准备金率未探顶加息组合入视野

　　虽然目前我国的存款准备金率已是自1985年央行将法定存款准备金率统一调整为百分之十之后，二十二年来的新高，但这并不意味着已经达到了上调的极限。

　　1月16日，央行打出进入2008年以来从紧货币政策第一拳，决定将从2008年1月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。至此，存款类金融机构人民币存款准备金率升至15%，创出二十二年来新高（相关报道见昨日本报）。

　　当然，为有效实施从紧的货币政策，未来人民币的升值和汇率形成机制改革进程还应适度加快，并和利率调整相结合。由于货币政策的实行需要一个循序渐进的过程，央行还必须兼顾结构的调整，制定一个适合实体经济稳步增长的货币供应和贷款规模的参照系，运用多种政策工具予以对冲与调控。

　　准备金率仍有上调空间

　　事实上，央行的货币政策工具无非包括两种:数量手段(存款准备金等)和价格手段（利率、汇率等）。如何抉择，不是机械地照本宣科，而是各种操作技术和政策工具的综合运用。

　　例如本次调整存款准备金率，首先是基于近期到期央票数额较多、从而向市场释放了大量流动性的现状。而且，金融机构流动性过剩将对物价涨幅带来较大压力。因此央行此番选择数量手段比价格手段更有效，因为数量手段的政策传导机制短，调控更易到位。

　　在数量手段方面，除存款准备金率之外，我们有理由相信去年已被多次使用的公开市场操作、向商业银行发行具有“惩罚”意义的央行票据等货币政策工具仍将在今年被频繁使用，它们的目的只有一个———把在商业银行系统流动的资金回收到央行，减少市场上的货币供应量。

　　虽然目前我国的存款准备金率已是自1985年央行将法定存款准备金率统一调整为百分之十后，二十二年来的新高，但这并不意味着已经达到了上调的极限。因为在当前商业银行利润增长30%以上，银行定活期加权平均利息减准备金利率1.89%后的微小利差占银行利润之比并不高的情况下，此次上调对银行的冲击并不大。何况，数量手段中的特别国债，央行票据和特种存款的对冲交易，近来更多的是采用了体现市场资金供求的利率，可以部分抵销调整准备金率对银行的负面效应。由是观之，央行在今年数量手段品种的选择上，适当掌控好可流通的对冲工具比例意义重大。

　　加息调控又入视野

　　同样，未来加息的可能性应进入视野。至于加息时机，如果从鼓励发展直接融资、减少银行风险、防止热钱加快流入等因素出发，利率不能升得太快；但若从防止通胀预期的加强、遏制投资增长过快等方面考虑，利率又不能升得太慢。其实，往往是市场上国际、国内多变量因素决定了央行在一定时点上选择何种政策工具，在时间序列上如何进行多种搭配与组合。

　　在价格手段方面，去年央行虽然连续六次提高存款利率，但是每次的加幅太小，追不上消费物价指数上升的幅度，在实际负利率的环境下，大量资金不断离开银行体系，投入资本市场，形成泡沫，反过来又倒逼央行采取更严厉的调控手段。因此，在从紧的货币政策背景下，央行大可不必因担心利率调升影响企业的投资意欲而对利率的升幅过于保守。

　　在利率调控上，一定要看到维持居民存款正利率，是稳定物价预期、稳定市场运行最基本的要求。因此，央行应正确把握物价预期，在我国目前银行利差正处于二十多年以来最高点的时期，择机缩小利差，相应提高利率，维持正利率。另一方面，推高货币市场利率，有助于紧缩银行信用和资产规模，从而紧缩企业资金来源中非信贷的渠道。这同样有利于确保从紧货币政策目标的实施。否则的话，仅仅在限制贷款规模上下工夫，结果可能差强人意。

　　关于汇率政策，央行坚持人民币渐进升值的政策在相当长的一段时期内是正确的。但是，在我国外汇储备已经创下1.53万亿美元的新高，在贸易顺差居高不下、美元持续贬值、外资持续流入、流动性过剩问题短期内难以解决的情况下，如果人民币升值幅度太小，会使外资对人民币持续升值的预期挥之不去；结果是热钱继续流入，资产价格继续膨胀，因此未来的升值速度应当适度加快。当然，人民币升值也不可一步大幅跳升，原因如笔者此前多次重申，将会给实体经济带来较大伤害，并导致经济增长大面积滑坡。通过上述分析可见，利率工具和汇率工具的单独使用，都不足以实现从紧货币政策的目标，两者必须有机结合。

　　此外，为充分落实有效的从紧货币政策，还当重视货币政策和财政政策的协调。我国经济目前正处于快速转型期，难免会出现“市场失灵”问题，要使从紧的货币政策实施到位，应该在货币政策调整的同时，出台与之配套的稳健的财政政策，重视财政政策在转移支付、缩小贫富差距等方面作用的发挥。只有这样，才能实现国民经济可持续发展以及宏观经济“软着陆”的目标。

　　□郭田勇 孙轶东（中央财经大学银行业研究中心）