OTC市场如何跳出“官办”窠臼

　　张东臣

　　 众所周知，英国的股票市场最初发源于１６９０年代的一家咖啡馆，美国股票市场则源于１７９２年一家咖啡馆门前梧桐树下签署的协议。这些成熟市场都是为适应市场需要、由民间自发组织、在自由竞争中逐渐形成的。美国的ＯＴＣ（场外交易）市场也是由全美券商协会发起组织并管理，纳斯达克则是协会下属的企业。目前，国际上主要的证券交易所都是公司制，而且其中大多数都已经上市。

　　 中国股市成立之初，国内还在讨论姓“资”姓“社”问题，股份制企业也没几家，民间自发形成股权交易市场完全不可能，只能是由政府主导、自上而下地“设计”出一个市场。如今，中国的社会主义市场经济建设已取得巨大成就，市场化的条件已经具备。因此，在构建多层次资本市场尤其是ＯＴＣ市场时，就应该大胆突破、创新，而不能再沿袭过去主板市场的“老路”。

　　 首先，要在市场化框架下创立ＯＴＣ市场。

　　 尽管设立ＯＴＣ市场的建议、方案均由地方政府提出、中央政府批准，具体实施也要由政府来推进，但这并不是说未来的ＯＴＣ市场就一定应该由政府来主导。

　　 因为，中国股市“官办”模式的弊端在主板市场已经体现得淋漓尽致。该模式不仅因产权不清、体制受限而效率低下，而且容易滋生腐败，导致寻租、设租行为。政府部门掌握公权力的同时却又代表国企利益，其行为缺乏约束和监督，政治目标、部门利益、所有者缺位等因素又往往使其不能按市场规律办事。

　　 可以说，国内主板市场诞生之初就是一个“怪胎”，不仅遗留下股权分置的历史问题，而且还把股市定位于“为国企融资服务”，使市场的功能被严重扭曲。即便是在股改完成之后，主板市场仍未完全走出“政府托市，企业圈钱”的怪圈。

　　 更为严重的是，“官办”模式还客观上导致了垄断，压制了市场的自生性，竞争就更是无从谈起。比如，１９９８年监管部门采取“一刀切”的做法关闭了全部场外交易市场，成都、淄博、武汉等地方自发形成的、具有一定规模或相对规范的ＯＴＣ市场也完全被禁止。国内ＯＴＣ市场的发展因此受到严重打击，然而，非上市公司的股票交易却并未因此停止，只是被迫转入地下，沦为“黑市”。此后，各种新孳生出的非法证券活动反而更加猖獗。

　　 其次，从组织结构上看，ＯＴＣ市场本质上应该是金融服务企业，而不应成为一个“衙门”。

　　 在设计ＯＴＣ市场时，政府不要总是想着如何确保自己的控制地位，也不必一味地攀附交易所等强势部门及地方的“官办”机构。相反，应该借鉴国际经验，使之成为真正市场化的主体——具有自主利益的载体、自律性管理的独立法人，甚至以赢利为目的；应该考虑实行真正的会员制甚至公司制，更多地吸收股权投资基金、创业基金、券商等市场化主体加盟。这一方面有利于完善自身的治理结构，另一方面也有利于引进资金、人才、技术，推进创新，提高服务水平。

　　 同时，市场化主体地位一旦确立，政府就应该尊重其所有权、控制权、决策权，要在法律和行政许可的范围内全面“松绑”，甚至要不断修改和完善相关的法规和制度，与之相适应。

　　 第三，“全国性市场地位”最终要通过市场来确立。

　　 作为一个全国性的市场，ＯＴＣ尽管落户在天津，但是并不仅仅属于天津及滨海新区。天津方面应该立足于整个国家的长远利益，以开放的心态，充当牵头组织者，设计出一个科学、合理、市场化的方案。而且，也不应仅靠特殊政策、行政垄断来号令“诸侯”，来确立“全国性市场地位”，而应该靠先进的技术、优质的服务、规范的管理和良好的信誉来赢得市场，吸引全国各地的托管中心、产权交易所主动申请成为分支机构，并推荐其所托管的企业前来挂牌，实现市场化整合。

　　 第四，行使自主权，还原市场的本来面目。

　　 ＯＴＣ市场不能像主板那样片面地把融资功能放在首位——通过“托高股价”、“扭曲交易制度”等方式向融资者倾斜，同时又通过审批权搞垄断发行。

　　 ＯＴＣ市场首先应该是一个为所有者提供退出机制的公平交易平台。因此，有必要把上市和融资分开。一方面，应降低上市门槛，尽快使大批符合条件的企业实现集中挂牌交易；另一方面，对于运营规范的企业，应该简化程序，允许其根据自身需要和相关规定自由地融资。

　　 ＯＴＣ应该有权自行决定企业上市及融资的门槛，企业在ＯＴＣ上市及融资只需合规审查后注册、备案即可。

　　 第五，自律的监管方式。所有权、自主权必然会带来责任感，使ＯＴＣ市场积极主动地提高服务水平、规范市场秩序、促进公平交易、强化一线监管。随着市场化机制的建立，ＯＴＣ要想健康发展、确立其地位，就必须维护市场的信用，就必须严厉打击欺诈、操纵、虚假披露等行为。自律监管的强化，也将减轻监管部门的压力。

　　 第六，通过制度创新提高市场效率。由于自律监管的加强，ＯＴＣ也就无须像主板那样通过各种管制、束缚、限制来弥补监管的不足。如，“Ｔ＋１”制度、涨停板制度、警示停牌制度等，大大降低了交易效率。ＯＴＣ市场应该在交易制度上进行创新，并适时引入做市商制度，既搞批发，又搞零售，让更多的市场主体参与进来，不断提高市场的流动性和定价能力，从而在规模壮大的基础上逐渐实现自我分层，并最终过渡到自成一体的交易所体系，与主板分庭抗礼。