交通银行研究部

　　一、 经济企稳回暖使物价下行压力减轻

　　CPI连续两个月负增长，但降幅收窄。CPI增幅沿续上月的下降趋势，继续回落。2009年3月份CPI同比下降1.2%(一季度同比下降0.6%)，降幅比上月收窄0.4个百分点，导致3月份CPI继续下降的主要原因是仍是翘尾因素(3月份翘尾因素达到-1.8%)。

　　PPI连续四月负增长，环比降幅逐月缩小。3月PPI 进一步降至-6%，原材料、燃料、动力购进价格同比下降8.9%。PPI已经连续四月负增长，但降幅逐月缩小。其中1月份环比下降1.4%，2月份环比下降0.7%，3月份环比下降0.3%。这一方面是因为一季度全球大宗商品和能源价格在去年四季度持续大幅下降的基础上开始企稳并回升，另一方面是因为国内刺激经济的政策使得部分生产资料和原材料价格有所上涨所致。

　　二、物价短期仍将下行，年内无需担心通胀问题

　　近期由于美联储表示将通过购买政府债券来增加国内流动性，这被认为是在直接印钞票，使得市场开始担心未来全球出现恶性通货膨胀的可能性。加上我国一季度信贷的高速增长之后，央行表态仍要保持货币政策的稳定性和持续性，短期不会改变货币政策方向。因此，也有人开始担心下半年国内通货膨胀重现。

　　但我们判断，至少今年上半年我国面临的主要压力还是通缩，2009年出现通胀的风险很小。

　　一是因为短期内CPI翘尾因素、食品价格回落及全球经济疲软导致的需求下降等都将促使物价下行，因此上半年物价继续下行的可能性较大。近期，我国食品价格回落的基础比较稳固。粮食产量已连续五年增产，今年粮食播种面积增加已是第六个年头，同时肉类产量也在增加，食品的供应较为充裕，这对稳定价格发挥着极其重要的作用，食品价格不会出现大幅反弹。另外，年内我国出口形势根本好转的可能性不大，促使许多企业将出口转内销，这将增加国内商品供给，给国内物价形成向下的压力，

　　二是货币供应量的高增长对物价的推动作用有一年左右的时滞。比如1992年我国M2增长了31.3%，通货膨胀率在 1994年后才达到了20%以上；2007年下半年CPI的持续上涨也主要是受2006年M2增速加快的影响。而目前国内物价仍然是受到去年上半年的从紧货币政策的影响。同样，美国定量宽松的货币政策带来的通胀风险也可能要等到实体经济开始出现好转一年之后才会显现，短期之内全球经济还不会面临通胀压力。

　　但随着CPI翘尾因素逐步减弱、PPI和食品价格回落有限以及下半年国内需求的回升，物价降幅将趋缓，国内投资增长也可能推动部分生产资料及原材料价格的上涨。下半年物价可能重回正增长，我们维持全年物价上涨呈现前低后高趋势的判断。如果货币政策继续保持宽松，信贷和货币供应量继续大规模扩张，明年我国又将可能面临通胀重新抬头的风险。

　　三、货币政策要保持灵活性和前瞻性

　　由于我国短期内面临的仍是通货紧缩压力，而长期又有出现通货膨胀的隐忧，因此目前我国适度宽松的货币政策应注重灵活性和前瞻性。

　　首先，货币政策应保持一定的灵活性。在经济数据没有根本性好转之前，适度宽松货币政策的基调应该保持，但具体的政策措施则应根据实际情况和一系列经济金融因素综合考虑，保持其灵活性。就利率政策而言，虽然随着物价的持续回落，我国目前利率水平仍有继续下调的空间，但在近期贷款已经出现持续高增长的情况下，降息的必要性已经不是特别大。因为在现行的利率水平下，企业有贷款的需求，而银行也有放贷的意愿，已经是一种较好的均衡状态。如果央行继续降息必然会使银行利差进一步收窄，反而会损伤银行的贷款积极性。当然，如果未来在经济数据没有根本性好转之前，银行信贷就出现大幅下降的趋势，央行就可能再次动用利率工具，降低银行的利差，从而促使银行“以量补价”，增加贷款规模以促进整体经济的发展。

　　其次，货币政策还应对未来的通胀风险保持一定前瞻性。目前全球各国央行实施的史无前例的宽松货币政策，确实让市场产生对未来出现恶性通货膨胀的担心。而货币政策对通货膨胀的调控也存在一定的滞后期，必须提前反应才能发挥作用。因此，当前货币政策还应顾及未来的通胀风险。一旦现在央行将利率水平调得太低，将来通胀预期再起之时加息步伐恐难及时跟上。

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