提振信心、谨防流动性过剩比降息更实际

　　本报记者　李欣

　　2008年11月26日晚，央行宣布从27日起下调存贷款准备金利率1.08个百分点，同时降低银行存款准备金率1个百分点。

　　这是1997年以来一次最大幅度的降息，也是3个月时间里央行第四次下调存贷款利率，在2008年年内累积下调1.89个百分点。

　　由于两周前即有政府还将采取降息措施的说法，因而市场人士对本次降息并不感到意外。“只是感觉耽误了，市场已经等了一周多。”民生证券分析师刘星称，市场此前更多期望能先后两次降息54个基点达到更好的效果。

　　确实，此次108个基点，无论从幅度还是速度上都是罕见的。这对股市的提振固然会起到一定作用，但一次性地大幅降息，也让人们从心理上对市场、对国内经济环境更加没有把握。

　　北京大学中国金融衍生品研修院特邀研究员谭雅玲称，从前三次降息后的效果看，其已经给市场带来了更大的恐慌。人们一方面在期待政府对国内经济做出明确的判断，另一方面，(降息的事实)给大家的信号是，政府认为经济可能有问题了，因此慌忙出台，且不断出台新措施以解决经济遇到的问题。

　　刘星也表示，降息的效果，不单单是面对股市问题，还要面对整体经济形势。仅从降息的效果看，如果能分两次降息，每次54个基点，上证指数有望在2500点企稳，甚至向更高关口突破。现在看，可能有些迟了。

　　近一周，市场上有关降息的传闻不胫而走，但一直没有正式公布消息。上周前三个交易日下来，仅从盘面走势看，由于市场一直呈缩量交易，“多方已经出现了分歧，如果没有降息等消息刺激，指数可能很快掉头向下。”刘星提出，未来可以期待的利好市场的重磅消息非平准基金莫属。

　　上投摩根则认为，此次货币政策出手的时间和力度在市场预期之外，但央行降息的方向和过程是可以预期的。从本次大幅降息同时调整存款准备金率来看，其背景在于全球大幅降息应对经济减速，以及国内财政政策已然开始扩张性布局，此时配合以宽松的货币政策将会取得更加理想的效果。

　　对银行业来讲，此次降息基本上是存贷款利率同比调整，考虑到银行中活期存款占比较大，对银行的息差有不利影响，但从另一个层面来看，利率的降低对银行控制坏账率有好处，可以提升银行的资产质量。

　　其他行业层面，利率的大幅降低将会减轻上市公司的财务负担，对于房地产、航空及负债率较高的制造业有所帮助。

　　“但我们目前仍缺少信心。”谭雅玲称，从国内9-11月3个月的政策执行看，变化太快了。如果9月国内对金融危机的判断是对中国影响有限，那么11月的挽救国内经济的力度显然已经过度。

　　“快速且大幅地降息，本是想提振市场信心，但信心没有提起来，大家反而更加恐慌。未来人们无论有钱没钱、赚钱赔钱都不出手了。”该人士建议说，即使是美国联储的货币政策会议也是每年8次，而不是12次。也就是说，任何一次理论实践都需要过程，要给予市场时间去磨合和调整。

　　谭雅玲仍然提醒市场要注意流动性过剩的危险。“目前国际黄金价格、国际原油价格每晚的波幅都大大超过历史最高水平，说明市场不是没有钱。”

　　换言之，2001-2003年美国制造的流动性过剩，现在市场仍然如此。“现在中国市场也不是没有钱，是大家拿着钱不敢动、不出手。这时候需要做的是，要控制住流动性，不要泛滥。相比美国拥有的充分的市场、充分的产品和强大的机构，且其对市场价格的单边指引，中国仍未具备这样的能力。

[page title债券依然是最稳妥的投资= subtitle=]

　　中国外管局vs香港金管局

　　张明 文

　　香港金融管理局(Hong Kong MonetaryAuthority,简称金管局)近日宣布，受全球股市下跌拖累，香港外汇基金2008年第三季度投资损失达到483亿港币，远高于第一季度的146亿港币以及第二季度的204亿港币。今年前三季度的投资损失合计833亿港币，与2007年创纪录的1422亿港币盈利相比可谓反差巨大。

