构建紧货币和松财政政策应对经济下滑威胁

  　以从紧货币政策控制通货膨胀，并与适度宽松的财政政策相搭配，应对经济下滑的威胁

　　袁跃东/文

　　2008年1月以来中国经济遇到了两场“寒流”的袭击，一个是由美国次贷问题引发的“寒流”，另一个是南方一些省市大面积低温雨雪灾害的“寒流”。应该承认，这两场“寒流”来的不是时候，既给中国经济的正常运行带来了不利影响，也在一定程度上影响到政府既定政策的展开。

　　去年中央经济工作会议上提出的“两个防止”仍然是今年中国宏观调控的基调。当然，我们要根据形势的不断变化与发展，及时对相关政策做出调整。我们的政策建议是，以从紧的货币政策遏制通货膨胀，防止物价上涨变成全面通货膨胀，彻底消除通货膨胀预期的形成与蔓延，同时相机出台适度宽松的财政政策，并积极扩大内需，弥补可能因美国经济减速导致中国经济过快下滑的损失，保持经济平稳较快增长。

　　物价上涨压力仍然严重

　　据国家统计局最新公布的数据，1月份居民消费物价指数同比上涨7.1%，再创本轮通胀新高。我们曾经预计1月份的CPI为7.5%，结果与统计局公布的数字差了0.4个百分点。究其原因，我们在食品类价格和非食品类价格的同比和环比数字的预计方面，与统计局最终公布的数字有所不同。我们将农业部公布的有关指数作为食品类价格替代数字，推算出1月份的食品类价格指数环比增长5%，同比增长19.3%，而统计局实际公布的数字是18.2%，这是一个差距。在非食品类价格指数方面，我们的预计是环比增0.3%，同比增约2%，但实际数字是环比为-0.24%，同比增长1.5%。按照我们之前的推算，1月份CPI约7.7%，为了稳妥起见，公开发布时我们取7.5%的数字作为我们的预计数。但还是高过统计局公布的数据。

　　此外，在分析1月份的消费物价指数时，还要考虑到国家在1月份已经启动了临时价格管制措施，价格指数可能已经有所扭曲，不能完全真实反映实际情况。

　　由于物价上涨压力大，国家已经启动了临时价格管制措施，几乎所有省份都开始执行临时价格管制措施，以限制一些与居民生活密切相关的商品价格的上涨。但是，行政性的价格管制措施尽管在短时期内可以“管”住物价上涨的势头，但并不能从根本上解决物价上涨的问题。价格管制使得扭曲的价格得不到更正，破坏经济规律自身的作用，显然是不可能长期坚持下去的，其副作用几乎与其正面作用一样大，只能作为临时措施应急采用。同时，价格管制还会以在一定时期内减少供给为代价，同样将加剧物价上涨的压力。

　　中国此轮物价上涨，基础的因素是粮食价格的普遍上涨，并由此影响到与国计民生关系重大的基础性商品如猪肉、食用油等，这些食品又因成本上升或疾病等特殊原因发生供给短缺，最终造成价格暴涨，物价上涨的确具有结构性上涨的特点。但随后而来的许多企业的工资和原材料、产品等价格的上涨，已经使本轮物价上涨具有了成本推动的特点。

　　由于工资、原材料等价格上涨具有“难以逆性”，除非遇到严重的经济衰退，已经涨上去的价格水平很难降下来。中国前几年在工资、一些重要农副产品和商品等的价格调整方面欠账比较多，此轮物价上涨对这些商品而言是一个调价的机会，成为带动部分行业工资和部分产品价格上涨的契机。因此，此次物价上涨后，涨上去的价格也不会轻易降下来，而会变成中国劳动力和产品成本的一部分。

