在本轮热钱进入中国的过程中，宽松的货币政策成为热钱流入的最主要动力。受今年上半年中国央行“极度宽松”而非“适度宽松”的实际货币政策刺激，信贷规模激增吹胀了国内逐渐干瘪的资产泡沫。

　　文/ 蔡亮

　　中国央行近期公布的数据显示，截至今年6月底，中国拥有的外汇储备已超过21300亿美元。其中，今年第二季度新增外汇储备1779亿美元。

　　针对二季度外商直接投资(FDI)和净出口双双大幅下滑、外汇储备却意外激增的背景，中国社科院世界经济与政治研究所国际金融研究中心发布的报告指出，难以通过贸易顺差、FDI以及欧元对美元升值的估值效应等因素，对当季新增外汇储备为879亿美元做出解释。而中金公司首席经济学家哈继铭更是指出，难以通过合理因素对二季度新增外汇储备达1343亿美元之巨做出解释。

　　来历不明的巨额新增外汇储备所代表的天量热钱再度“回归”中国，值得外汇管理部门高度警惕。

　　热钱另辟“蹊径”

　　上一轮天量热钱密集进入中国的时间大约在2007年至2008年。当时热钱登陆中国仍然以传统的违规操作方式为主，如直接通过沿海地下钱庄以及低报进口、高报出口等。现如今，随着政策面以及资金面的变化，热钱正另辟“蹊径”进入中国。

　　首先，政策面的变化源自于今年3月，中央政府下放外资对内资非国有企业的并购审批权至各地方商务部门。这一政策原本是为了最大限度地释放投资，以拉动中国经济复苏的潜力，却因放松监管导致了相当一部分热钱堂而皇之地以“直接投资”的面目现身中国。

　　从审批形式的角度来说，各地商务部门批复此类投资项目很少先行付诸现场调查。况且即便商务部门进行实地调研，往往也无法辨别一些商务中心所提供的经过伪造的临时办公场所的真伪。

　　第二，资金面的变化则源自于全球范围内绝大多数经济体为应对经济衰退所推行的极度宽松的货币政策。相比以往，本轮热钱进入中国无疑有着更为充沛的全球流动性背景。

　　在全球流动性极为泛滥的格局下，热钱正积极以香港为中转站登陆中国，且频频加大了侨汇的力度。来自香港的最新数据显示，2009年7月以来流入香港的热钱已超过了1000亿港币。为了维护联系汇率的稳定，同期香港金管局频频向市场注资，导致香港基础货币的发行猛增。从理论上讲，短期内热钱对港币保持着十分强烈的升值预期，借助于美元的融资套利交易，国际金融炒家赌港币升值的预期收益将极具诱惑力。

　　只不过，考虑到香港金管局依托中国人民银行这一强有力的支持，本轮热钱袭港的真实目的值得进一步探究。事实上，热钱大有可能将香港作为中转站进入内地：与内地资本项目仅部分开放相比，香港资本项目完全开放的优势明显，热钱途经香港可以有效降低资金使用成本；香港毗邻广东这一地下钱庄异常发达的省份，香港作为热钱中转站的地理优势同样明显。

　　除此之外，侨汇正日益成为新一轮热钱登陆中国的重要媒介之一。根据世界银行近期发布的一组数据，侨民及海外务工人员向中国大陆汇款的金额仅在去年就超过了406亿美元，约占中国2008年全年GDP的1%。值得注意的是，2008年下半年全球金融危机已开始步入新阶段、在中国赴海外务工人员数较上年同期有所下滑的背景下，侨汇数额竟然在该年度增长了近33个百分点。

　　这显然与海外收入的合理增长速度不相吻合，我们或许只能通过侨民以及海外务工人员居住国货币相比人民币出现极大贬值、中国国内人民币基准利率远高于侨汇汇出国利率以及中国国内资产市场吸引力优于侨汇汇出所在地等导致热钱“变身”侨汇的因素来解释。照此趋势来看，2009年全年侨汇仍将保持异常迅猛的增速。

