钟华／文

　　人民银行于2008年5月和6月两次上调准备金率150个基点之17.5%是发生在四川汶川大地震和灾后重建期间。因此，市场认为，人民银行此举是误判了当时的形势，是对通胀的过分反应。

　　经过3年多升值之旅，人民币汇率或将进入贬值通道

　　2008年，最富戏剧性转折的是人民币汇率。

　　在这一年中，人民币汇率经历了由升到降的过程：年初人民币还在加速升值，美元兑人民币从7.2996一路狂奔到6.8128，7月16日之后就开始踌躇不前，12月却出人意料地连续大贬值。更悲观的是离岸市场，一年期美元兑人民币无本金远期交割协议达到了7.2的水平。

　　与此相应的是中国出口下滑，增长率从3月的30.6%一路下滑至10月的19.2%，大量外贸企业倒闭，失业大增。

　　日前中共中央总书记胡锦涛将保经济增长与中国共产党的执政能力相提并论。人民银行行长周小川也称，不排除人民币贬值的可能。这似乎不排除央行在有意引导人民币贬值。

　　我们还发现，与中国贸易顺差和外汇流入相关的外汇占款出现大滑坡，从年初月增6000多亿降至10月份的月增1000亿元。尤其是，中国在2008年8月和10月少有地出现了外汇占款月新增额小于当月外汇储备新增额的情况。这显示出中国当前资本可能在外流。

　　基于上述种种原因，很多市场人士认为，人民币经过3年多升值之旅，升值幅度达到20%，超过了人民币可承受范围，人民币将进入贬值通道。但也有人士指出，美元近来指数大涨，并不意味着美元长期走强，人民币长期升值趋势不改。

　　金融危机以来共降低250个基点，向市场注入的资金比10年前大很多

　　5月12日国家统计局公布4月居民消费价格总水平同比上涨8.5%，从而使前4个月CPI达到8.2%。这让人怀疑，全年4.8%的底线能否守住？同日，央行宣布，从5月20日起，金融机构人民币存款准备金率上调0.5个百分点至16.5%。

　　然而，此时中国经济面临下滑的各种迹象纷纷出现，并再次引发学界对宏观调控政策的争论：到底应该保持物价稳定还是保持经济增长？

　　转折点出现在6月13日。当日，中共中央、国务院在北京召开省区市和中央各部门主要负责同志会议，提出增强宏观调控的预见性、针对性、灵活性，把握好宏观调控的重点、节奏、力度，加大稳健的财政政策对结构调整、保障民生、地震灾后恢复重建的支持。新华社发布此次会议的新闻中，没有提到“适度从紧的货币政策”。或许这是一个信号。

　　9月，为协同全球主要央行降息，央行开始减息。特别值得一提的是，在10月下调54个基点的基础上，11月26日央行又大降108个基点的存贷款基准利率，创下了1997年亚洲金融危机以来的最大水平。这次降息更显出人民银行对经济形势的担忧。这一点，我们也可以对比一下10年前亚洲金融危机时中国政府的举措。

　　10年前，人民银行下调1年期存、贷款利率高达180个基点和144个基点，不过，没有降低存款准备金率。此次，人民银行还将大型金融机构、中小型金融机构的存款准备金率分别下调100个基点和200个基点。

　　10年前，人民银行从13%的准备金率降低至8%，一次下调500个基点，其时点选择在1998年3月，此后准备金率一直维持在8%的水平之上。相对而言，此次准备金率下调幅度要比10年前小得多，仅为五分之一，但当时金融机构各项存款余额只有目前47万亿元水平的五分之一。因此，人民银行一次性向市场注入的流动性应该是相当的。

　　事实上，人民银行在2008年9月和10月还两次下调150个基点的准备金率，也就是说，金融危机以来共降低250个基点，释放资金规模在13000亿元左右。基于目前历史高水平的准备金率水平，本次危机期间向市场注入的资金规模要比10年前大很多。

　　有意思的是，10年前，人民银行动用的准备金率工具，是在13%水平长达10年(1988年到1998年)之久。而本次危机中，准备金率刚刚从7.5%的水平爬到17.5%的高位，仅仅维持了3个月就开始掉下来。

　　尤其是，人民银行于2008年5月和6月两次上调准备金率150个基点至17.5%是发生在四川汶川大地震和灾后重建期间。因此，市场认为，人民银行此举是误判了当时的形势，是对通胀的过分恐惧。

　　使用准备金率这一货币政策工具，在如此短时间发生如此重大转变，市场预期发生混乱，人民银行货币政策有缺乏前瞻性之嫌。但诸位要明白，由于中国贸易顺差和大量资本入境，人民银行都被迫投放基础货币，形成了大量外汇占款，进入2008年其月新增额更是达到了史无前例的水平，为此，人民银行被迫采取准备金率来回收过剩流动性，有无奈之举。

　　至于次贷危机的全球蔓延和扩散，即使制造危机并深处危机之中的高盛公司、美林公司、雷曼兄弟等国际金融巨头，在贝尔斯登倒闭后的5月份也纷纷认为，危机最坏的时刻已经过去。包括美联储、国际货币基金组织等全球权威金融机构和组织，都不曾预测后来华尔街五大独立投行会遭遇灭顶之灾，全球金融市场会经历如此动荡，更何况远在大洋彼岸的中国央行。

　　上半年商业银行积极放贷监管部门强力限制，下半年反了过来

　　市场某些人士对人民银行货币政策寄予了过高的期望，但货币政策三大工具效力并非如期望之大，这些人士存在误判。

　　实际上，中国最重要的金融运行政策是信贷政策，但信贷工具掌握在中国主要商业银行手中。2006年以来，人民银行通过不断上调准备金率这一工具，也即减少商业银行可贷资金规模，从而限制它们信贷投放。

　　不过，商业银行信贷投放有较强的顺经济周期特征。为此，人民银行在2007年重启了废弃多年的信贷额度管理，来为防止经济过热。但各家商业银行，尤其是股改后的商业银行和股份制商业银行，信贷投放冲动强烈，最终导致2007年全年新增信贷规模远远大于年初预定3万亿元的目标水平。

　　有鉴于此，人民银行2008年强化商业银行信贷额度管理，将全年额度细分为季度额度，甚至实行月度检查制度，这才将信贷控制在预定水平中。

　　这一举措使得谈判能力强的大公司主要获得了商业银行信贷配置(这也是银行不良资产规模和比率出现暂时双降的原因)，而缺乏资金的中小企业却求贷无门，纷纷陷入困境之中。这也是加速中国经济增长迅速减速的一个原因。

　　外部经济环境迅速恶化给中国出口部门的冲击超出预期，大批沿海外贸企业倒闭，为此，中国银行监管部门又逐渐放松了商业银行的信贷投放限制，最终在10月份取消商业银行信贷投放限制。

　　有消息称，中国政府在推出4万亿元经济刺激计划之后，还通过行政方式敦促商业银行增加信贷投放，配合政府举措。中国银行制定出10项措施落实政府刺激经济举措，国家开发银行、建设银行和农业银行也承诺新增1000亿元信贷。

　　这一转折颇有意思。上半年，商业银行争先恐后地放贷之时，监管部门强力限制，大紧准备金率。而下半年迄今，商业银行对经济前景预期悲观，纷纷倾向惜贷之时，中国政府却要促贷，大松信贷监管之门。