中央党校经济学部：08中国宏观经济走势分析(6)

　　赵振华：感谢梁朋教授就宏观经济大的方面做了介绍。下面请（中央党校经济学部）于永臻副教授就美国次贷危机给大家做一个介绍。

　　于永臻：各位下午好！我汇报的题目是美国次贷危机走势及其对中国经济的影响。汇报的内容分为三个部分。一个就是对次贷危机及其发生做一些介绍。第二是当前美国次贷危机走势的判断。第三是对中国经济的影响。

　　次贷危机如果按索罗斯的话讲它是战后发生的最严重的一次经济危机。有人甚至说这是国际金融领域发生的里氏7级以上的大地震。这次危机跟历史上发生的金融危机一样，流动性过剩导致泡沫，泡沫挤压的过程是很痛苦的。美国次贷危机的发生不是一天完成的，在2001年美国互联网泡沫破灭之后，紧接着发生的“9.11”使美国经济处于衰退压力之下，所以当时的美联储主席格林斯潘采取了一系列降低利率的政策，到2004年利率已经降到1%，应该是超低的水平。低利率刺激了各种消费投资活动开始旺盛。从全球的经济发展的格局来讲，一般股市和房市存在此消彼涨的关系，股市好房市一般会差一点，房市好股市一般会差一点。经历了2001年纳斯达克股市泡沫之后，美国在这一轮的资产泡沫的上涨实际上最后是落到了房地产上面。01年到06年美国房价上涨了50%以上，投资者形成房价只涨不跌的预期。随着房地产价格的上涨，美国银行系统对房地产贷款的规模扩张的很快，房地产抵押贷款从2001年10万亿美元增加到14万亿。其中值得我们注意的是房地产贷款有三类，一类是优质贷款，一类是中级贷款，还有次级贷款。次级贷款从2002年的2000亿的增加了7倍，到2007年7月达到1.4万亿，份额也由占房地产抵押贷款的五十分之一上涨到了十分之一。

　　次级房贷有几个特点，一是借款主体信用质量不佳，有不还款的记录。第二是这些人信用比较低，次贷利率比较高。第三是采取比较特殊的计息结构，一般是30年的贷款分为两个阶段，2/28或者3/27。也就是说在前三年或者前两年是固定利率甚至是零利率，但是从第三年或者第四年开始利率浮动，一旦遇到加息周期就隐含了危机爆发的可能。同时次贷不仅仅在商业银行这个领域开始发展，而且蔓延到了整个美国金融市场。商业银行将信贷资产进行了大规模的证券化，使得其他一些像投资银行、对冲基金、养老基金、保险公司都能够参与进来。在房价没有下跌的情况下，这些金融机构都参与进来是一个很好的方式，大家都赚钱了。与次贷相关的证券规模快速增长。从这张图上大家可以看到。在04、05、06、07这几年次级贷款支持证券发行量是非常大的。而且大规模的信贷资产的证券化，挑战了传统的货币发行的模式。以前一般来说整个广义货币量是央行控制的，但是大量的金融机构在央行货币比较稳定的情况下实现信贷资产大规模的扩张，使得央行对于货币发行规模的控制力实际上是减弱的。这也是这一次次贷危机与以往金融危机不一样的地方。

　　在房价上涨的过程中“击鼓传花”的游戏大家自然而然都能玩得下去。但是不幸的是当房价下跌的时候整个市场将会雪崩。美联储2004年进行利率上调，利率从1%上涨到5.25%，利率的提高使得贷款人的压力越来越大，同时房价也开始下跌，在05年的第三季度开始下滑。紧接着有很多人开始违约，金融泡沫就开始崩溃了。越是下跌，市场越形成一个证券价格下降的预期，使得对冲基金、投资银行手里持的次级贷款没人接盘了。这是整个次贷危机发生的过程。这中间很多贷款公司，还有很多投资银行首先倒下了。美联储为了应对危机迅速采取了利率下调的政策，同时美联储以及欧洲各国的央行对整个金融系统进行了大规模的注资。

　　金融危机发生到现在已经过去这么多个月，到底未来的发展趋势和现在的态势是什么样的呢？这就牵涉到我要汇报的第二个问题，对次贷危机走势的判断。危机是不是触底了？一种观点认为最坏的时候已经过去了，还有人认为最坏的时候刚刚开始。我的判断是危机的急症期可能已经过去，但是危机尚远未触底，危机还会影响很长一段时间。我的判断有四个理由。

