欧阳晓红 张斌 赵宇新

　　如果中国只能动用3000亿-5000亿美元的外汇储备，却需要同时应对热钱撤离、外资企业撤资、人民币贬值等情况，外汇储备流动性是否会吃紧？

　　这听起来像是危言耸听，中国拥有近2万亿美元外汇储备。但决非一个伪命题。某部委研究机构最近在一份报告中即对此提出了警示。

　　根据这份报告，中国外汇储备单边上升的局面或许已经基本终止，目前可灵活动用的储备并不多。美国国债和企业债的灵活性虽然很高，但是鉴于中美目前这种“唇齿相依”的关系，一旦宏观环境发生变化，很可能难免流动性之忧。

　　所以，该份报告建议，谨慎动用所剩的这部分灵活性较大的外储。企业“走出去”这部分可以给予支持，但是在单纯的买产品方面要慎重。

　　这份报告已经呈交决策部门有关领导。不过，对于这份报告的结论，各方的看法并不一致。

　　流动性隐忧

　　中国外汇储备超过1.9万亿美元，是世界上拥有外汇储备最多的国家。不过，最近某部委研究机构在一份报告中警示，中国目前可动用的外储并不多，“大概只有3000亿美元到5000亿美元。”

　　知悉报告内容的人士称，按照报告的估算，在中国的外汇储备中，大约1.2万亿美元是美国债券，这包括美国国债和企业债。“除去美国债券之外，所剩的8000亿中还签订了一些货币互换协议，如俄罗斯石油的200多亿美元，还有对东盟国家的一些协议；此外，这些钱中还要留下一部分保持汇率与贸易的稳定，以及外资撤退时的稳定。”

　　这样，实际可灵活动用的外汇储备不会超过5000亿美元。

　　过去几年，中国外汇储备每年的增量都在2000亿美元以上，不过上述人士称，目前外汇储备单边上升的局面或许已经基本终止，这意味着未来新增储备非常有限。

　　上述人士说，这是因为，随着强制结汇的取消，新增的外汇必然下降。此外，最近几个月外资进入在大幅度下降，外资企业撤资的情况也在上升。由于人民币存在贬值压力，热钱也在持续撤离。

　　报告因此认为，在这种局势下，中国应该慎用手中的外汇储备。企业“走出去”这部分可以给予支持，因为目前是个机遇，而且长期来看，会有收益。但是在单纯的买产品方面要慎重。“优先考虑的应该是能源、资源性产品，品牌和营销渠道”。

　　过去几个月，学界动用巨额外储用于国内建设或海外收购资产的呼声不断，还有学者建言拿出一半的外汇储备均分给全体国民。不过上述知情人士表示，一旦真的出现外汇储备流动性吃紧的情况，则可能，我们不得不抛售手中长期的美国国债、企业债，在“比较利益”面前失去选择权，造成大量的损失。

　　伪命题，真问题

　　对于某部委研究机构的报告结论，学界的看法并不一致。

　　央行研究生部部务委员会副主席王自力认同这份报告的结论。他说：“目前情况下，我们可动用的外汇储备确实不多。”

　　他的计算方法大体相似。除去1.2万亿的美元债券，还剩下不到8000亿美元，再减去货币兑换、货币互换协议等外汇额度，一般还要保留维持三个月左右进口需要的外汇储备，这些大约有四五千亿美元，因而他认为，实际上剩下的可以动用的外汇储备也就3000亿美元左右。

　　国家行政学院研究员、原国家外管局官员陈炳才则表示，若干年前，中国外汇储备只有四五千亿美元的时候，一些学者也这么说。“能动用多少不好说，我觉得是一个不存在的命题”。

　　他认为，关键是要看比较利益。比如说现在减持美国国债和企业债，因为你是大户，肯定要损失掉一部分，不损失账面上的东西也没增加。但是要比较损失的部分和我拿回来用的利益，长远看拿回来用的经济利益增长远远大于债券，那我就可以抛，可以减持。多减少减要看我在国内用多少。

　　中国国际金融公司首席经济学家哈继铭认为，中国手中的美国国债流动性很强，而且从常规来看，一个国家持有相当于6个月顺差的外汇储备就安全了。

　　不过前述部委报告的参与者称，如果在当前情况下，中国抛售美国国债，将面临不小的亏损。而且，国际金融危机仍在蔓延，中国持有的外汇流动性资产应该较正常情况下更多一些才安全。

　　一位政府官员也表示，目前除美国国债外，还找不到更安全、更适宜外储投资的品种，由于中国维系国际金融局势稳定的大国姿态，更不会轻易减持美国国债。“

　　中国社科院世界经济与政治研究所博士张明则表示，这种算法在逻辑上是行不通的。要算只能从外汇储备的用途来算，就是有多少应该用来满足进口，多少用来偿还外债，多少用于干预外汇市场。

