美国衰退持续或至年底中国家电纺织将受累

　　从多方面看，当前美国经济与2001年衰退时非常近似，而美国经济减速将对中国经济总量和相关度很高的行业都造成负面影响

　　诸建芳 陈济军 刘可/文

　　新年伊始，在美国经济可能陷入衰退的预期下，全球金融市场经历了大幅震荡，从美国到英国、德国、法国和整个欧洲大陆，一直到日本、韩国、香港等亚太地区市场都未能幸免。中国A股市场虽然与外界相对独立，但这次也未能逃过劫难。

　　那么，美国经济会否陷入衰退？美国经济衰退又将对中国经济怎样影响？

　　我们认为，从历史的角度看，美国现在的经济情况与2001年衰退时非常相像。考虑到历史上历次衰退的平均周期，这次衰退可能要持续到2008年年底或2009年年初。对中国来说，总量上的影响可能会使中国GDP减近1-2百分点；行业上的影响各不相同，美国经济的变动对我们的机电行业影响最大，对贱金属及其制品、车辆、航空器、船舶及有关运输设备的影响也较大，对鞋、帽、伞类行业影响较小。更具体判断，家电和纺织由于目前占据中国对美出口较大比例受到的影响也更大。

　　美国经济衰退平均持续11个月

　　第二次世界大战后，美国一共经历了10次大的经济衰退(见表1)。从简单算术平均的角度来看，美国从1948年至2001年间，平均5年即经历一次经济衰退。最近两次的时间间隔较长，约为10年。

　　衰退经历的时间，平均为11个月左右。根据这个标准，如果2008年美国陷入衰退，那么此次衰退可能于2008年底或2009年2月份结束。

　　我们发现随着时间的推移，距离我们最近的几次经济衰退表现出来的特点与以往有显著区别：衰退程度相较以往相对轻微，美国经济在近年来表现出了很强的韧性，而在经济复苏阶段，经济反弹的速度也相对快速而平稳。

　　首先，在经济衰退期(下滑期)，以1990年和2001年两次衰退与前几次衰退期的平均变动率比较，由于现代金融体系和经济体系具有了更大的灵活性和适应性，美联储和美国政府的经济政策有了更为前瞻的预见性和超前性，总体上来说主要经济变量下滑的程度要小于前期经济衰退的平均水平。

　　其次，在经济复苏期，以1990年和2001年两次衰退与前几次衰退期的平均变动率比较，初期反弹的力度较为平和，但是持续的时间较长。我们可以看到1991年以后，美国经历近10年的高速增长。而在2002年以后，美国经济也经历近5年左右的平稳增长(虽然其中伴随着房地产泡沫)。

　　重现2001年衰退的情景

　　总体来看，我们倾向于现在美国经济的状况与2001年的情况比较类似，下面从就业和消费方面具体分析。

　　从美国失业率变化的角度看，在从1967年到目前的40年间，每当劳动力市场的失业率出现“V” 字形走势的时候，都是美国经济走向衰退的转折点。距离现在最近的两次经济衰退的情况看，失业率在衰退初期大幅上升也较为显著。1990年7月，失业率在短期内从5.5%上升到了6.2%;2001年3月，失业率从3.9%在短期内上升到4.4%。比较1969年、1973年、1980年、1981年、1990年和2001年6次经济衰退，从统计经验的角度来分析，每次失业率指标在高于前期低点0.5个百分点之后，美国经济都进入了衰退。

　　我们先回顾一下美国2001年衰退时的就业情况：失业率在2000年12月到达阶段低点3.9%，而后开始不断上升，2001年4月超过前期低点0.5个百分点，失业率明显形成V形转折，2001年美国经济陷入了衰退。

　　再来看2007年的情况。从2007年美国次贷危机爆发以来，失业率是一种连续上升的趋势，2007年12月份失业率升至5.0%，为2005年11月份以来的最高水平，已经高出前期失业率低点4.4%(2007年3月) 0.5个百分点(见图1)。

　　从美国首次失业人数来看，美国次贷危机的影响目前还没有完全显现。首次失业人数呈现出一种小幅波动上升的情况，这说明从金融领域到实体经济的影响过程存在一定的滞后，又由于工资和劳动合同存在着一定的刚性，所以造成目前美国首次失业人数波动性上升的情况。从另外一项比较重要就业数据来分析，连续申请失业救济的人员在2007年的后期出现了比较快速的上升，这反映了美国就业市场可能存在着潜在的不景气。