　　第一是对美国房价的判断。这次次贷危机发生的源头是房地产价格下跌。所以我认为房价趋稳之际才是次贷危机结束之时。美国房价是什么情况呢？我的判断是仍然将在下降通道上运行一段时间，未来还有比较大的下降空间。我说在下降通道上还要运行一段时间是基于三个理由。首先第一个美国房地产的价格和销量仍然处在下滑的通道上。08年第一季度美国独栋住宅销售中间价同比下降7.7%，创了29年来最大单季跌幅。全美67%的地区出现了房价下跌，这一比例也创下了1979年有统计数据以来的最高纪录。同时美国房屋的销售量还在下跌，无论是新屋销售还是成屋销售目前还是处在下跌的态势。第二点就是美国房贷利率重置高峰还没有过去。美联储包括美国政府推出了房贷解困计划，旨在把次贷利率进行冻结，让它不要上浮来缓解次贷人金融方面的困难。但是这样计划目前也就涉及到20%左右的次贷人群。所以按现在最新的数据统计，说2008年到2009年美国面对利率重设的人群甚至将超过2007年。第三个我基于对美国房地产市场周期来判断。美国房地产市场周期是十年，从波峰到波谷一般要花三到五年的时间。2006年房价下跌到现在也就过去了两年多。所以我认为这个还要持续一段时间。当然美国有三分之二的经济学家预测住房价格在2009年才会最后到达低点。所以从这个角度来看，美国的房价仍然要在一个下滑的通道上面运行比较长的时间。第二，我认为未来房价还有比较大的下跌空间。我给大家提供三个预测。一个是美林证券的预测，未来两年房价会下跌20%到25%。第二是高盛的预测，高盛集团预测今年房价会下跌10%到12%，明年还会继续下跌。第三，现在美国房价租金比和历史上最低点相比它是高出了20%左右。美国房价和收入的比，比历史上最低比高出了13%左右。由此我们做一个粗略的判断，房价下跌的空间可能还有13%到20%。这是我讲的第一个理由。

　　第二个理由我认为次贷引发的相关金融风险资产的价格重估仍然在继续。我有这么两个依据，第一个就是随着房价的继续下跌，次贷以及它引发的损失还有比较大规模的披露，将会继续打击市场的信心。IMF预计次贷危机对全球金融动荡造成的种种损失接近1万亿美元左右，现在披露出来的损失只有3000到4000亿美元左右。最近瑞士信贷银行在新股发行报告中提出有很多融来的资金要用来解决他们未来还可能出现的次贷损失，包括他们在英国投资房地产方面的一些资产以及证券。因为英国房市现在也下跌的很厉害。第二个随着美国经济出现衰退迹象和全球增长放缓，很多企业的盈利会下降。同时美国现在第一季度企业的破产率在大幅度上升。这些会通过股票价格、金融资产价格在金融市场上会充分反映出来。所以我说次贷引发的相关金融风险资产的价格冲突仍然在继续。

　　第三个理由是次贷危机引发的信贷紧缩正在向其他贷款领域扩散，不仅仅是房地产的领域。有两个原因。第一个是次贷危机造成的总损失到现在还不确定，因为现在还处于不断披露损失的过程中。第二个是次贷证券究竟哪些机构买了，哪些机构没买，这样分布状况也不透明，谁也不知道会有哪个金融机构可能会突然说损失很大。这些不确定性使得整个金融系统现在都处在对风险的高度警觉状态中。所以说金融机构对贷款现在是非常谨慎的。这种谨慎已经从房地产领域扩展到了汽车信贷领域，信用卡领域。第二，美联储利率虽然降的比较低，但是市场风险在加大，市场溢价在提高，市场利率并不低，这就形成因为风险溢价的提高而导致紧缩。最后影响到实体经济的增长。

　　第四个理由就是目前次贷危机对欧元区的影响尚没有彻底显露出来。市场普遍认为欧元区对次贷损失的披露程度没有美国披露的那么充分，也就是说还有很多在掩盖。第二是欧洲的经济增长没有美国强劲，目前也处在下滑的趋势中。第三是欧洲的金融机构中银行占了非常大的比例，所以说风险相对比较集中，可能披露出来的时候都是很多量级很大的炸弹。

