2008年货币政策展望：组合拳的招式和力度

夏斌 本报摄影记者/王恺

孙明春 本报摄影记者/王恺

杨涛 本报摄影记者/王恺编者按

　　对于美国经济下滑将对2008年中国经济的影响，市场的担忧气氛正越发浓厚。美联储连续大幅降息对中国利率政策的影响也在加深，而国内依然居高不下的居民消费价格指数CPI也让国内对于经济的热度捉摸不定。倘若美国经济一路下行，中国如何能逆风前行？货币政策“从紧”的分寸当如何拿捏才能冷却热度又不至陷入寒冬？

　　众说纷纭中，本报特邀请国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌、社科院金融所货币研究室副主任杨涛、雷曼兄弟公司亚洲经济学家孙明春，对上述问题作出解读和预测，是为本期财经圆桌。

　　1 2007年达到经济周期高点

　　●在投资、出口、消费的多种作用下，本轮周期逐渐向繁荣阶段过渡，只不过2006、2007年达到周期顶点

　　《第一财经日报》：我国经济防止偏快转入过热，去年至今物价压力凸显，投资和贸易等方面热度不减，主要原因是什么？

　　夏斌：简单回答，主要还是调控政策不到位。进一步说，在目前以美元为主的国际货币体系下，美国政府连续多年不顾他国利益的政策效应累积和中印等国的经济崛起因素，导致当今中国高增长中的一系列问题，原因是多方面的。我不赞成人民币汇率等一两个原因能解释当前中国经济中的一系列问题。譬如物价，既有输入型因素，也有国内需求因素。经过30年改革，该解决国内土地、资源、工资等问题了。投资过热有流动性的因素，从持续发展角度看，也因为节能环保工作没做好。

　　孙明春：一个原因是外需很强，外贸非常好，外汇就很多，为稳定汇率，央行干预注入很多货币，造成流动性过多。汇率的低估是另一个原因，还有就是基本的价格体制，包括能源、资源等价格都有一定的扭曲，企业利润在一定程度上被过高地显示了，企业利润好了，投资又会很强。再加上去年股票市场非常热，有很强的财富效应，消费也很好，所以多方面原因促成了去年的过热。

　　杨涛：实际上并不是突然出现的经济过热，而是2003年以来一个经济周期的持续效应。1997年进入经济低谷之后，中央采取扩张性政策刺激经济，2000年之后经济逐渐进入回升状态，2002年开始经济逐步进入稳定，经济逐渐走向繁荣复苏在2003年比较明显，所谓经济过热是这种状态的惯性延续。在投资、出口、消费的多种作用下，本轮周期逐渐向繁荣阶段过渡，只不过2006、2007年达到周期顶点。

　　物价上涨方面，农产品价格不仅是中国的问题，全球都遇到农产品价格上升的周期，当然在中国有一些特殊供给面因素。另外我们的资源价格和全球价格体系还有差距，资源价格市场化改革压力也不是一时半会能消除的，所以必须容忍一定程度资源价格上升。另外，工资水平的提高、房地产价格对通胀预期的作用等多方因素影响，导致本轮物价上涨压力。

　　宏观调控理论上体现出一定滞后性，必须承认这一点，我记得从2003年来就开始讨论是否过热，从现在来看，2006年当时采取的政策还是有所不足的，如果2006年采取偏紧政策力度稍足，偏紧的政策效果就会在2007年体现出来，2007年就不会出现经济特别高位运行。

　　2 货币政策只能起到微调作用

　　●本来是其他价格机制产生的问题，现在要货币政策单独来完成，可以说这是要货币政策做它不可能做的事情

　　《第一财经日报》：去年央行的货币政策，有人认为力度偏软、推出时机不坚决，为什么会有这样的看法？如果货币政策去年下猛药，是不是恰当，能不能解决问题？

　　杨涛：当前经济过热、通货膨胀等很多问题并不是货币政策能够解决的，有些根源性问题需要财政政策、资源等方面的改革才能解决。其次，现在经济当中出现了比较明显的金融脱媒，而央行的货币政策是通过银行来传导的，这种情况下，对货币政策的传导效果，人们的预期有点过高了。

　　另外，可能货币政策在选择上确实有待商榷，2006年宽货币、紧信贷，其实当时的信贷还比较宽松，紧缩性货币政策如果向前靠拢可能效果更好，2007年全年的政策力度实际上很高，但是效果却没有充分体现出来。2007年上半年我们还在谈高增长、低通胀、结构型通胀这些比较模糊的概念，种种因素作用下，货币政策滞后性被放大了，假如能在2007年上半年甚至在2006年采取政策，效果可能更好一点。

