没有人敢小觑中信泰富，也没有人不承认荣智健在内地和香港两地政商两界的巨大影响力。

　　但如今，这只极具符号意义的“紫筹股”，这个家族中最出色的继承人，正在经历生平最大的一场考验——金融衍生品危机。荣智健面临的困局，不仅在于巨额的亏损，还在于能否重新赢回家族的荣誉和人们的信任。

　　无论是站立、弯腰还是躺倒，只要不死就有转机。

　　文/本刊记者 李正曦

　　或许在经年之后，人们依旧无法释怀，究竟是什么原因，导致一家拥有优质资产、优秀人才和丰富经验的大型上市企业，遭受如此凶险致命的一击。 

　　荣智健，这个历经豪门沧桑，曾经雄踞富豪榜首的荣氏家族第四代继承人，虽然打破了“富不过三代”的神秘谶语，却躲不过“滑铁卢”的百年魔咒。

　　几乎是一夜之间，风云变幻。

　　2008年10月20日，中信泰富早盘前便宣布停牌，下午5时01分向港交所公告盈利预警，半小时之后，急召香港媒体举行新闻发布会。公司董事局主席荣智健黯然宣布：因财务董事越权，公司与香港数家银行签订了金额巨大的澳元杠杆式远期合约，中信泰富实际亏损8.08亿港元，浮亏147亿港元，公司将在2008年12月31日按市价最终确定所持外汇衍生合约造成的损失。如果澳元持续贬值，届时实际亏损额将超出当前预期。

　　市场大惊！中信泰富一时间阴霾密布，股票次日复牌后迅速跳水，市值连续两天共蒸发70%，剩下的市值140多亿港元，还抵不上公司炒汇的亏损额。

　　“固守稳健、谨慎行事、绝不投机”，这是荣熙泰留下的遗训，但在荣智健时代，这句话不再被奉为圭臬。在星光璀璨的香港企业家中，荣智健是赫赫有名的并购大王、资本运作的老江湖，尤其是在时机的把握上，常让人自叹不如。

　　凭着胆大而精密的运筹，其势如破竹者；但一朝误入“赌场”，其倾也可谓速也。

　　尽管其母公司中信集团出手拯救，但时至本刊发稿之日，危机并未解除，浮亏更扩大到186亿。百年不遇的金融风暴之下，中信泰富会不会成为下一个祭品？

　　旷世豪赌

　　有时候琢磨中国人的禀性，“投机”似乎化在骨子里：一穷二白的时候总想赌出点财富来，当自己拥有财富的时候更是可以踏踏实实地赌了。

　　在2008年年末，席卷全球的金融风暴之中，我们陡然间发现中国商圈俨然一个巨型赌场，资本的大幕抽离后，赌徒依次走到前台。黄光裕如是，中信泰富亦如是。

　　2008年12月2日晚，中信泰富发出股东通函。通函披露，为对冲澳元升值风险，锁定公司位于澳洲铁矿的项目开支成本，公司在过去两年中分别与花旗银行香港分行、渣打银行、Rabobank、NATIXIS、瑞信国际、美国银行、巴克莱银行、法国巴黎银行香港分行、摩根士丹利资本服务、汇丰银行、国开行、Calyon、德意志银行等13家银行共签下了24款外汇累计期权合约。

　　虽然企业对自己的外汇敞口进行套期保值是一种常见做法，但通函显示，中信泰富的作为并不止于此，它购买的是俗称“累计期权合约”(accumulator)的结构性产品，这种合约有个血淋淋的绰号：“以后再杀你”(I kill you later)。

　　具体而言，中信泰富须购买总额为90.5亿的澳元，分月购买，合约期满至2010年10月。部分合约刚刚进入执行期不久。按照合约规定，中信泰富的接货汇率为澳元兑美元0.87，若汇率低于0.87，公司须以两倍接货。此外，合约明确指出“止赚不止蚀”。