　　总而言之，中国物价上涨形势依然严峻，有必要做好比较长时期应对通货膨胀的物质和心理方面的准备。

　　不过食品因素引发的通胀主要源自供给不足或生产成本上升，只要供给能跟上去，就能得到解决。我们预计，只要应对措施得当，中国此轮的通货膨胀将可能会是“有惊无险”地度过：上半年增长势头比较迅猛，每月CPI有可能在5%-7%之间，下半年后趋于平稳，保持在3%-4%之间，2008年全年CPI为4.8%，与2007年持平。同时，我们预计2008年GDP增长率为10.0%，低于2007年11.4%的水平。

　　就控制物价上涨而言，除了采取措施增加供给，暂时不出台新的物价改革措施，目前最重要的是要消除通货膨胀预期，防止出现全面的通货膨胀。这就需要政府宏观经济政策的引导。

　　内外经济环境有所恶化

　　当前国际经济局势也处在比较困难的时候，尤其是美国经济前景令人担忧。1月底公布的美国2007年第四季度经济增长率也只有0.6%，大大低于第三季度的4.9%。最重要的是，消费者信心指数从去年7月份以来持续下滑，消费者对未来经济前景的悲观预期使消费支出受到进一步的限制。就业形势也不容乐观，失业率徘徊在5%的两年高点附近，而非农就业人数在新增量不断下降之后，终于在1月份出现4年多来的首次负增长，就业状况的恶化已经不可避免。此外，ISM服务业指数的大幅下跌更进一步给服务业的前景蒙上阴影，该指数在1月份下跌到41.9，是自从2001年经济衰退以来的最差表现，也是4年来首次低于荣衰分界的50的下方。服务业占美国经济比重达到70%左右，一旦该指标连续下滑，那对于经济来说将是噩耗。

　　为控制经济的下滑，美联储史无前例地在8天内连续两次降息共125基点，将联邦基金利率从4.25%一举降到了3.0%的水平。同时，美国政府和国会也紧急通过总额超过1680亿美元的减税方案，以刺激经济的复苏。美国经济减速的现实以及可能出现的衰退，将通过其对进口需求的下降影响到中国的出口和经济增长。而美国货币当局以“大刀阔斧”的方式短时间内大幅度降低利率来行使货币政策的做法，导致了中美利率的倒挂，也给中国宏观经济政策的实施提出了新的难题。

　　美国经济减速对中国的影响已经开始显现。据中国物流与采购联合会2月12日公布的数字，今年1月中国制造业采购经理指数(PMI)为53.0%，比上月回落2.3%。其中，除产成品库存指数有所上升外，其余各项指数均比2007年12月出现了不同程度的回落，尤其以生产指数、新订单指数、新出口订单指数回落态势最为明显，回落幅度分别为3.4%、4.4%和5.3%。特别是新出口订单指数自2005年1月以来，首次回落到50%以下。

　　另据商务部提供的数据，2008年1月出口额为1097亿美元，尽管同比仍然增长26.7%，但绝对金额比2007年12月的1144.2亿美元要低，而去年12月的数字又较11月的1176.5亿美元低，呈减少趋势。从去年看，除受春节因素影响3月份增速下降较大，2007年当月出口同比增速也是基本呈现逐渐下降状态。出口金额的下降，一方面与外部经济环境恶化有关，另一方面也是中国调整出口退税政策、人民币升值等因素综合作用的结果。当然，我们要密切关注的是，出口减少是否具有长期性，以及出口减少的幅度最终会有多大。此外，1月份贸易顺差为194.9亿美元，尽管同比增长了23%，但该数字是2007年5月以来第一次低于200亿美元的，而且是从去年10月以来逐渐走低。

　　构建紧货币与松财政的政策组合

　　物价上涨压力仍然较大，外部经济环境恶化，出口金额有所下降，经济增长面临一定的下滑压力，这就是今年以来中国面临的现实。问题是，治理物价上涨和防止经济下滑两者之间存在一定的矛盾。如果应对措施不当，可能出现的最坏结果是在物价上涨的同时经济增长速度大幅度下降，就有可能陷入所谓的滞胀之中，这是我们应该极力避免的。