　　押注货币政策

　　从更为宽广的角度而言，热钱并不会无缘无故地进入经济体，而是紧盯，甚至押注一国货币政策以便“相机抉择”。上世纪90年代中期，泰国央行对国内银行业投资房地产市场的行为予以全力支持，结果吸引天量热钱押注泰国，泰国央行不得不奉行高利率政策便是明证。本质上讲，亚洲金融危机正是源自于泰国央行一度过于放纵的货币政策，热钱只不过是借了泰国央行的“东风”才得以“翻云覆雨”。

　　在上一轮热钱进入中国的过程中，人民币单边升值预期构成了热钱流入的最主要动力。人民币汇改之前的三年，即2002年至2004年，中国外汇储备的增长速度其实并不算高，但自从汇改之后，中国外汇储备就呈现出了爆发式的增长势头。究其原因，除2005年至2007年全球经济总体处于繁荣周期刺激中国外汇储备快速增长以外，人民币单边升值预期所吸引的热钱流入同样不容小觑。

　　不仅如此，在上一轮中国货币当局坚决采取紧缩政策之际，热钱亦掐准时机进入中国。特别是在2008年上半年中国经济高度通货膨胀的过程中，受央行货币政策全面收紧的影响，热钱“抄底”的空间反而更甚。从紧紧趴在国内人民币账户上尽享利差收益到“帮扶”资金困难的房地产开发商，热钱的身影可谓无处不在。它不仅阻碍了去年中国房地产市场的正常回调，也为今年国内资产泡沫的再度膨胀埋下了伏笔。

　　相比之下，在本轮热钱进入中国的过程中，宽松的货币政策则成为了热钱流入的最主要动力。受今年上半年中国央行“极度宽松”而非“适度宽松”的实际货币政策刺激，信贷规模激增吹胀了国内逐渐干瘪的资产泡沫。在“极度宽松”的货币政策营造的“温室”环境下，国际游资进入国内股票以及房地产市场逐利的“热度”怎能不高？

　　需要特别补充的是，考虑到中央政府去年11月推行的4万亿元经济刺激计划大多属于中长期基建项目范畴，且中国经济复苏根基并不稳固，今年年内央行货币政策保持适度宽松的总体基调不太可能骤然转向。

　　近期中国央行虽明显加大了央票发行力度，试图通过这一“技术性微调”措施适度收紧银根，却因难以有效制约中长期基建项目对贷款的刚性需求，因而将无法彻底扭转国内流动性高度泛滥的货币格局。也就是说，至少在今年年内，热钱进入中国后仍会拥有相当大的“生存空间”。而即便明年央行货币政策出现拐点，但前述上一轮中国货币紧缩政策过程中热钱的“大有作为”，预示着未来一段时期央行货币政策面临的挑战并不轻松。

　　多管齐下抵御热钱

　　鉴于热钱押注货币政策的赌性，未来中国央行货币政策出现拐点之际，中国很可能要面临又一波热钱的冲击。而在现阶段，要想抵御热钱的“回归”，如何“对症下药”应是重中之重：

　　完善对FDI的监管细则。针对资金用途与申报项目明显不符、账面资金突增或者手握大量股票等容易变现的有价证券的外企，银行应当实施重点监控；针对那些在规定期限内仍未投资所申报项目的外企，各地工商部门应展开重点清查，必要时可对相关企业进行巨额罚款，甚至吊销其营业执照。

　　适度降低个人结汇额度。目前中国大陆居民每人每年拥有兑换5万美元等值人民币的结汇额度，“变身”侨汇向多个内地实名账户汇款后的美元结汇总额不容低估；香港居民在港每天至多可兑换2万元人民币，每天至多可向内地电汇8万元人民币，热钱途经香港兑换成人民币进入内地的总额相当可观。适度降低内地以及香港居民的个人结汇额度可以有效减缓一部分热钱对中国的冲击力度。

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