2007年第四季度中国货币政策执行报告第三部分

　　第三部分 金融市场分析

　　2007年，金融市场继续保持健康平稳运行。市场流动性相对充裕，货币市场、资本市场交易活跃，债券发行情况良好，债券发行利率稳中趋升，债券市场收益率曲线明显上移，外汇市场运行平稳，创新产品规模稳步扩大,金融市场制度性建设继续推进。国内非金融机构部门(包括住户、企业和政府部门)主要融资工具融资总量4.97万亿元，分结构看，贷款融资继续居主导地位；股票融资占比明显上升，在配置全社会资金中的作用显著扩大；国债融资(不含特别国债发行)和企业债券融资占比下降较多。

　　一、金融市场运行分析

　　(一)货币市场交易活跃，利率水平波动上升，市场资金供给主体多元化

　　2007年，银行间回购、拆借市场交易活跃，日均交易额屡创历史新高，市场规模快速扩大。全年银行间市场债券回购累计成交44.8万亿元，日均成交1799亿元，同比增长69.8%；同业拆借累计成交10.7万亿元，日均成交428亿元，同比增长4倍，日均成交量创历史最高水平。交易主要集中于隔夜品种，资金需求呈现短期化趋势。拆借、质押式回购隔夜品种交易份额分别为75.4%和52.2%。资金主体融出、融入主要呈现以下两个特点。一是资金供给主体多元化，由过去单一的国有商业银行扩大到其他商业银行。二是外资金融机构资金需求旺盛，净融入资金同比增长169%，这主要与其贷款资产快速扩张有关。2007年末，外资金融机构人民币各项贷款余额3762亿元，同比增长82.8%。2007年，交易所市场政府债券回购累计成交1.83万亿元，同比增长101.8%。

　　利率衍生产品稳步发展，Shibor在利率衍生品交易定价中发挥重要作用。债券远期业务和人民币利率互换交易量总体呈上升趋势。远期利率协议业务于2007年11月1日正式上线，至2007年底，远期利率协议共成交14笔，成交金额10.5亿元，共24家机构在中国外汇交易中心完成制度备案。2007年，以Shibor为基准的利率互换占互换交易总量约13%，下半年占比升至24%左右。基准多为3个月和隔夜Shibor，分别占以Shibor为基准的交易总量的79%和20%。远期利率协议自开办以来全部采用3个月Shibor作为定价基准。

　　专栏 3：Shibor在货币市场的基准利率地位初步建立

　　上海银行间同业拆放利率(以下简称Shibor)从2007年1月4日开始正式运行，标志着中国货币市场基准利率培育工作全面启动。Shibor的建设有利于进一步促进金融机构提高自主定价能力，指导货币市场产品定价，完善货币政策传导机制，推进利率市场化。

　　经过一年的实践，在中央银行和市场成员的共同努力下，Shibor已经初步确立了货币市场基准利率的地位。3个月以内的短端Shibor充分反映了市场资金供求的变化，呈现以下三个特点：一是具有市场代表性，与拆借、质押式回购(简称回购)利率高度相关；二是与货币市场利率之间的利差稳定性不断增强；三是以Shibor为基准的市场交易不断扩大。82%以上的拆借、回购交易都以Shibor为基准成交。3个月及其以上中长端Shibor更多地反映了市场对未来利率走势的预期，交易主要集中在债券市场、票据市场和衍生品市场。

　　Shibor促进了货币市场的快速发展。2007年，银行间市场交易总量共计71.3万亿元，较上年增长32.2万亿元，涨幅达到82%。其中，拆借交易总量10.6万亿元，较上年增长395%；回购交易总量44.1万亿元，增长68%，均创历史新高。有报价行参与的拆借交易占总量的94%，回购交易占80%。中长端拆借、回购交易共成交1904亿元，较上年增长101%，各关键期限点均有成交，弥补了货币市场中长端的交易空白。目前，Shibor与货币市场发展已经形成了良性互动的格局。

