□吉昱华 郑劼

　　近期，关于国际热钱的讨论成为理论界的热点话题。鉴于热钱在历次国际金融危机中扮演的负面角色，高度关注热钱问题并切实防范热钱大规模流动带来的危害，对于维护我国的金融安全和稳定是一个十分明智的选择。

　　当前热钱流入不容置疑

　　尽管境外资本流入与热钱流入是两个不同的概念，但是，通过不同的方法，我们都可以观察到明显的热钱流入。

　　余额法：2005年至今3109亿美元热钱

　　即热钱=外汇储备增长-贸易顺差-FDI，按照这个方法，2005年至2007年热钱规模为490亿美元，负27亿美元，1170亿美元。今年1至5月则达到1476亿美元，超过2007年全年的总和。

　　从理论上来说，余额法对热钱的估计是相当粗略的。因为这个方法没有考虑到中国成立主权投资基金、对商业银行注资、外汇储备中不同货币汇率的相对变化，以及经常项目中个人汇回国内外汇等因素，因而产生错误估计。

　　国际收支平衡表法：2005年至今1681亿美元热钱

　　摩根斯坦利经济学家根据国家外汇局公布的2007年我国国际收支平衡表，对2005年以来我国热钱流入进行了估计。该方法计算认为，2008年1至5月我国的非FDI非权益类资金净流入为800亿美元。考虑到境内金融机构资金调拨及香港居民人民币存款的因素，实际热钱流入为500亿美元。而2005年、2006年和2007年的实际热钱流入分别为81、400、700亿美元。即2005年到目前热钱合计流入1681亿美元。

　　某研究报告：热钱规模1.75万亿美元

　　近期一份研究报告认为，截至2008年一季度，我国热钱规模高达1.75万亿美元，超过我国外汇储备总额。其中包括贸易顺差下隐藏热钱3781亿美元，外商投资企业未汇回利润及累计折旧3204亿美元，热钱累计收益5510亿美元。

　　由于热钱流入渠道众多且难以监控，因此对热钱规模进行准确估计在技术上是比较困难的。有估计认为，我国热钱规模超过了外汇储备的总额；也有估计认为，目前真正意义上的热钱规模并不大。本文的观点是，事实可能在两者之间。

　　首先，1.75万亿美元的热钱规模属于过度高估。以贸易顺差占进出口比重判断热钱规模没有理论依据。该报告称，2005年到2008年一季度贸易项下隐藏的热钱规模为3781亿美元。理由为我国贸易顺差占进出口总额比重从未超过5%，而2005年、2006年、2007年该比重分别为7%、10%和12%。因此，存在大量的热钱。这个观点的基本假设是错误的。

　　举一个简单的例子，一个国家进出口总量为100，其中出口52，进口48，贸易顺差占贸易总额的比重为4%。假设进口增长率为25%，出口增长率为20%，则一年后顺差占进出口总额的比重为6%，二年后为8.2%，三年后为10.2%。从逻辑上来说，贸易顺差占进出口总额不断上升是出口增速超过进口增速的必然结果，不需要涉及到出口部门生产率的急剧提高。