□中证证券研究中心 徐建军

　　票据融资到期后被置换成一般性贷款，被期望是提高银行净息差，以及维持一般性贷款较快增长的重要因素。七月过后，考虑到银行的票据业务需要和流动性管理，预计有约1.5万亿元的票据置换空间。

　　近年发生的一次大规模票据置换出现在2007年下半年。随着信贷政策的变化，当年下半年各月新增票据融资额全部为负，其中9月份负增长1436亿元。受此影响，尽管中长期贷款并未出现明显下降，但是各月新增贷款总额呈不断下降趋势。彼时，票据融资余额为1.8万亿元；今日，这一数字扩大了一倍。今年6月底，票据融资余额达到了创纪录的3.6352万亿。

　　在2007年下半年和2008年上半年，在经历过一轮大规模置换后，票据融资余额下降到1.3万亿元左右，减少了27.8%；如果能够按照这一比例实现票据置换，仅此一项，下半年将可以在每月不新增贷款的情况下提供1万亿元的一般贷款额度。

　　本轮票据融资热从去年11月开始。当月，票据融资新增额陡然上升，从前月的608亿元上升到当月的2105亿元，在新增贷款中比例也开始飙升至44%。今年2月，这一比例达到最高点45.51%，而在去年10月之前，这一比例最高为20.06%。出现这一现象有两个原因，一是大中型企业直接贴现利率降到1.6%-1.8%，已经低于3月期定存利率1.71%和6月期定存利率1.98%，套利空间显现；另一方面是银行希望做大信贷规模，增加票据融资是在实体经济较弱时比较稳妥的一种选择。

　　3月以后，票据融资逐渐退潮，在新增贷款中所占比例不断下降。7月份，票据融资净减少1982亿元，新发票据融资远远小于到期票据，为7月份的一般性贷款腾挪出较大空间。如果假设7月票据融资零增长，那么7月新增信贷额度也将达到5541亿，这无疑会增加有关部门的担忧。

　　年初票据融资剧增时，来自银行的“冲规模”发挥了重要作用。目前，这一动力已经被“置换”成银行加强流动性管理的深思熟虑。由于担心政策的不确定性，银行不会大幅度削减票据融资，这会压缩票据融资置换空间。

　　由于信贷的迅猛增加，监管部门加强信贷控制的风声日紧，成为随时可能砍下来的“达摩克利斯之剑”。砍下来的方式至少有：减少次级债和混合资本债计入资本充足率的比例；不确定的资本充足触发率等等。

　　由于票据融资具有期限短、周转快、风险可控、成本收益稳定等特点，它成为商业银行调整资产负债规模和结构的重要手段。而增加期限较短的短期贷款和票据融资，加强资产的流动性管理，在可能出现政策变动的形势下，能为银行赢得较大的主动权。

　　根据历史数据，保守来说，2万亿可能是商业银行为维持正常的票据业务，并保持合理的资产流动性而需要的票据融资余额。那么，在今年下半年剩下的5个月中，约有1.5万亿元的票据置换空间。假设全年信贷总量控制在10万亿元，那么后五月还有2.3万亿元的空间。在信贷增幅可能放缓的情况下，1.5万亿票据置换增量能够为一般性贷款带来较为充裕的增长空间。