　　Shibor在市场化产品定价中得到广泛运用。一是Shibor对债券产品定价的指导性持续增强。2007年共发行以Shibor为基准的浮息债券990亿元、短期融资券1376亿元、企业债券1657亿元，分别占市场发行总量的18%、41%和97%。二是以Shibor为基准的金融创新产品成交活跃。利率互换285亿元、远期利率协议10.5亿元，同业借款、同业存款和理财产品等约1300亿元。三是票据转贴现、回购业务初步建立了以Shibor为基准的市场化定价机制。四是报价行的内部资金转移价格已经不同程度地与Shibor结合。金融市场正在形成以Shibor为基准的定价群，各种利率之间的比价关系日趋合理、清晰。

　　Shibor是进一步推进利率市场化的突破口。一是Shibor是重要的金融基础设施，直接关系到利率市场化和国债等收益率曲线的建设。Shibor的建设，明确了利率市场化的方向，为存贷款利率改革提供了以市场为基础的参照系。推进Shibor建设是现阶段利率市场化改革的关键。二是Shibor有利于促进商业银行经营机制的转型。Shibor的推出，为商业银行的内外部定价提供了更好的基准，大大提高了其内外部定价的透明度，可以有力地促进商业银行利率定价机制和经营管理机制的转型，推动我国商业银行从传统银行向现代化银行转变。三是Shibor推进货币政策向价格型调控转变。Shibor建设将进一步深化货币市场、资本市场，有利于完善以Shibor为核心的人民币市场利率体系，建立中央银行运用价格手段调控Shibor，并通过Shibor影响金融机构、企业和居民等微观主体行为的利率形成和传导机制，推进货币政策由数量调控向价格调控转变。

　　受新股特别是大盘股发行集中验资等因素影响，2007年货币市场利率波动较大，在央行货币政策操作引导下总体呈上升态势，特别是下半年上升速度明显加快，最高点出现在10月份。2007年末，3个月和1年期Shibor分别为4.4348%和4.5825%，较2007年1月末分别上涨了1.63和1.58个百分点，高于1年期法定存款利率调整幅度0.28和0.23个百分点。同业拆借和质押式回购月加权平均利率12月份分别为2.09%和2.79%，比1月份分别上升0.23和1.13个百分点。

　　(二)债券市场发行和交易活跃，债券发行利率逐步走高

　　2007年，银行间债券市场现券交易活跃，累计成交15.6万亿元；日均成交627亿元，居历史最高水平，同比增长53.4%。交易所国债现券成交1201亿元。银行间现券市场上，国有商业银行、其他金融机构和外资金融机构是主要的净买入方，分别净买入现券4741、2094和1653亿元；其他商业银行是主要的净卖出方，净卖出8282亿元，同比增长27%。

　　债券一级市场融资活跃。2007年，债券一级市场累计发行各类债券(不含央行票据和特别国债1.55万亿元)2.48万亿元，同比增加2220亿元，增长9.8%。分期限看，仍主要集中在5年期以下品种，占比达62.3%，同比下降4.8个百分点。市场品种进一步丰富。2007年，共有7家财务公司在银行间债券市场累计发行金融债券150亿元，3家上市公司发行公司债券122亿元，国内金融机构在香港累计发行人民币债券100亿元。

　　银行间市场和交易所市场债券指数总体呈下行趋势。2007年，银行间市场债券指数由年初的116.79点降至年末的114.76点；交易所市场国债指数由年初的111.39点降至年末的110.87点。

　　银行间债券市场国债收益率曲线总体上行。2007年1-7月份，银行间市场债券价格逐步回落，各期限债券收益率均呈上升趋势，银行间债券市场国债收益率曲线总体上行增陡；7月中下旬至8月末，由于市场预期发生变化，国债收益率曲线随之出现方向性变化，短期国债收益率略有上升，中长期国债收益率大幅下降，银行间债券市场国债收益率曲线总体呈现平坦化趋势；此后，银行间债券市场国债收益率曲线总体上行，至年末长期国债收益率已基本恢复到7月下旬水平，但由于中短期国债收益率上升幅度相对更大，国债收益率曲线进一步平坦化。

