思想•中国经济50人论坛

　　本报记者：方烨    

　　●外汇储备的合理性问题，事实上是一个贸易顺差合理性问题。贸易顺差的本质是中国国内储蓄过剩，储蓄过剩是实体经济的产物，我们必须作为前提接受。

　　●历史经验显示，跨洲并购金融机构，无一成功，其根本原因在于，金融具有极强的文化属性。

　　●中国仍然存在着长期持续增长的条件。高储蓄为投资增长提供了无通货膨胀的基础。

　　60年来，美国政府收支基本上是赤字

　

　　美国居民储蓄率自80年代一路下滑

　

　　中国储蓄率不断上升 超过投资

　　

　　由中国经济50人论坛、新浪财经和清华经管学院联合举办的新浪·长安讲坛4月9日召开。中国社会科学院金融研究所所长李扬作了题为“全球金融危机及其对中国的影响”的主题演讲。李扬在演讲中表示，尽管当前全球金融危机仍在深化，但是中国经济仍然存在长期持续增长的条件。

　　全球金融危机仍在深化

　　李扬说，这次金融危机是大萧条以来最严重的危机，当我们把这次危机和大萧条相提并论的时候，我们就必须对大萧条在全球经济，以及在世界史上的影响有一个简单的回顾。那次大萧条几乎使资本主义世界灭亡，当时的两大阵营，以苏联为首的社会主义阵营明显的要优于以美国为首的资本主义阵营。但这次大萧条使得世界形势发生了大变化。把这次的危机和上次的相比较，来深入研究这次的危机，会酝酿出革命性的变化，要在危机中寻找金融发展新方向。

　　说这次危机是大萧条以来最严重的危机，可以从七个方面来概括：第一，各国、各类金融机构相继陷入困境，投资银行作为一个独立行业已经消失；第二，全球股市遭到重创；第三，国际汇市宽幅震荡；第四，大宗商品价格全线下跌；第五，市场流动性极度紧张，信贷市场深度“冻结”，致使央行“商业银行化”；第六，金融危机和实体经济危机相互交织；第七，贸易保护主义、金融保护主义、就业保护主义等开始在各国抬头“所以，有理由判断这次大萧条是最严重的一次危机，而且不可能指望很快渡过。”李扬说。

　　谈到导致这场危机的原因，李扬从五个方面进行了论述：

　　第一， 这次危机是经济危机，就是实体经济增长停滞。上个世纪80年代末以来，全球经济经历了前所未有的长达15-20年的高增长、低通胀时期。以美国为首的发达国家总体上增长稳定，而广大发展中国家和新兴市场经济国家也经历了发展奇迹。可以说这是人类社会经济发展的最好时期。以信息技术为主要代表的高新科技及其产业化、全球化以及自由化，是此次全球长期增长的主要因素。但是以纳斯达克市场狂泻为标志，美国经济在2001年3月已经出现了衰退。

　　推广“次贷”，是美国政府的救助危机措施。需求不足是美国经济的常态，所以，美国的宏观经济管理侧重于需求。从需求面看，刺激经济无非三途。从投资来看，互联网泡沫破灭之后，美国国内事实上很难找到足够规模的投资来拉动经济发展。从出口来看，在全球化条件下，美国逐渐丧失了在传统经济领域中的优势地位。全球劳动分工格局的重组，使得美国处于不利的地位。贸易长期赤字，使得出口长期成为美国经济增长的负因素。从国内消费来看，长期的高消费政策，已使得美国消费率高悬不下。于是，房地产成美国国内投资的主要领域，因为房地产在美国居民消费结构中占有很大比重。以“次贷”这种非常规手段来刺激居民购买房地产，顺理成章地成为美国政府刺激经济发展的主要举措。在上述意义上，此次美国金融危机事实上是一场经济危机。也正因为如此，它呈现出长期特征。

　　第二， 这次危机也根源于赤字经济。李扬说，保持正的经济增长，是任何国家经济发展的常态。无论怎样分解经济增长的因素，投资都构成一国经济增长的必要条件。不造成通货膨胀的投资必须有相应规模的储蓄予以支撑。换言之，健康运行的国民经济必须保持一定的储蓄，用以支持其投资，从而促进经济增长。但是在美国，举凡政府、企业和居民均举债消费或生产，形成特有的“赤字经济”。这是美国金融危机的祸根。