　　还有一点，货币政策目标长期以来有点顾此失彼，关注的中间目标太多，中间目标过多并不能够达到货币政策最佳效果，如果把防通胀设为中心目标，最终效果可能更好。一直到2007年中央经济工作会议之前，我觉得货币政策还是存在模糊性，导致并不能针对经济过热、物价上涨采取更有力措施。

　　孙明春：去年宏观政策做了很多，但是经济还是那么热，我觉得大家把责任都推到货币政策上，这是没有道理的。中国经济是一个需要大修的机器，而货币政策只是微调，属于换换机油之类。比如说加息，去年加了100多个基点，哪怕加到两三百个基点，对企业成本的影响，与国际上油价上升的影响是没法比的。国际能源成本上涨了50%~60%，美国、日本的企业能源成本就上升50%~60%，而中国不让它涨，在资源成本、环境保护这些问题没解决的情况下，去年中国企业的利润增长60%~70%，即使再加上两三百个基点的利息成本，也很难压下去。除非大幅加息，但是这又会造成其他问题。

　　本来是其他价格机制产生的问题，现在要货币政策单独来完成，可以说这是要货币政策做它不可能做的事情。其实去年货币政策在一定程度上来讲也是知其不可为而为之，所以去年一年下来效果不明显也可以理解。

　　夏斌：9月份M2达到18.45%的数据出来后，我曾写了一篇文章，叫“货币政策不要为结构调整所困”，呼吁加大调控力度，并要把货币市场利率推高，降低货币供应快速增长的内生性。尽管形成物价压力的原因是多方面的，但较长时期的货币供应偏多，自然对实体经济与资产价格的稳定是一种很大的压力，加上形成“三过”问题的中国经济运行的基本格局没变，我认为这是促成中央经济工作会议决定把货币政策由“适度从紧”改成“从紧”的主要原因。某种意义上这是对2007年下半年最后几个月货币政策的一种保护性批评，并不是所谓连续十年的货币政策出现了重大转折。

　　基于2007年中国下半年经济形势而作出的从紧货币政策，方向是正确的，而且只要在世界、中国基本经济格局的调整未到位前，我们仍然有必要坚持从紧的货币政策。世界经济增长一定程度上的下滑，对中国经济结构的调整未必是坏事。但是，综合海内外不确定因素，我们的底线仍是要确保“高增长、低通胀”。因此，基于2008年甚至2009年诸多不确定因素，我们要做到心中有数。在政策的力度、政策工具的组合和总量政策与结构政策的搭配上，要研究艺术和节奏。

　　目前正在采取和下一步可能采取的措施中正负相冲的因素太多，但我始终认为，宏观调控和结构政策调控，最终结果不应该使2008年中国经济增长下滑到9.5%以下的水平。特别是在货币总量政策上，年初定的调控目标需要更多灵活性，因为结构调整的政策给予了总量政策很多的制度弹性。看到这一点，我们的工作就会主动，到明年初就会出现这样的结论：2008年仍是“有惊无险”的一年。

　　3 美联储降息限制中国央行加息空间

　　●美联储的紧急、连续降息主要是从本国利益出发，这种做法不仅给中国央行，也给欧盟、英国的央行带来了压力

　　《第一财经日报》：随着美联储紧急降息75个基点，以及随后继续降息50基点，中国央行也陷入了加息困境，如何看待去年央行连续加息政策的效果？今后在利率政策方面还可有多大调整空间，需要做哪方面的调整？

　　杨涛：中美利差倒挂确实比较明显，一季度后假如美国的次级债还有更多风险暴露，相应美联储会进一步降息，相对来说我们加息的空间是比较小的，这是必须承认的。

　　这种客观上空间较小的情况，央行会利用其他政策手段应对物价上涨等问题，肯定信贷政策会成为主要的手段，因为现在按季控制已经开始实施了。但是我觉得总的来看，从根本上看，还是需要进一步发展公开市场业务，也是各个国家利率政策最合理的补充模式，当然这个调整短期内也很有压力，最重要的是建立一个以短期国债利率为基准的金融市场，同时也能加快利率市场化改革。

　　现在很多国家的央行，传统的转贴现率、准备金率等工具用很少了，都是通过公开市场操作来进行。这个想要做好，必须要有一个非常有深度的短期国债市场。

　　夏斌：美联储的紧急、连续降息主要是从本国利益出发，他们的这种做法不仅给中国央行，也给欧盟、英国的央行带来了压力。因为在多年积累的全球流动性逐步释放的过程中，主要国家央行都在关注这一轮全球的物价上涨，而美联储对国内经济的“毒瘤”不想彻底“割除”，只想“放疗”一下，继续降息、增加流动性，其他国家能不被动吗？加上我国央行连续加息很难，自然效果也不佳。美国经济问题可能在今年第二季度甚至后一些时间内进一步暴露，我认为，我国央行在流动性管理方面，今年前一段时期应更多地、尽可能地使用数量工具，给后一段时期的价格调控多留些余地。这是不得已而言。