　　从具体的投资组合来看，在今年前三季度中，香港外汇基金在股票投资上损失了1001亿港币(其中在香港股市上损失569亿港币，在海外股市上损失432亿港币)，在外汇投资上损失了138亿港币，在债券投资上赚取了306亿港币。相关资产组合的表现再次印证了以下颠扑不破的真理：在市场动荡时期，债券依然是最稳妥的投资。

　　金管局股市折戟

　　次贷危机的深化与扩展导致全球股票指数下跌，而新兴市场国家股指的下跌幅度更是显著超过发达国家股指。这是香港外汇基金在股市折戟的根本原因。由于实施了联系汇率制，港币本身与美元挂钩，因此外汇市场上的投资损失自然是因为美元今年以来的强劲表现导致外汇基金所投资的欧元及其他主要货币资产相对贬值所致。尽管次贷危机造成部分金融机构企业债出现违约，但主要发达国家国债迄今为止尚未出现信用等级显著调降或市场价值显著缩水的局面，因此外汇基金在债券方面的投资业绩尚可。

　　截至2008年9月30日，香港外汇基金的总资产规模为1.43万亿港币，其中外币资产占89%，港币资产占11%。今年前三季度的投资亏损约占总资产的5.84%。如果不出意外，香港外汇基金将迎来15年来的首次年度亏损。在过去14年内，该基金取得了高达7%的年度复合投资收益率，远远超过同期内1.5%的香港物价的年度复合增长指数。在2007年香港外汇基金更是取得了高达11.8%的投资收益率。从历史业绩上来看，香港外汇基金是一家经验丰富、技巧娴熟的国际主权投资机构。该基金在2008年的亏损主要是受次贷危机的影响，但5.84%的亏损，与同期内恒生指数35%的跌幅和国际股票市场不遑多让的下跌相比，还是能够令香港纳税人接受的。

　　动荡期保守配置胜出

　　与香港同行相比，中国国家外汇管理局(State Administration of Foreign Exchange，简称中国外管局)并未对外界披露资产组合与投资业绩。根据我们的估计，就中国外汇储备的币种构成而言，美元、欧元、日元及其他币种资产各占65%、25%、10%。就中国外汇储备的资产构成而言，国债、机构债、股票及其他资产各占60%、30%和10%。根据以上对币种构成与资产构成的假定，我们可以简单对比中国外管局与香港外汇基金的投资业绩。

　　首先，中国外管局在外汇投资方面的损失显著高于香港外汇基金，其主要原因是人民币相对于各种外币的升值。根据中国银行的数据，2008年前三季度，人民币对美元升值了6.66%，人民币对欧元升值了6.25%，人民币对日元贬值了0.36%。以2007年12月底与2008年9月底中国外汇储备余额的平均数1.72万亿美元来计算，则2008年前三季度以人民币计价的中国外汇储备的市场价值就损失了大约1000亿美元。

　　其次，中国外管局在海外资产组合方面的损失显著低于香港外汇基金，其主要原因是中国外管局的资产配置远比香港外汇基金保守。据披露在香港外汇基金的资产配置中，股票投资在20%以上。而根据《财经》杂志披露，在中国外管局的资产配置中，股票与另类资产投资不会超过5%。中国外管局的资产大多配置在国债和机构债上。虽然两房危机使得机构债面临市场价值坍塌的巨大风险，但美国政府接管两房并承诺保障债权人利益的做法，使得中国外管局躲过一劫。迄今为止，对国债和机构债的投资依然能够产生利润。

　　然而，从长期来看，中国外管局的投资业绩可能将显著低于香港外汇基金。主要的问题仍在于汇率风险。假定两家主权投资机构的海外投资仍以美元资产为主，只要港币与美元的联系汇率制不脱钩，则以港币计价的香港外汇储备价值就不会承担美元大幅贬值的风险；而随着人民币与美元汇率波动幅度的加大，以人民币结算的中国外汇储备价值就将暴露在美元贬值的阴影下。考虑到美国最终将不得不通过制造通货膨胀或增发国债的方式来为巨额财政成本融资，而这两者都可能导致美元相对于主要货币大幅贬值，中国外汇储备管理在未来5年内可能面临严峻挑战。

　　(作者为中国社科院世界经济与政治研究所博士）