　　业内人士普遍认为，中信泰富这些合约金额已经远远超出其对澳元的真实需求，与其说是套期保值，还不如说是投机。但如此不对称的对赌协议，多少也能看出些蹊跷，中信泰富是无知者无畏，还是明知山有虎偏向虎山行？

　　澳元兑美元汇率从2000年以来一直呈单边上行趋势，即使有调整期跌幅也较小，尤其是2006年以来，世界资源市场走出一轮牛市行情，澳大利亚凭其主要资源出口国的优势，贸易环境因商品价格长期看涨而大为改善，澳元一度被视为商品货币，汇价几乎有升无跌，至2008年7月份达到顶峰，对美元0.98，几乎成了1：1，股票也节节攀高。

　　自从十六大提出“走出去”战略之后，中资机构近年来对外投资的热情几乎年年井喷。随着对资源类项目的热衷，澳洲逐渐成为中国对外投资的热点国。中国一些有实力的企业收购澳洲资产的努力获得银行信贷方式上的鼓励。2008年以来，随着金融危机一步步深化，“抄底”热情也沸腾到顶点。有数据显示，截至今年6月，中国企业2007～2008年间在澳大利亚的投资超过300亿澳元，为此前一年的3倍多。

　　中信泰富的第一次“走出去”，是在2006年3月31日晚，分别以2.15亿美元和2亿美元现金作价，购入澳大利亚采矿公司Mineralogy旗下位于西澳大利亚Pilbara地区的两家子公司Sino Iron和Balmorals Iron的全资权益。中信泰富拥有其60亿吨磁铁矿资源，开采权为期25年，交易及后期开发涉资达29亿美元(232亿元人民币)，原计划于2010年内投产，产品全部供应国内钢厂。

　　据当年媒体报道，中信泰富总经理范鸿龄明确表示，这次收购得到了中央的大力支持：一是派出专家在前期勘探及确认资源量；二是由国家安排国内大型钢铁集团以成本价入股50%；三是融资由内地的金融机构负责；四是在矿山的基建、采矿及运矿方面，都由内地全力协助。原中钢集团副总裁、后任中信泰富执行董事的王攻城指出，中央此举主要鉴于内地铁矿石供应缺乏，加上国际价格持续急升，故希望协助内地企业直接收购有关资源，为内地带来长期稳定的供应。

　　由此可见，中信泰富的巨亏显然起源于它对澳大利亚铁矿与日俱增的需求或者说兴趣。由于投资铁矿是一项资本密集业务，中信泰富可能需要以澳元购买设备和其他必需品，因此做多澳元。而其投资之巨又与国家为支撑经济增长而对资源表现出越来越大的胃口一脉相承。

　　一边是懵懂无知的中国企业，一边是老谋深算的国际投行，后者早已做好一个局等着前者钻进去。国际投行不仅能够利用信息不对称找到有利于自己稳赚不赔的交易规则和方法，其背后能够影响甚至左右市场走势的力量更不是光有满腔热情的国内企业能够抗衡的。

　　对赌暗藏着甜蜜的毒药，中信泰富也曾经无限陶醉。

　　在合约开始执行的2008年7月初，澳元对美元价格持续稳定在0.90以上，外界一度期待其冲击到与美元平价的地位。直至8月，中信泰富一直有钱赚，看上去似乎还是个好买卖。但到2008年9月中旬，雷曼破产，全球陷入经济衰退的恐慌之中。资源价格急转直下，拖累澳元兑美元汇价跌破0.87，最低跌至0.6006，中信泰富亦旋即跌入冰窖。

　　二次救赎

　　全球经济危机中，连国家都能破产，发生巨亏其实并不新鲜了。我们关心的不仅仅是巨亏本身，而是对待巨亏的态度。一味地娇纵孩子到头来只会让孩子更堕落。中信集团出手拯救中信泰富显然面临这样的风险。