　　孙明春：我认为不应该再提高一年期及一年期以上的长期利率。通货膨胀肯定是暂时的，第一季度可能创新高，达到7%也有可能，但下半年肯定会下来，预计到下半年可能会降到2%以下，到12月可能降到1.5%。从抑制通胀来讲，今年要加息可以加，但是建议只加短期利率，3个月或6个月的基准利率。一年期存款基准利率现在4.14%，而我们预期一年后通胀率可能是3.8%或4%，就算超过也不会超过很多。如果看到三年期利率，三年期平均通胀水平肯定要比现在三年期利率要低，五年期就更不用说了。从这个角度来讲，三年期、五年期不存在负利率的问题，一年期实际利率基本上是零，或者是微正微负。

　　第二，加息对于抑制通胀没有多大用，解决的问题是冷却总需求，但是当前通货膨胀的原因不是需求，而是供给减少造成的，是供给暂时性短缺造成的。所以用加息的手段没有效果。第三是利率平价的问题，国外都在减息，中国还在加息，对热钱的吸引更大，无风险套利的收益更大了，也增加了套利动机。第四，如果真的今年下半年经济弱下来了，现在拼命加息，到下半年再减息不是说不行，但是我觉得还是应该前瞻性一点。

　　4 要彻底打破市场升值预期

　　●目前这样的持续的单边升值，实际上在容忍升值“预期”越来越大、越来越清晰的状况持续下去，这条路肯定不是最佳的。因为“预期”本身比理论上寻找不到均衡汇率更可怕

　　《第一财经日报》：汇率政策现在成为很多学者和市场分析人士的讨论重点，如何正确看待、全面理解这个问题？汇率政策方面，有哪些方面的工作可以做？

　　夏斌：对汇率问题，今年应好好地研究和总结。2005年以来，人民币对美元汇率逐步上升，去年就升值近 7 %。升值并没有解决多少中美贸易差额问题，中美两国的结构调整仍处在艰难过程中。眼下需要认真思考的是，升值的目标到底多少为好？对中国经济的利弊分析如何进行数量化分析？如果有一定的升值目标，升值的策略是什么？反正目前这样的持续的单边升值，实际上在容忍升值“预期”越来越大、越来越清晰的状况持续下去，这条路肯定不是最佳的。因为“预期”本身比理论上寻找不到均衡汇率更可怕。我认为，当前最重要的调整，是要彻底打破预期。要在尽可能短的时间内，在适当的市场波动中稳定汇率。

　　孙明春：我觉得上半年人民币汇率会升值很快，下半年出口受到影响，升值速度可能会慢下来。即便是慢下来，还会继续升。为什么呢？一方面出口受到影响，但另一方面我们要看到贸易顺差到年底还会很大，还不会出现逆差。只要还有顺差，还有资本流入，从市场供需角度来讲，就没有理由不升。

　　前一段时间升得快，我觉得是和国际市场波动有关。现在央行的汇率体制是以市场供需为基础的管理体制。直到去年，我觉得央行对货币“篮子”的关注还不是很大，到第四季度开始我觉得央行对“篮子”的关注度越来越大，今年对“篮子”的关注也会越来越大。其结果就是，在最近美元贬值的情况下，人民币升得更快。

　　从企业层面来讲，很多企业去年说，他们能够接受的人民币兑美元汇率是7-7.2，所以去年虽然升了6.5%，但是大部分企业还是处于盈利的状态。所以人民币兑美元汇率应该尽快升值到这个区域，然后慢下来让好的企业留下来，不好的淘汰掉。下半年汇率需要谨慎，因为如果升得太多，可能会导致整个出口行业都受到打击。

　　杨涛：目前短期来看人民币汇率升值是有必要的，这对于扩大内需、适度减少顺差来讲，也是大家认为合理的政策选择。人民币升值客观上不仅会使贸易顺差受到抑制，还能使资本流入受到一些抑制。有可能弱势美元短期内很难改变，起码从2008年来看，暂时还是不会变化，各种短期因素作用下，适度促进升值也是必要的。

　　当然外部经济问题也比较多，全球经济处于下行周期，特别是美国经济处于衰退边缘，这需要稳步升值，理论上说应该比原来的幅度加快，但也不能过快，比如说2007年是7%，今年理论上应比这个速度稍快，但也不能过快，如果达到百分之十几就不是很合理。在汇率机制改革的过程中，肯定还要推进其他方面改革，比如调整出口结构、适度增加进口。