　　由于其国内缺乏足够的储蓄，于是就形成了美国特有的动员储蓄的机制。这就是，通过花样翻新的金融创新，创造“资产型储蓄”，即创造出通过负债而产生储蓄的机制。“资产型储蓄”产生，有两个必要条件：即金融资产价格不断上涨，存在着针对金融资产的再融资便利；还有一个充分条件：存在以放松初始借款条件为基本内容的借款激励。美国政府对“次贷”的激励，便提供了这样的条件。竞争性的金融创新，为资产型储蓄产生提供源源不断的机会。在一段时期中，上述三个条件不仅存在而且不断被复制。

　　但是，李扬表示，天下从无“免费的午餐”。在房地产价格不断飙升的条件下，基于上述“资产型储蓄”机制，住房一度成为美国人的“提款机”。然而，作为全部金融活动之基础的实体经济，最终还是要显示其作用。一旦房地产市场下泻，这个泡沫就会破灭。一旦市场信心丧失或货币政策紧缩，市场流动性就会收缩，融资便利便会立刻消失。金融基础产品出现违约，全部金融上层建筑便会崩塌。

　　第三， 是金融对实体经济“疏远化”。李扬说，从基础金融产品到证券化类产品，再到CDO、CDS等结构类金融产品的运行都逐渐远离实体经济。衍生品的过度使用不断提高杠杆率；大宗商品市场全面“类金融化”，致使商品价格暴涨暴跌，干扰实体经济正常运行；市场中介机构行为扭曲；投资银行“对冲基金化”；金融业普遍采行不当的激励机制，助长了短期、投机性行为；金融监管不能“与时俱进”。

　　第四， 货币政策难逃其咎。美国政府自2001年以来连续14次降息，助长了次贷产品的蔓延和风险积累；2004年后连续17次的加息，则触发了次贷危机。

　　第五， 美元霸权延缓经济结构调整。上个世纪80年代以来，以美国为一方，以其他亚洲国家为一方，先后爆发过多次贸易冲突及汇率争端。如80年代的美国与日本；90年代末的美国与东亚国家；本世纪以来的美国与中国。在国际收支出现严重不平衡的条件下，当事国均应进行结构调整。然而，事实是，美国的对手国均进行了大规模的国内经济结构调整和汇率调整，唯独美国依然故我。更有甚者，凭借美元霸权，美国利用全球的资源固化了其经济结构的失衡。此次金融危机，本质上就是这些矛盾的集中爆发。

　　解救危机要用好“去杠杆化”这柄双刃剑

　　那么该如何解救这场危机呢？李扬认为只有“去杠杆化”。他说，杠杆化运行是现代金融体系的基本特征。杠杆效用在金融领域是普遍存在的。但是，其作用被滥用，杠杆率无限提高，便会酿成金融危机。此次金融危机便是明证。解救危机就是“去杠杆化”。主要是收缩资产负债表，这是降低杠杆率的最直接办法。然而，如果大批机构同时用这种办法“去杠杆化”，其宏观效果却不容乐观：资产被抛售，其价格必然下跌；价格下跌又引起市场对其所余资产价格的合理性产生怀疑，于是又会进一步抛售，并加剧资产价格下跌。理论上，只要其他私营机构着手扩大资产负债表，吸纳问题机构放出的资产，维持资产市场不致狂泻，问题机构便有机会依循市场机制有序退出。然而，惶惶不可终日的问题机构皆以恐慌性抛售金融资产的方式来“去杠杆化”，一定会带来巨大的资金缺口，而任何私营机构都不会出手购买。于是，依靠央行和政府财政提供资金，是金融危机中降低去杠杆化风险的唯一路径。

　　李扬认为，“去杠杆化”将使全球经济陷入衰退。首先，金融产品的去杠杆化，将让危机从次贷领域蔓延至消费贷款领域，再蔓延至公司贷款和公司债券领域。其次，金融机构的去杠杆化，将让危机所在机构由投资银行为主转向对冲基金为主，再向商业银行蔓延。再次，信贷市场的去杠杆化，将导致流动性短缺，通货紧缩预期被强化。此外，消费者的去杠杆化，将产生“冲销”经济刺激计划的副作用。居民去杠杆化的现实路径是提高储蓄率。2008年底，美国居民的储蓄率已经提高到2%，且有进一步提高之势。2%的去杠杆化，约有6000亿美元的冲销作用。最后，企业的去杠杆化，途径就是消解不良资产、再资本化和谨慎借款。

　　“去杠杆化”过程在不同国家(地区)的进度也存在差异。美国进行的较快，欧洲刚刚开始进行，亚洲等新兴市场经济国家，特别是韩国、印度等国际收支经常项目存在逆差的国家，很可能出现货币危机。

