其中的部分项目操作失当，进一步加剧了中国的产能过剩，使得银行贷款的回收将成问题。更大的风险来源于宏观经济形势的变化。一旦经济出现较大起伏，地方债务将不堪重负，此前高速扩张的信贷必然会在今后产生大量新的不良贷款，并导致严重的银行呆坏账风险。

　　地方积累的巨额债务，将给中国经济的短期和长期发展都带来较大挑战。地方项目融资对商业银行的依赖，实际上将在这两年持续绑架国内银行信贷的发放。由于这些投资项目多为“铁公基”建设，项目建设周期相对较长，今后需要后续不断的资金投入。因为不继续增加贷款供应，必然有一批项目要断掉资金链，成为烂尾工程；但继续增加贷款的供应，则会带来越来越大的通胀风险和银行坏账风险。

　　长期以来，这些债务最终会对中国经济和金融系统造成多少冲击，将由未来5至10年内中国经济的增长状况来决定。今后数年，国内的外需可能会一直维持较低迷的状态，近年来国内消费的增长已颇为乏力，支撑经济复苏的政府投资，不仅将面临财政约束，而且可能带来越来越大的产能过剩风险。这些情况，都将使得未来中国经济高速增长的可持续性成为很大的问题。不仅如此，鉴于目前货币政策非常宽松的状况已经持续一段时间，未来通胀的风险已在不断放大，到那时候，央行应对通胀势必将大幅提高利率水平，那地方政府的巨额债务的融资将遭遇巨大困难。在经济下滑期，地方政府能不能承受这么大规模的债务，将是一个很大的疑问。

　　如果在数年后地方债务无法偿还，遭受打击最大的将是国内的银行业和中国经济。为再度应对银行坏账，一种可能是，政府会再次通过央行再贷款的手段剥离商业银行的不良资产，这些额外的流动性将继续推升通货膨胀的压力；或者是银行被迫承受坏账增加的苦楚，但鉴于贷款在国内融资体系中占据的绝对支配地位，银行融资功能的大受损伤，可能会使中国经济遭受重创。

　　(本文来源于安邦咨询，有删节)

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