　　另外从长远来看，还需考虑怎样通过加快亚洲金融合作增加我们的谈判能力，客观上督促美国改变弱势美元政策，改变人民币升值预期。因为现在很大程度上国际资本流动就是看人民币升值预期，如果大幅升值可能会遇到很多问题，但是如果不快速升值，又会引进很多热钱。在当前情况，解决办法只能是促进美元走向强势，这就需要我们在国际战略中更加主动地采取一些策略。

　　5 建立财政、货币政策持续的协调机制

　　●要想实现货币政策和财政政策的协调，主要是在税收和财政上进行改革。为了实现更好的协调配合，货币政策和财政政策都需要讨论自身的规则与范式，这是一个制度性基础

　　《第一财经日报》：现在已经有研究机构在提倡货币政策和财政政策的协调配合，在避免经济硬着陆过程中，这两种政策应当各自扮演什么角色，又是怎样的政策搭配？其他部门可以加强哪些方面的政策配合？

　　孙明春：其实现在讲宏观调控主要讲货币政策，财政政策没人讲，为什么？因为没有什么工具。财政政策主要有两类，一类是支出政策，一个是收入政策。在宏观调控上用支出的政策比较多，但是收入的政策就没法用，因为税种太少、不够健全，现在很多税种其实没有，比如说调控房地产市场，没有物业税，再比如说油价变动的时候，也没有燃油税进行调整，包括股票的资本利得税我们也没有。

　　我觉得目前要想实现货币政策和财政政策的协调，主要是在税收和财政上进行改革。在经济下滑的时候，支出政策用着方便，增加开支就完了；经济过热的时候，财政政策没有那么多招了，要砍那些支出很难，有很大的局限性，不够灵活。

　　货币政策就是一刀切。在一个成熟的经济里面，我觉得货币政策这么做是很好的。但现在中国的情况是货币政策传导机制不通畅，所以要一刀切的话，是不均的。比如房地产市场过热，加息可能把房地产过热打下来，但是别的方面可能影响更大。我认为财政政策工具在这些方面可以更灵活。

　　夏斌：今年的财政政策要好好发挥作用。从两方面看，一是从紧的政策环境需要财政政策的搭配；二是经过30年改革开放，国力大增、结构矛盾突出，但收入分配和消费的问题长期没有解决好，应该说，现在到了好好研究、改善制度性问题的时候了。

　　财政现在有实力，哪个地方发生重大灾情，及时下拨救助资金，体现关心民生。但是更重要的是，应该从一个大经济体自身持续稳定发展的角度，从尽可能防范外部经济对国内经济干扰冲击的角度，系统地就社保、医疗、教育、就业等直接与间接影响经济持续发展的各项问题，进行非临时的、而是长久治安性的制度思考与建设，修改或完善市场经济下大经济体应具备的各种运行制度。这不是理想（化）思考，而是当今中国能够逐步做到的。可以就各种民生问题，制定解决问题的方向、基本目标和分阶段实施的计划，而且时间上要快。

　　杨涛：现在确实到了更加细化财政政策和货币政策协调配合的阶段。之前大家基本上是在谈总量上的松紧配合，现在谈配合也要相对细化。

　　首先对经济总量扩张或收缩产生反周期的调节，这是基础；在经济结构方面，有更多可以运用的手段，现在经济结构上财政政策起作用相对较多，实际上货币政策本身也可以发挥作用，这个在之前讨论得相对还不够；另外一个就是开放经济下的财政政策和货币政策的协调配合。其中一个核心问题就是外汇储备，外汇储备改革目前已有一些努力，比如中投公司的成立，适度地把央行承担的汇率政策职责分担出来，这还需要持续进行下去。

　　为了满足以上总量、机构、开放经济条件下两大政策的协调配合，必须要建立两大政策当局持续的政策磋商机制，其他国家有类似财政货币政策协调委员会之类的机构或组织。现在我们的协调渠道不是非常畅通。根本上来讲，需要建立一个经常性的、可持续性的协调机制。

　　另外，为了实现更好的协调配合，货币政策和财政政策都需要讨论自身的规则与范式，这是一个制度性基础。两者的原则和范式都没有谈清楚，双方要谈协调配合也是谈不上的。比如货币政策在向完全的通货膨胀目标转换尚未完成的情况下，究竟应该采取什么模式，是向这个目标过渡还是采取其他一些模式？

　　财政政策自身与宏观经济总量的关联现在讨论得也不是很清楚，我们看到，事实上税收政策基本上和经济总量干预是割裂开的，这么多年税收政策基本没有一个政策思路，只有税收工作思路。2003年以来，中国的财政政策基本是紧缩性的，从税收历年增长远远高于财政支出增长可以看出这明显是一种紧缩效应，在这种紧缩效应比较大的情况下，为什么还要安排比较大的财政赤字，或者发行国债？这其中的关联，财政政策本身还没有理清楚。两大政策的规则与范式首先要谈清楚，我觉得这才是下一步谈协调配合的基础。