　　债券市场发行利率逐步走高。受市场对通胀预期增强以及六次上调存贷款基准利率等系列金融宏观调控措施因素影响，2007年债券市场融资成本呈明显上升趋势。2007年12月份发行的1年期记账式国债利率为3.66%，比3月份和6月份分别上升1.56和1.05个百分点；国家开发银行12月份发行的7年期固定利率债券利率5.14%，比4月份和8月份分别上升1.32和0.79个百分点。12月份发行的10年期企业债券发行利率在1年期Shibor的基础上增加155-200个基点，票面利率为6.02—6.68%，15年期企业债券发行利率在1年期Shibor的基础上增加141个基点，票面利率为5.9%，分别比年初提高186和142个基点。

　　(三)票据融资增速趋缓

　　2007年，商业汇票累计签发5.87万亿元，同比增长8.13%；贴现累计10.11万亿元，同比增长19.07%；再贴现累计138.22亿元，同比增加98.35亿元。期末，商业汇票未到期金额2.44万亿元，同比增长10.36%；贴现余额1.28万亿元，同比下降25.61%；再贴现余额57.43亿元，同比增加39.20亿元。

　　2007年票据业务大幅波动，贴现业务增长速度自2001年以来首次出现同比下降。商业汇票承兑业务增长速度趋缓，年末商业汇票承兑余额比年初增加2288亿元，同比少增213亿元。票据贴现余额大幅减少，年末比年初下降4414亿元。由于票据融资具有期限短、周转快、风险可控、成本收益稳定等特点，已成为商业银行调整资产负债结构、管理流动性的一种重要手段；且票据利率市场化程度高，能及时有效的传导货币政策信号，对宏观调控政策反应灵敏。因此，随着宏观调控力度加大，商业银行出于调整贷款总量和结构、追求利润最大化的需要，办理票据业务大幅减少。

　　(四)股票指数快速上涨，股票交易和融资创历史最高水平，基金市场快速发展

　　股票市场交易活跃，投资者投资股票基金市场意愿较强。2007年全年沪、深股市累计成交46.1万亿元，创历史新高；日均成交1903亿元，同比增长4.1倍；全年新增投资者开户数6050万户，同比增长10.5倍。

　　2007年除5月末到7月下旬以及年末股指出现较大幅度调整外，其余时间股票指数总体快速上行，并在10月16日达到历史最高水平(上证综指6124点，比年初上涨3449点)。2007年末，上证、深证综合指数分别为5262点和1447点，比年初增长97%和163%，沪市A股静态市盈率59倍，处于历史较高水平。

　　股票市场融资创历史最高水平。受海外H股陆续回归和新股发行平稳加速影响，2007年企业在境内外股票市场上通过发行、增发和配股累计筹资8522亿元，创历史最高水平，同比增长52.4%。其中，A股融资(含配股、增发)7521亿元，同比增长2.1倍，占全部融资的88.3%。

　　受股票市场指数较快上扬和投资者对基金认可度提高等影响，市场对基金理财需求明显上升，基金市场呈现快速发展态势。2007年末证券投资基金达346只，比上年末增加45只；基金份额达2.2万亿元，比上年末增加1.6万亿元，增长2.7倍；基金总资产净值3.3万亿元，同比增长3倍。

　　(五)保险业资产快速增长，结构变化明显

　　保险业继续稳步发展，总资产快速增长。初步统计，2007年末，我国保险业总资产2.9万亿元，增长47%，达历史最高增长水平。保险业总资产的快速增长主要与保费收入增长快以及股票、基金类投资资产快速增长有关。2007年，保险业累计实现保费收入7036亿元，比上年增长24.7%，其中财产险收入增长32.4%。受寿险产品集中到期影响，保险业赔款、给付增加较多，累计赔款、给付2265亿元，增长57.5%，其中寿险支出1064亿元，是上年同期的2.2倍。

　　随着保险业加强资金运用管理，资金运用渠道进一步拓宽，资产结构变化明显，投资类资产特别是股票和证券投资基金投资增长较快。2007年末投资类资产同比增长71.3%，占比接近七成。