　　所以，“去杠杆化”过程需要财政政策发挥更积极作用。G20峰会对财政刺激的利弊给予高度关注，会议提到：“总体而言，上述行动将组成现代历史上最大规模的财政和货币刺激计划，以及最为全面的金融业扶持计划。各国联手使得这些行动的影响力得以加强，而截至目前已经宣布的非常政策必须毫无拖延地加以实施。”。

　　三个层面冲击中国经济

　　李扬表示，这场国际金融危机影响深远，给中国经济多个方面都带来了冲击。具体分析，可以分三个层面：

　　第一个层面是流量。分析流量最好的就是国际收支表。国际收支分为两大项目，一个是经常项目，一个是资本与金融项目。

　　经常项目在去年11月份出现了一个剧烈的变化。2008年11月、12月，我国进出口总值、进口和出口均急剧下降。表明国际环境的变化对中国已产生重大负面影响。但是，出口和进口下降的速度差异很大：以2008年11、12月为例，出口：分别下降2.2%和2.8%，进口：分别下降17.9%和21.3%。

　　“于是，在进出口总值急剧下降的同时顺差扩大了，外汇储备增加了。那么我们要解决的根本问题没有解决，这是一个我们现在非常头疼的问题。所以从国十条开始，新的调控措施又开始鼓励进口，鼓励出口。事实上，中国的出口对GDP的影响是很微弱的，只和中国的就业密切相关，但是进口却和中国经济的增长密切相关。”李扬说。

　　资本与金融项目也出现了新的动态。包括外资流入速度下降，外资抽逃，“游资”也有了新动态。

　　然而就在随后，国际收支又出现了的新动态，值得高度关注。2009年1月，我国对新兴市场的出口跌幅远大于对工业化国家的出口跌幅。中国出口到北美地区、欧盟和日本的降幅分别为9.6%、10.7%和17.5%。同期，出口到欧盟之外的其他欧洲地区、日本之外的其他亚洲地区和拉丁美洲的出口分别大幅下跌了38.5%、27.1%和21.6%。2009年1月，新加坡和台湾地区的工业生产分别下降了29.1%和43.1%。由此看来，新兴市场经济衰退可能既深且久。如果说工业化国家首先面临的是金融危机，再发展为经济危机，在中国及其他新兴市场经济国家，由于对外需的高度依赖，将首先表现为制造业危机，进而影响金融行业的资产质量。

　　第二个层面是存量。存量最集中的表现是外汇储备，高达2万亿美元的官方外汇储备，成为国内外关注的焦点。人们担心外汇储备的收益问题、“缩水”问题，于是对我国的外汇储备产生了无穷的担忧。所有这些担忧都指向一个相同的结论，就是减少外汇储备。但是，基本事实是：当国际收支仍然存在着顺差并不断形成新增外汇储备时，讨论外汇储备存量的使用问题，是没有意义的。例如，2009年1月，虽然只有15个工作日，当月新增外汇储备391亿美元，创单月新高。李扬表示，外汇储备的合理性问题，事实上是一个贸易顺差合理性问题。贸易顺差的本质是国内不能完全吸收国内储蓄，因而需要外需予以吸收。

　　于是，问题又归结为国内储蓄率高悬的状况可否消除的问题。自上个世纪90年代初开始，中国的储蓄率便显示出不断上升、并超出国内投资的趋势。储蓄是由实体经济自主产生的，是“人口红利”、城市化和工业化相互交织的产物，基本不受政策的干扰。因此，高储蓄率是一个我们必须被动接受，必须以此为前提来考虑一切问题的硬约束。

　　李扬说，主要储备货币(美元、欧元、日元、英镑等)之间的汇率变化导致的外汇储备损益。汇兑损益变化无常。因此，评价外汇储备的损益，不应计入汇兑损益。各国通例，官方外汇储备的汇兑损益由财政当局承担。汇兑损益关乎外汇储备的币种结构。其决定因素有：经常项目交易中的币种结构，和资本与金融项目交易的币种结构。不应用国内股票市场上的散户心态，即“追涨杀跌”的心态，来管理国家战略资产。在国内储蓄过剩的条件下，人民币对单个外汇和外汇“篮子”的汇率变化导致的损益是难以解决的。中国是否应持有外汇储备问题，其本质是中国应否存在贸易顺差问题。贸易顺差的本质是中国国内储蓄过剩，储蓄过剩是实体经济的产物，我们必须作为前提接受。

　　李扬表示，金融危机下，外汇储备的管理战略是“两害相权取其轻”。因此，保持外汇储备的币种结构和资产结构基本稳定，是一种理性的选择。我们能做的事情，只能是顺应美国国债收益率曲线的新变化，对持有金融资产的期限结构进行调整。