　　而且，“不能因为出售有亏损就不出售了。因为这个亏损只是账面的，实际上你已经亏了。如果因为这样的话就把所有的国债都持有到期风险会更大。”张明说。

　　美国财政部国际资本流动报告(TIC)显示，2009年1月末，中国持有的美国国债较上月新增122亿美元，总量已达7396亿美元，居各国持有美国国债总量首位。渣打银行经济学家王志浩则认为真实规模远大于此。

　　“在美国通过国债发行获得每1美元外国借款中，就有0.3美元来自中国。”王志浩估计，去年底中国持有美国证券总额的估算值为1.45万亿美元——约占中国官方外汇储备的75%。

　　在前述报告的参与者看来，目前可灵活动用的外汇储备不多，但是要用储备的地方却很多，这正是风险所在。中信证券研究部最新的研究报告称，外储新政已“箭在弦上”，并预测有如下几方面政策动向：鼓励对外直接投资、为主权国家提供贷款、出口信贷、鼓励企业利用外汇增加进口、发行人民币债券等。

　　几天前，商务部发布《境外投资管理办法》。业界解读，此举旨在支持企业积极使用外汇“走出去”，某种程度上亦可缓解巨额外储投资压力。央行研究生部博导吴念鲁教授更认为，“这是一个资本项目开放的信号。”

　　一位外管局人士说，目前的政策导向是积极支持企业，只要企业具备主管部门要求的条件，定会给予购汇支持。

　　“特殊时期，为防范风险，资本之门应该是关闭的；但这与全球化配资源、企业走出去并购并不矛盾，这需要部委之间协调安排，统筹兼顾。”沃德资产管理公司董事局主席卢麒元说。

　　在卢麒元看来，目前可动用的外汇并不多，如果就此敞开口子，可能会为境外在大陆的投资者打开一扇窗。境外企业在大陆的存量投资份额很大，一些企业通过正规投资方式换汇形成的国外投资实际上是假外资，这些资本必须开一扇窗才能跑出去。

　　卢麒元说，美国总统奥巴马新政一百天之际，即4月初，美国的通缩可能会急剧缓解，也有可能转向结构性膨胀。他预期，那时候会出现资金离开中国流向美国的倾向。

　　外储的困惑

　　3月18日，美联储宣布将在未来6个月收购3000亿美元长期国债。消息传出，10年期美国国债收益率下跌了47个基点至2.54%，美元兑其他主要货币大幅下跌。

　　70%左右的美元资产篮子使得中国外储命系美元的升与贬。

　　3月16日，中金公司的一份宏观周报认为，外汇储备可能正在缩水。这源于外贸顺差和FDI流入减少，以及欧元贬值和债券价值缩水带来投资和汇兑损失，估算1-2月外汇储备可能至少减少300亿美元。

　　而外储缩水的另外两种解读是，美元贬值预期及目前投资收益率下降。据外电报道，基于外管局持有约1600亿美元海外股票的保守估计，纽约的美国外交关系委员会(CouncilonForeignRelations)经济学家布拉德·塞泽尔 (BradSetser)认为，中国的这些投资已缩水逾50%，即亏损超过800亿美元。

　　就此，一位外管局人士说，目前定义为亏损，概念上不确切，毕竟没有“斩仓”，最多只是浮亏。该人士拒绝置评具体的浮亏数额；但他也不否认，因为大部分外储资产仍为美国国债，即相当大部分的股票类投资浮亏，被美国长期国债的增值所抵消。

　　中国社科院金融研究所货币理论与政策研究室何海峰博士说，尽管中国没有公布外储资产的篮子，诸如欧元、美元、日元的具体占比，但由于对外公布的计价单位是美元，一旦占比70%左右的美元贬值，当用美元计价核算时，就会发现外储的总盘子缩水了。

　　“现在的症结是外汇资产结构。从技术操作上看主要是期限与品种的问题，譬如期限以短期为主，特别是增量部分；结构方面，仍以美元为主。”何海峰说。

　　换言之，在金融市场投资领域，外储的资产配置调整空间并不大。

　　据美国财政部估计，美国政府今年新发行的国债将达到2.56万亿美元，购买与否以及如何买美国国债对于中国外储投资策略至关重要。

　　中金公司哈继铭建议 “短期买美国国债，长期买资源”。不过他认为，由官方储备管理机构大举购资源等流动性较差的资产并不现实，因此，中国应通过增加人民币弹性和波动，深化汇率改革，使私人部门对于美元的需求增大，支持企业走出去收购兼并资源。

　　来源：经济观察网

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