　　(六)外汇市场稳步发展，人民币掉期交易活跃

　　银行间即期外汇市场运行平稳，询价交易的主导地位进一步突出，市场供求的基础性作用进一步发挥。外汇市场会员进一步扩大，人民币掉期交易活跃，成交量大大超过远期交易。2007年，人民币掉期市场成交量增长5.2倍，银行间远期市场成交量增长59.2%，主要成交品种为美元/人民币。外币对交易量稳定增长。2007年，八种“货币对”累计成交折合898亿美元，同比增长18.7%，成交品种主要为美元/港币、美元/日元和欧元/美元，成交量合计占全部成交量的86%。

　　二、金融市场制度性建设

　　(一)大力加强银行间市场基础性建设工作

　　一是发布《全国银行间债券市场做市商管理规定》，从降低准入标准、加大政策支持、放宽做市业务要求、加强考核等方面完善做市商制度。二是新修订的《同业拆借管理办法》正式实施，进一步扩大了同业拆借市场参与者范围，简化了期限管理的档次，适当延长了部分金融机构的最长拆借期限，放宽了绝大多数金融机构的限额核定标准，还规定了同业拆借市场参与者的信息披露义务、信息披露基本原则、信息披露平台、信息披露责任等，为加强市场运行的透明度提供了制度保障。三是中国银行间市场交易商协会成立，有助于充分动员市场参与者自身的力量进行自律性管理，有助于政府部门转变职能，有助于市场管理更加贴近市场需求。2007年10月，经中国人民银行授权，中国银行间市场交易商协会发布了《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》，为市场参与者提供了从事金融衍生产品交易的基本准则。此外，积极支持公司债券在银行间债券市场发行、交易流通和登记托管，将企业年金基金引入银行间债券市场，大力培育和发展银行间债券市场机构投资者队伍，并明确将“实际天数/365”日计数基准作为我国银行间债券市场到期收益率计算基准。

　　(二)稳步扩大资产证券化试点

　　以《中国人民银行公告》的方式分别对基础资产池信息披露和资产支持证券质押式回购作出了规定，为防范风险和提高资产支持证券的流动性提供了有力的支持。截至2007年底，我国在银行间市场实际发行的资产支持证券总额约为363亿元。

　　(三)进一步丰富金融衍生产品

　　在银行间市场推出远期利率协议业务和人民币外汇货币掉期业务。2007年9月推出远期利率协议业务，有利于增强投资者管理利率风险的能力，有利于促进市场稳定，有利于促进市场的价格发现和整个金融衍生品市场的协调发展。2007年8月在银行间外汇市场推出适用于中、长期汇率风险管理的人民币外汇货币掉期业务，并于12月10日正式上线交易，进一步丰富了外汇衍生产品种类，满足境内经济主体管理风险的需求。

　　(四)加强股票和期货市场的监管制度建设

　　一是发布新修订的《期货交易管理条例》，扩大了适用范围，完善了期货市场风险控制制度和监管体制。二是发布《上市公司信息披露管理办法》，进一步完善上市公司信息披露规则和监管流程。三是落实投资者保护基金制度，发布《证券公司缴纳证券投资者保护基金实施办法(试行)》，维护投资者的合法权益。四是试行《内幕交易认定办法》和《市场操纵认定办法》，进一步明确内幕交易和市场操纵行为的认定标准，以利于提高对此类行为的查处效率。此外，初步建立了股票、股指期货市场跨市场监管协作制度，改革证券执法体制，设立了中国证券监督管理委员会首席稽查办公室和稽查总队，建立了集中统一指挥的稽查体制，进一步增强了稽查力量。

　　(五)规范保险公司治理结构，促进建立风险防范化解机制

　　出台一系列完善保险公司治理结构的文件，推动保险公司建立程序化管理方式和风险管理组织体系，强化保险公司制度监管基础。发布《保险机构债券投资信用评级指引(试行)》和《保险资产管理重大突发事件应急管理指引》等文件，引导保险机构增强风险防范意识，建立健全保险资产全面风险管理体系，维护保险资金安全。推动重点业务发展，规范养老保险业务，促进养老保险专业化发展，保护被保险人和受益人权益。稳步推进对外开放，允许保险机构运用自有外汇或购汇进行境外投资。