　　面对上述现实，我们可以做出以下三个抉择：(1)把防止经济下滑放在第一位，把防止通货膨胀放在第二位；(2)把防止通货膨胀放在第一位，把防止经济下滑放在第二位；(3)同时将防止通货膨胀和经济下滑作为宏观政策的重点。

　　选择(1)，可能的结果是经济刺激起来了，但物价长期保持高位。因为刺激经济的措施无非主要是靠放松银根，加大财政支出，但在物价上涨的情况下，这些措施也将刺激物价的上涨。如果用行政措施控制物价，上面已经分析过了，只能临时起作用，而且副作用非常大，不是长久之计。选择(2)，可能的结果是物价下来， 但经济也下来了，由此造成失业率上升、银行坏账增加、社会不稳定等问题，也是不可取的。

　　我们倾向于选择(3)，即以从紧的货币政策与适度宽松的财政政策相搭配，一方面严厉控制物价上涨的势头，另一方面密切关注美国等外部经济形势的变化，一旦国内经济下滑势头明显，就及时启动财政政策，抵御外部经济形势恶化的冲击。这就要求我们具有更加高超的驾驭宏观经济政策的本领，根据形势的变化，灵活运用、变换货币政策和财政政策紧松搭配的力度和方向，以实现“尽可能长地保持经济平稳较快增长”的目标。

　　以从紧货币政策控制通货膨胀，并以适度宽松财政政策相搭配，对付经济下滑的威胁，是基于决不能对通货膨胀掉以轻心作为基础的。因此，坚决遏制住物价上涨的势头，应该成为我们宏观经济政策的基点之一。由此，我们认为在未来一段时期内(比如半年内)货币政策仍要继续紧缩。在存款准备金、利率、汇率、公开市场操作和窗口指导等几个工具选择方面，也可以有不同的搭配。

　　鉴于美国经济下滑导致出口下降，我们可以适当调整汇率政策，干预人民币过快升值的速度。此外，为更好指导商业性金融机构信贷投放的速度和节奏，央行的窗口指导应该可以起到特殊的作用。

　　由于中国商业银行的贷款冲动依然强烈，央行仍有上调存款准备金率的可能和必要。1月份商业银行新增信贷8036亿元，同比多增2373亿元，大大超出往年1月份新增贷款的规模。在此背景下，我们预计，央行有可能在2月份或者再提高存款准备金率，或者向金融机构发行定向票据。

　　但是，我们认为，在物价上涨势头仍然比较猛，同时经济又面临下滑风险的时候，不宜将银行的存款准备金提得太高，而是应该给银行相对多一些资金，以便及时对需要投资的行业和企业投放信贷，保持经济增长。

　　适当提高利率水平，既可以起到遏制物价上涨的作用，又可以提高资金的利用效率，将有限的资金用在最有效率的行业和企业，还可以消灭负利率现象，提高居民存款意愿，收到“一箭三雕”的效果。我们认为，今年上半年应该继续加息1-2次，将1年期存款利率提高到4.41%-4.68%。现在回过头来看，如果从2007年中开始加大上调利率的力度，无论是在应对通货膨胀还是在应对经济下滑方面，所处的地位会更主动些。

　　我们还是认为，不必过于介意中美利差倒挂对中国利率政策的影响。国外热钱涌入中国的冲动，并不仅仅因为利差倒挂的存在，更重要的是，看到中国人民币升值和资产价格上涨的前景。况且，我们的资本项目还没有开放，热钱进出的成本并不低。

　　在财政政策方面，我们建议采取以减税、发行国债加大对基础设施等投资为主要内容的政策。具体来讲，可以继续提高个人所得税的征收起点，或者降低个人所得税率，取消5%的利息税等，以提高居民消费水平，积极弥补外部需求下降带来的影响。此外，还可视情况的变化，对符合国家宏观调控方向、鼓励出口的行业和产品，加大奖励性政策的力度，以保持出口稳定增长。

　　这些年中国财政收入大幅度增长，为政府采取适度宽松的财政政策提供了良好的物质基础。

　　(作者为中国银行全球金融市场部全球调研主管)