　　中信泰富巨额亏损已然成为全球金融风暴发生以来香港上市公司的最大交易损失。无论事件细节如何交错，其董事会都难辞其咎，相应的损失也应由造成损失的董事会控制者承担。但事实上，中信泰富在母公司中信集团注资之后开始从这场豪赌的漩涡当中解脱出来，而后者却替代前者上了赌台。

　　在责任界定上，公司主席荣智健表示自己毫不知情。公告显示，责任在于财务董事张立宪未有遵守公司对冲风险的政策，进行交易前又未得主席批准。财务总监周志贤亦没有尽其监督职责，将此等不寻常的对冲交易上报提请主席关注，故两人需要为事件负责而辞职。而经公司独立审查后，认为此事并不牵涉欺诈或其他不法行为，故无需报警。

　　这里的矛盾在于，既然不是通过合法途径进行的财务决策一定有非法嫌疑，则必须进行法律追究；如果没有采取诈骗，则说明股东对该项重大投资决策进行过授权而非自作主张。

　　更耐人寻味的是，泰富的盈利警告还特别强调自己的母公司中国中信集团公司是持有本公司29%股份的“北京国有企业”。一方面，北京与中央政府所在地同义；另一方面，“国有企业”则意味着有政府背景。在中国国有企业改革三十年后发出这个信号，让人不知如何评说。正如国务院国有资产监督管理委员会企业改革局副局长周放生所言，“准”国企有着巨大的隐性担保，成功了是自己的，损失了是国家的，这容易使风险控制成为一纸空文。

　　中信泰富就是典型案例。

　　公告发布两天后，荣智健即赴北京向大股东中信集团求助。　

　　中信集团得知中信泰富巨亏的消息后，第一时间向中信泰富承诺安排15亿美元的备用信贷，以稳定市场信心。然后确定了注资加上清理资产负债表的解决方案，将衍生品交易的敞口从上市公司移出。按照公告，中信集团希望在2008年12月30日前完成重组，并向香港证监会申请全面要约收购的豁免。

　　值得注意的是，在长达26页的公告中，未有只言片语涉及董事长荣智健、董事总经理范鸿龄等高管在该案中的责任。

　　“当前我们最主要的任务是把公司的经营做好。”全权负责此次重组的中信集团副董事长常振明出言谨慎，对荣智健在中信泰富的职位是否会发生变化的相关疑问均避重就轻。也有媒体报道，中信集团目前尚无意撤换荣智健，担心“影响市场信心”。

　　若能完成重组，中信泰富可避免破产的厄运，此方案显然会受到债权人的欢迎，但股东权益将因公司发行可转债而稀释。作为关联方，中信集团需回避投票。在12月下旬举行的股东大会上，最终左右重组方案能否通过的重要因素将是小股东们的态度。不过，美林证券在报告中指出，在目前情况下，这一重组方案已是中信泰富股东的最佳甚至唯一选择。

　　中信集团大包大揽的结果，无疑也会给中信集团带来较大压力，很可能导致其自身短期收益不佳，且作为大股东，也将受中信泰富盈利下滑影响。不过，中信集团方面表示，因其核心业务是银行，现金充裕，资本面暂时还不会被波及。

　　在大股东中信集团一再“支持”下，中信泰富的股价在10月28日到11月14日的6个交易日中累计大涨74.59%，而振幅则达到了92.90%。股价也从3.70港元附近回到了6.70港元附近。

　　这已不是中信集团对中信泰富的第一次救赎了。早在1998年亚洲金融危机爆发时，泰富就曾陷入危机，就是中信集团出资稳定股价，令其顺利渡过难关。不出意外，如今故事重演。但问题是，中国国有企业雄厚的资金难道就要一直用在这种补亏上吗？

　　需要引起注意的是，中信泰富巨亏事件如果置于近几年中资机构大规模“走出去”的背景下来考量，中资机构屡屡犯规引发的各种危机未来对其利润的侵蚀很可能令人咋舌。

　　在国内众多手持外汇、或者有外汇需要的企业中，撞上暗礁的并非仅止中信泰富一家。更严重的可能是能源类企业，既有外汇需求，又有大宗能源商品的需求，两者都可以被设计成为累计期权合约。