　　从消费方面看，当前美国消费者信心下降显著，消费低迷。消费一直以来是美国经济的心脏，美国经济靠消费拉动，近年来消费占GDP的比重一直保持在70%以上。消费者信心指数是我们考察未来经济运行的重要参考指标。消费者信心的下降可能导致未来潜在消费的下降，消费的下降可能使美国经济进一步下滑。

　　在2001年3月开始的美国经济衰退中，美国消费者信心指数从2001年6月的118.9降到2001年11月的84.9。??目前，消费者信心指数在短期内大幅下降的趋势又一次出现，美国消费者信心指数从2007年7月开始，从111.9迅速下降到了11月的87.8，经济衰退迹象较为明显(见图2)。

　　另外一方面看，美国个人实际消费的增幅也开始放缓。 在2001年经济衰退的过程当中，美国实际个人消费增幅从2000年底的3.4%下降到2001年3月的1.7%，而后下降到2001年6月的1%。而目前美国个人实际消费增幅从2006年12月的3.9%，下滑到2007年3月份3.7%，之后又下滑到2007年6月的1.4%。而根据最新预测，最悲观的情况下美国个人实际消费增幅在2007年底增幅很可能下滑到0.5%，在2008年一季度和二季度很可能下滑到-1%(见表2)。此外，根据我们的研究，历史上美国长短期国债利差一直是美国经济的先行指标。在过去50多年里，不包括2006年的情况，美国长短期国债利差共出现过10次为负(即长期国债收益率低于短期利率)的情况，其中有8次随后出现了经济衰退(按照公认的衰退定义)。也就是说，在过去50多年里出现长短期利差为负的情况，随后美国经济都无一例外地出现了增速的显著放慢，只是在个别情况下，增长放慢尚没有达到经济衰退的程度。2006年1月，美国长短期国债利差又出现负值，至今已历时20个月。

　　根据美国国民经济研究所(NBER)的研究，美国经济从2001年3月份起就已经陷入衰退。时隔6年，我们认为美国经济陷入衰退的风险在不断增加。在危机中的美国经济，在各种政策刺激作用下，可能会缩短下滑的时间期限和幅度，但是在未来1-2个季度当中，美国GDP增长幅度可能非常低，不能排除2008年一至二季度GDP出现小幅负增长的可能性。由于对于经济衰退的确认有滞后性，如果美国最终没有能避免进入衰退，很可能的结果是最后宣布衰退开始时间是在2007年12月至2008年1月间。

　　房地产市场调整可能会持续到2009年

　　在任何国家的经济发展过程中,房地产的相关投资都在国民经济中占有重要地位。而在美国历次的经济衰退之前,房地产的相关投资都有明显的下滑,2007的年情况与美国历次经济衰退极其相似。

　　美国房地产市场在美国经济中占据着重要的地位。投资中，住宅固定投资35%左右；商业信贷中，房地产贷款占到商业银行总贷款的39.2%；在消费贷款中，家庭房地产贷款占到消费者贷款的60.3%；房地产市场出现的信贷风波一定程度上导致商业银行“惜贷”和金融机构陷入困境，如果房价继续下跌，则情况会较为严重。房地产的继续走弱，将使美国经济陷入衰退(见图3)。

　　美国商务部2007年12月28日公布的数据显示，去年美国的新房销售量为77.4万套，比2006年大降26.4%，创历史最大下降幅度。由于销售量下降，美国积压待售新房数量去年12月份为49.5万套，按照当月销售速度，需要9.6个月才能销售完这些住房，这是1981年10月以来的最长时间。

　　美国房地产市场的情况，可能还存在着如下的下跌压力。首先，房价的下跌可能导致更高违约率，银行为了收回贷款很可能低价拍卖房屋。其次，在房价下降的预期下，地产投机者可能也会加入抛售的行列当中，这将会造成房屋价格的进一步下跌。第三，次贷的受损者很可能对美国金融机构提起诉讼，追诉其在销售金融产品的过程中存在信息披露不完全等等一系列责任。这将使美国房地产成为美国经济的痼疾，引发美国经济进一步下滑。

　　现在，关键的问题是房价可能会调整多久和多深，从历史经验上看(以洛杉矶房屋价格为例)上次调整房屋价格从最高点到最低点，调整的幅度为27%，成交量下降了52%。目前，从美国全国房屋平均价格来看，从最高点已经调整了11.3%;从东北部房屋平均价格看，从最高点已经调整了20.4%;从中西部房屋平均价格看，从最高点已经调整了10.4%。如果按着洛杉矶房屋价格在上次调整中的表现看，美国目前房屋价格可能还面临着15%左右的下跌空间，而调整的时间可能会持续到2009年。