　　至于用外汇储备购买什么，李扬认为实物资产不如金融资产。按他分析，大宗商品，由于投机因素消退，价格已经下跌，且没有长期增长潜力。至于黄金，作为投资，黄金是一种“劣质投资品”。战略资产虽然可选择，但规模不可能很大，且受到东道国的限制。

　　在金融资产中，国债、机构债、公司债、公司股票几种选择，损失最小化战略下，国债依然最佳。另外，与我战略资产供应有关的公司股票亦可考虑。

　　第三个层面是商品价格。在商品价格飙升时购买的商品，如铁矿砂、石油储备等，在商品价格跳水时，面临缩水风险；商品高价时签订的购买合约将在合约有效期内产生负面影响；存货调整将成为2009年甚至2010年上半年影响经济增长的重要因素，很多行业和公司将亏损。当然，商品价格的下降也有有利影响，它会使输入型通货膨胀得到决定性缓解；企业未来的生产和投资成本压力下降；居民消费能力提升；未来增长获得有利的价格环境。

　　中国仍有条件长期稳定增长

　　尽管全球金融危机仍在继续，尽管金融危机对中国经济造成严重冲击，但是李扬认为，中国仍然存在着长期持续增长的条件。

　　首先，是实体经济面基本良好。从供给面看，充裕的储蓄资源，使得我们可以吸纳大量不利冲击，并为经济发展提供资金支持。并且中国具有丰富的劳动力资源。从需求面看，当前我国出口受限，国内消费在短期内也难以迅速增加，但是投资仍存在极大余地。我国工业化正进行到中后期，城镇化还在中期，还存在着产业结构和消费结构升级、环境保护、生态建设和社会事业发展等方面的巨大需求。因此，有理由对中国经济增长充满信心。

　　其次，金融部门基本稳定。中国以银行业为主的金融体系，提供了金融稳定的基础。世纪之初进行的银行不良资产处置、金融机构的再资本化和公司治理机制的改革，提前进行了当下西方国家正在进行的去杠杆化过程。而且，新世纪以来，金融监管体系不断完善。

　　保持增长主要依赖投资

　　李扬认为，中国经济增长主要依赖投资。他分析说，在短期内，消费增长很难成为促进经济增长的主要因素，因为消费受制于国民收入增长及国民收入分配。多年的经济实践显示：消费的变动相当缓慢。出口更难以依靠。全球经济下滑，贸易保护主义抬头，外需必然萎缩。中国经济发展到今天，已经到了需要逐渐改变以往依赖外需拉动经济增长格局的时候，国民经济应逐步转向依靠内需来拉动经济增长。这客观上也会产生平衡贸易收支的结果。保持较高的投资率，仍然是重启经济增长的主要手段。因为高储蓄为投资增长提供了无通货膨胀的基础。

　　关于中国经济恢复的路径，大致上有V型、U型、L型和W型等几种展望。李扬认为W型可能比较现实。目前，政府投资已经启动，但民间资本尚在观望，甚至还在撤出。信贷规模在1-3月扩张很快，但似乎尚未进入实体经济领域。可持续的增长，必须有民间资本的积极进入。有人预测：中国经济在2008年4季度首次见底，在2009年由于扩张政策而有所反弹，但2010年上半年经济增长可能再次触底。经济的最终反弹只有在投资持续两年减速、过剩生产能力得到充分淘汰、民间资本全面恢复活力之后才能实现。这就形成了所谓W型恢复路径。

　　李扬强调，中国要想继续保持长期持续的增长，关键在于真正落实科学发展观。要全面落实“保增长、扩内需、调结构”的战略部署，特别注意把“调结构”融入“保增长”的措施之中。中国会率先走出困境，但不能仅以应对周期的策略来解决结构失衡问题，更不可为解困而停止改革。否则，可能给未来的发展造成障碍。美国金融危机的实体经济根源，在于违背商业规则，让没有能力购买住房的居民去购买住房。美国金融危机“殷鉴不远”，我们在推行经济刺激政策时，应牢记美国金融危机的教训。此外，此次危机和衰退也是对中国发展模式的一次挑战，它说明，粗放的投资和出口驱动的增长已难以为继。

　　李扬说，要注重宏观调控范式的调整。完善宏观调控目标体系，把促进就业放在优先的位置上；改革包括货币政策、财政政策、产业政策等在内的宏观调控体系；注意国际收支格局的变化；积极参与国际货币体系改革；稳步推进人民币国际化。

　　(中国社会科学院金融研究所所长)

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