　　最后我想谈一下次贷危机对中国经济的影响。我的总体看法是尽管次贷危机对中国的直接影响是比较有限的，但是在经济全球化的时代，中国很难独善其身。次贷危机对中国经济的影响还没有显现出来，就已经使得我们经济运行充满了不确定性，也充满了很多冲突和矛盾。首先第一个就是欧美国家经济下行风险可能会影响中国的出口和增长。这张图表提供了美国经济增长率和中国出口增速的比较。我们来看最近这些年二者之间显示了很强烈的正相关关系。2001年美国经济增长从3.7%下降到0.8%，中国出口增速是从24%下降到了4%，下降了20个百分点。如果从2002年到2007年数据测算，美国GDP增长率下降一个百分点，中国出口下降5.2个百分点。美联储5月21号发布最新的预告称08年美国经济增长仅仅增长0.3%到1.2%左右，远低于上次的1.3%到2%的增幅。根据0.3%到1.2%增幅我们测算出口将下降5.2%到10%的百分点。

　　次贷危机带来第二个比较大的影响是增加升值压力和通胀压力。美联储连续降息和美元资产遭抛售使得美元加速贬值，同时中美之间利差进一步扩大，使得套利和套汇收益预期加大。所以人民币升值压力很大。另外当国际金融市场动荡不安的时候，国际资本为了寻求安全的情况会向中国市场寻求庇护。这些因素使得人民币升值压力进一步加大，国内的流动性过剩进一步加剧。美元在持续走软，对欧元汇率，对英镑汇率都在走软，这种情况下以美元计价的很多大宗国际商品价格在不断攀升，包括农产品，特别是国际油价、金价一路攀升，使得我们国家输入型的通货膨胀压力现在是非常大的，它正在增加中国企业的生产成本，进而影响中国的经济增长。

　　第三个就是次贷危机以后美联储采取降息的政策，已经使得中国目前货币政策处在进退两难的境地，而且是一个“跛足”的政策。美元贬值使得全球通胀加速，我国货币政策需从紧。次贷危机、雪灾、地震将使中国经济增速放缓，经济增长目标的重要性在提升，从紧货币政策似乎难以持续。为应对中国人民币升值预期，加息空间很窄，可以说中国的加息政策是被美国降息政策“绑架”了，这是我的看法。货币政策现在的确是非常难的。

　　第四个就是加大了中国资产价格波动带来的金融风险和发生金融危机的可能性。这就牵涉到一个热钱的问题，如果根据北师大钟伟教授做的测算，今年年底流入中国的热钱规模将达到6500亿美元左右，明年达到8000亿美元左右，8000亿美元相当于1997年发生亚洲金融危机时流入亚洲热钱的规模，我们对此要警惕。而且从最近美联储发出的信号来看，美联储很有可能进入加息的周期。美元很有可能触底，有可能出现美元升值。美元升值的时候有可能会发生中国的热钱从中国市场撤出，而撤出的时候恰恰也是容易引发金融危机的时候。所以我们要警惕“新亚洲金融危机”。虽然中国应对冲击的能力已经很强了，但是我们对此不可不防。

　　最后一点是将对中国外汇储备的管理带来挑战和机遇。这个挑战是次贷危机发生之后美元贬值使得我国外汇储备的购买力在缩水。同时目前的情况是欧元、美元这些主要的国际储备货币它未来的币值变化越来越难以预测了。美元也有可能过一段时间会升值，欧元有可能会贬值，使得外汇储备管理越来越难。但危机同时也给中国带来了一个机遇，在过去当美国经济形势比较好的时候，它的一些代表了美国核心竞争力的资产，包括它的石油、金融是很难让其他国家去购买的，特别是进行股权投资，特别是对中国这样一个正在崛起的大国，但是现在美国发生了次贷危机之后，因为金融机构需要钱，这就为中国的主权基金，以及一些大金融机构进入国际金融市场提供了一个很好的机遇和时间之窗，同时价格也变得越来越合适。以上是我对美国次贷危机的走势和对中国经济影响的粗浅看法，有不当之处请各位批评指正。谢谢大家！