　　美国将采取更多的刺激政策

　　在2001年，在美国经济衰退已成定局的情况下，为了摆脱衰退，美国当局采取了一系列措施：4次调低联邦基金利率共1.75个百分点，提出了750亿至1000亿美元的经济刺激方案，停发30年期国家债券，协调西方发达国家的货币政策，促成世界贸易组织启动新的多边贸易谈判，促使微软公司的垄断案庭外和解等。

　　从目前美国的经济情况看，在2008年美国将采取或可能采取如下政策措施。一是大幅度降息。美联储主席最新态度,美联储可能加大降息的力度，美联储可能会将联邦基金利率最终下调到2%的水平。

　　二是税收刺激计划。美国政府已经批准了1680亿美元的刺激经济计划，主要内容为：对大多数单身纳税人给予一次性退税600美元，夫妻加倍，儿童每人补助300美元；不需要纳税的低收入者，包括靠退休金的老人和残障退伍军人，可获得退税300美元。此外，法案也对企业提供减税，以鼓励投资。新刺激经济方案对消费的刺激作用，最快将于2008 年5 月份开始显现。短期内，消费者信心可望改善。

　　但是该税收刺激计划可能不足以使美国目前的经济在短期内得到改善，尤其从历史上看，对于美国的消费刺激可能并不明显(见图4)。因此，预计美国政府很可能在后续的时间里出台更多政策，如：

　　第一，实行加速折旧政策，即将机器设备名义上的使用年限缩短，每年多提可以免税的折旧。加速折旧使企业能提前收回投资，刺激投资的增加。降低公司所得税税率，让企业保留更多的税后收入，增加企业再投资资金。降低资本增值税税率。

　　第二, 对储蓄收入减税。美国政府曾经在1985年对利息收入减税。

　　第三, 为了刺激劳动这一生产要素的供给，重点可能是削减个人所得税。

　　第四, 研究与开发费用可用于扣税。公司用于研究开发的费用可从应纳税额中扣除。

　　可能采取的刺激经济的政策三是通过G7协调行动。最新的G7 会议重点关注经济放缓问题，会议并声明，美国经济产值和就业增长率明显放缓，下行风险日益凸现，但是长期基本面保持良好。受全球经济放缓与金融市场形势影响，G7经济体在短期内都将面临不同程度的放缓。G7各成员国将根据各自国内情况采取相应的措施，包括注入流动性和调整货币政策、财政政策。G7将继续强有力的措施通过必要改革促进发展。未来G7 将采取单独或者联合采取相应措施，确保经济稳定与增长。

　　四是美国政府和金融界联手再推救市计划，多方共举稳定经济增长。美国投资界领袖巴菲特近期表示，其掌管的伯克希尔哈撒韦公司已提出愿为MBIA、AMBAC和FGIC这三家债券保险商提供再保险服务，再保险涉及金额可达8000亿美元。上述三家公司中一家公司已拒绝接受巴菲特帮助，另两家尚未做出回应。同时，美国财政部部长保尔森推出“生命线”计划，这将使部分无法偿还房贷者有机会挽回住房所有权。?? 据这项计划，陷入困境的房贷者可在执行抵押品丧失赎回程序前申请一个月“暂缓期”，同时通过再融资或调整贷款余额的方式保住住房所有权。这项新计划涵盖各种类型的房屋贷款。包括美国银行、花旗银行、美国全国金融公司、摩根大通、华盛顿互惠和富国银行六家金融机构都已经加入此项计划。

　　美国财政部和金融界的共同努力，可望为美国经济复苏提供新的动力，但是效果如何，还需要进一步的观察。

　　对中国相关行业的影响各不相同

　　美国经济，尤其是美国消费的下滑，将会影响美国从中国的进口，进而影响到中国的实体经济。我们试图得出一个定量的结果：美国GDP下滑一个百分点，将导致中国对美国的出口下滑多少？对哪些行业将会产生较大的冲击？对这些行业的影响有多大？中国是美国的第一大进口国，截止到2007年12月底，美国从中国的进口占当年进口总量的16.5%。考察历年中美贸易与美国经济的关系，无论是从绝对量，还是从增长率来看，其走势基本趋同。

　　2006年美国从中国进口额为2035亿美元，同比增长24.90%。从结构来看，机电类的进口最多，占总进口的45.48%，其对2006年进口的增长贡献为48.70%，拉动12.13%。其他占比较多的行业还有杂项制品、纺织品、贱金属及其制品等行业。