　　毫无疑问，愈演愈烈的金融危机已经通过影响各国需求深刻改变了资源市场的走势。而累计的恐慌又可能引发矫枉过正，蜂拥而出的后续也许是固执的自我封闭。有迹象显示，“走出去”的出师不利已经开始影响中国企业在海外市场和新业务领域的战略和定位了，一个最近的例子是，据说农业银行获得了中央汇金的美元注资之后，率先决定结汇了事。

　　回归红筹

　　“红色家族”的又一次危机关头，国有大股东的又一次倾情救赎，中信泰富与其母公司中信集团之间的关系总是引人遐想。

　　仅以合约的角度，中信集团的确有损失，但从股权来看，焉知非福？中信泰富向中信集团发可转债之后，相当于后者用8港元增持前者，价格相对合理，持股比例则从29.4%扩大到57.6%。以提供资金支持为代价，一举获得中信泰富绝对控股地位，中信集团可谓失之东篱，收之桑榆。

　　中信泰富究竟是蓝色、红色还是外界调侃的紫色，双方表面上一团和气，但都想进一步控制的愿望却日益显露出来。这还得追溯到那个很久以前的故事。   

　　当年社会主义改造，荣家响应号召，率先把几辈人经营的产业奉献给国家。改革开放初期，荣毅仁在邓小平点将下于1979年10月创办了中信。这一方面固然是想借力其商业智慧和遍布世界各地的亲属网络为当年的中国打开经济之门，另一方面也是曲线报答荣家。

　　自1987年入主中信香港算起，荣智健近二十年来的运作尽显大家风范，经典案例之多足可以写一部教科书。其中尤以中资公司第一宗“准MBO(管理层收购)”最为轰动。

　　1996年隆冬，荣智健由香港孤身前往北京，拜会时任中信集团总经理的王军——中国政商两界出名的铁腕人物，名将王震之子。二人对弈所为即是中信泰富的管理层持股。虽说当时中信集团内部高层都不相信刚毅的王军会同意折价由管理层受让中信泰富的股份。但最终的结果却是，以25%的股权配售3.3亿中信泰富股权给荣智健为首的管理层，其中2.91亿股由荣氏独得。究其原因，一是由于当时中信集团资金紧张亟待解困，再则荣智健动用了很多高层关系。而其选择的着力点，更是极其巧妙的利用了“97香港回归”的大势：放股于管理层，可以体现中央政府对香港的“灵活态度”，并且展示了一个认同世界规则的中国政府。其洞察力及胆魄均让人叹服。

　　但商海无常，亚洲金融危机中，中信泰富还是靠中信集团援助过关。12年后，据说赴京求援的荣智健除了拜会中信集团的在任高层之外，也拜会了已经退职的王军，但二人交谈并不在中信大厦，其内容也鲜有人知。

　　荣智健的崛起固然与他的财智和努力有关，但不可否认，中央政府的扶持才是核心要素。纵观其动用巨额资金，不走规定审批程序的一次次杠杆收购，乃至借贷百亿实现中信泰富MBO，没有邓小平等元老的支持是不可想象的。

　　适时出手购得中信泰富的股权后，荣智健进一步收购中信香港所持中泰股权之意呼之欲出。他一边增持一边高调宣称中信泰富不是红筹股。至此次巨亏之前，荣智健持有中信泰富约19%的股份，其子女也加入中泰并历任要职，不排除进一步将泰富彻底改制为家族企业的设想。

　　但从历史和现状来说，中信泰富的国有属性不会轻易改变。两年前，从中信集团常务副总经理岗位调任建行行长的常振明回到中信集团任副董事长。有意思的是常振明还重新就任了两年前因工作调动而离任的中信泰富董事一职。常振明受中央委派，率总资产8000亿元的中信集团海外上市，职位、责任已与当年不可同日而语，亲自就任中信泰富董事的姿态明确显示了中信集团对中信泰富的重视。