　　为得出定量结果，我们借助计量方法，考察美国经济的波动对中美贸易的影响。对份额较大的几个行业进行回归分析，测算相关行业受美国经济影响的敏感度。

　　表3中的敏感度表示美国经济的变化对美国从中国的进口的影响。以进口总量为例，敏感度6.08%表示，美国的GDP增长率每增加(减少)1%，将导致美国从中国的进口增加(减少)6.08%。我们看到，美国经济的变动对机电行业影响最大，对贱金属及其制品、车辆、航空器、船舶及有关运输设备的影响也较大。美国经济的变动对鞋、帽、伞类行业影响较小。

　　贸易历史上看，1980年的美国经济衰退由于时间只有6个月，GDP下降只有0.3%，中国同年对美出口上升高达57.2%。1981-1982年的经济衰退长达16个月，经济下降达2.1%，使中国对美出口的增幅由1982年的7.3%缩减为1983年的5.5%，直到1984年出口才又大幅度增长。1990-1991年的经济衰退只有8个月，GDP只下降1%，我国对美出口是继续增长的，即由17.9%上升到19.4%。20世纪80-90年代的经验说明，在当时的条件下，即使美国发生经济衰退，中国对美出口并没有下降，最多只是增幅缩小。原因之一是，中国对美出口以中低档的大众消费品为主，如鞋、服装、箱包、小五金、玩具等。这些都是必需品，即使在经济不景气时，美国普通老百姓还有需要。然而，近年来中国对美出口的产品构成有变化，2007年，中国对美商品出口中机电、音像及机械运输设备已占第一位，预计其中微电子产品在美国经济发生衰退时会受较大冲击。

　　分商品类别来看：对美国贸易顺差的商品构成中主要是电子产品( 45%)和纺织品(15%)。在更细项的数据分类中，我们发现中国对美国出口的主要产品是电气、电子产品，通俗一点讲，主要是白家电和黑家电。也就是说，在中国所有对美国的顺差当中，白家电+黑家电+纺织品占了60%。如果美国经济减速，影响的主要将是上述产品的出口。而从其他商品来看，比例较小的是食品和矿产品，分别占1%和2%；下跌幅度较大是鞋帽类产品，目前的比例占6%。

　　美经济衰退，中国经济减速1-2百分点

　　2008年美国经济放缓将对中国的出口产生向下压力。但是，我们需要关注的是事情的另外一面。美国经济放缓，带动整个世界经济放缓。虽然出口到美国的产品占中国总出口的比重已经从1999年的36%下降到2007年的19%，但是从中国出口的比重中，美国、日本和欧盟依然占总量的51%以上。而且美国和欧盟是中国贸易顺差的主要来源地(见图5)。

　　对美贸易顺差近年来一直是中国净出口的主要构成部分。2006年全部顺差之中，对美国的顺差所占比重尽管比2005年有所下降，但仍高达81.3%，2007年的全部顺差之中，美国依然占到了62%的比重。2006年，中国贸易顺差1775亿美元，占GDP的比重接近7%；2007年，中国贸易顺差2622亿美元，占GDP的比重更是达到7.6%。2006年贸易顺差对GDP增幅的贡献接近2.7个百分点。2007年贸易顺差对GDP增幅的贡献依然在2.4个百分点。

　　中国对美出口增速在2004年达到35.1%之后，逐年回落，2007年更回落至14.4%。对美出口增速的下降，有前期增长过快、基数较高以及贸易摩擦等表面因素的影响，更主要的原因是美国楼市降温、经济减速及美元贬值的影响。2001年以后，对比美国季度GDP增幅和中国对美出口数据，我们发现其相关性相当强，相关系数达0.73(见图6)。

　　在没有美国经济衰退的情况下，目前中国GDP 将可保持11%左右的增长，但如果美国经济陷入衰退，那么美国从中国的进口增长将显著放慢，个位数增幅从可能变为现实。乐观估算(世界其他国家和地区从中国的进口不受美国经济衰退影响)，中国的出口增长有可能从2007年的25%以上回落至低于20%，净出口增长从2007年的47%左右回落到17%左右，中国经济增速可能因此而降低1个百分点。悲观估算(世界经济普遍受到美国经济影响，就像新经济泡沫破灭时所表现得那样)，中国的出口增长有可能回落到个位数，贸易顺差可能很低增长甚至零增长，那么仅因贸易方面因素影响，2008年中国经济增长就有可能从2007年11.4%水平上陡然回落至9%。

　　(作者为中信证券宏观经济分析师)