　　但即使这样，也未能控制住如此巨额的风险。这不在于个人能力，而是囿于模式之困。

　　如果双方都想进一步控制中信泰富，一方套现退出也许是明智之举。客观地说，巨亏前荣智健手中的股票一度可变现百亿，以此作为其经营管理的嘉奖已然绰绰有余。世异则备变，已经拥有了巨额财富的荣智健和他的家族应该明白，将中信泰富变成家族企业并不一定是最佳选择，如今看来，也不再可能了。

　　翻盘的可能

　　重组内容公布后，相关争议随之而来。反对者质疑中信集团代替中信泰富继续“对赌”风险太大，支持者则认为金融投资的本质就是以时间换空间，只要有实力撑过去，当市场的洪峰过去，价值回复正常水平，危机就有可能迎刃而解。

　　那么中信集团面临的第一个艰难抉择就是平仓还是不平仓。

　　由于累计合约结构复杂，加之中信泰富的合约由多个期权组合构成且金额巨大，在如今市场环境下很难止损平仓。而在10月20日中信泰富公告之后，手中的底牌已经被市场看清，任何试图通过市场反向操作平仓的尝试都会引起市场波动，反而会增加亏损。　　

　　针对转让到中信集团的57亿澳元合约，常振明表示，澳元是生息资产，中信集团也有澳元需求。中信集团自1986年开始就在澳洲投资，有许多项目，未来将会逐步消化。

　　那么，澳元兑美元的后续走势就成为决定相关外汇合约命运的关键因素。 

　　外汇分析人士表示，澳元属于典型的商品货币，汇率与大宗商品价格相关性较高。由于全球金融风暴的影响，海外消费市场可能会继续萎缩，澳元短期和中期走势都不容乐观。但也有观点认为，虽然中期看空澳元，但是在两年之内，澳元并不是没有走强的机会。一旦全球经济形势好转，外部需求上升，澳元的上涨指日可待。这在合约终止的2010年10月前并非没有可能，公司尚有较大的自由度来等待出局良机，一旦相关合约盈利，上百亿港元的公允价值变动盈利将会被计入2010年的损益表。

　　尽管中信泰富目前的亏损已摆在明面上，主流媒体也都把这次事件归咎于内控问题，是对冲澳洲投资失误造成的，但来回寻思，总感觉意犹未尽。

　　根据专家的分析，如果对冲风险的话，买远期就可以了，完全没有必要在七月份澳币达到峰值时购买风险如此之大的累计期权合约。如果目的是投机，那么0.87时进入能赚多少？况且要在未来两年内平均保持在0.87以上的高位才可能赚钱，合约的下行风险却是无限的。

　　有这么傻的投资或投机经理人吗？

　　对中信泰富管理层的问责也让人狐疑。就算是真的“不知情”，身为中信泰富董事局主席，面对近200亿的巨额亏损能够用一句道歉轻描淡写地带过？父母就算是娇纵孩子也会有底线，难道荣氏家族头顶的光环能凌驾于国家利益之上？

　　而把眼光转向中澳关系，我们发现一个很有意思的事实：从2007年开始，中国成为澳洲资源的主要进口国。近几年商品价格尤其是铁矿石价格扶摇直上。今年2月与巴西淡水河谷公司达成65%和71%的涨价协议后，6月又与澳大利亚最大的铁矿石供应商力拓公司达成粉矿和块矿分别上涨79.88%和96.5%的协议。

　　因为对资源需求旺盛，生产又很集中，中国企业一直没有议价能力。中国未来的发展，资源成为非常大的瓶颈。澳大利亚成为中国必须啃下的一块骨头。

　　巧合的是，中信泰富巨亏之后，就在2008年12月8日，中国钢铁工业协会秘书长单尚华肯定地宣称，在钢铁价格大幅下跌至1994年水平以后，中国可能要求力拓集团及其同业竞争者大幅下调铁矿石价格82%。

　　究竟其中细节如何，除了局内人，或许永远无人知晓。

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