对冲流动性：央行十天负债五十亿

　　本报记者　陈昆才　特约记者　周小雍　

　　300亿元，2440亿元，2600亿元。

　　新年刚开张，央行连续三次的公开市场操作力度一次比一次大。在宽松的流动性格局下，从紧货币政策毫不客气。

　　1月8日和10日，仅两个交易日，央行从银行体系抽走5040亿元的资金。但此举也留给央行44.79亿元的应付利息。

　　从紧的信号显示，2008年，央行对冲过剩流动性的力度不会出现丝毫减弱，但由此引发的高昂成本问题，同样值得关注。

　　2007年的对冲成本

　　1月上旬，央行启动公开市场操作的开篇之作。

　　1月3日，央行同时发行3个月、1年和3年期央票，分别为50亿元、100亿元和10亿元，并动用7天正回购抽走140亿元，全天回笼300亿元。

　　8日再战，1年期央票的发行规模达到500亿元；同时启用7天至91天四个品种的正回购，抽走1940亿元资金，全天回笼2440亿元。

　　10日，央行同时发行3个月和3年期央票，分别为450亿元和150亿元；以及7天、14天和21天正回购抽取资金共计2000亿元；两项合计共2600亿元。

　　央行在回笼货币的同时，必然要付出不菲的成本。仅1月3日和8日的两次操作，就得付出27.35亿元的利息(含3年期央票的全部利息)，其中，1月3日的应付利息为5.744亿元，当年应付4.84亿元；1月8日，因力度加大，需付出21.61亿元。而1月10日的操作，央行需要付出23.18亿元的利息。

　　2008年仅仅过去10天，央行的账单上合计多出50.5亿元的“负债”。

　　2007年，央行因对冲过剩流动性，发生的利息支出也非常惊人。wind资讯统计显示，2007年央票发行带来的票据付息累计达619.58亿元，2005年和2006年累计268.13亿元。

　　不过，记者发现，wind资讯统计的2005、2006年票据付息数据不全。对此，一位上市银行的债券研究员说，wind资讯统计的票据付息，仅仅是三年期央票的浮息，因为短期央票采用贴现发行，所以，“wind资讯在统计时，没有把利息拿出来，与之对应的，每期发行面额都是按实际发行价乘以面值算出来的”。

　　记者依据央行网站的公开数据计算，2007年，央行共贴现发行48期一年期央票，规模共计16175亿元，其中应付利息达到470.84亿元。

　　由此看来，2007年央行因发行央票而承担的利息约为1090.42亿元。

　　央行的支出项不止来自央票一项，实际上，央行每年还要支付大量法定存款准备金的利息。如果按照14.5%的法定存款准备金率和1.89%的利率，2007年末11月末金融机构人民币各项存款余额38.55万亿元计算，央行在2008年内至少要支付1056.48亿元的利息。

　　不过，一位曾在央行工作的专家指出，这一算法并非完全准确，如农信社实施差额的法定存款准备金率，同时财政性存款也不用缴纳存款准备金，当然，“这样匡算一个大致的规模也可以”。

　　若以2007年11月末为基准，央行在2008年需支付的一年期以上央票和法定存款准备金利息至少将达到人民币2000亿元。

　　并非量入为出

　　当然，央行并非只有支出，没有收入。

　　“央票发行等方面的付息支出只能从央行的损益表上看出来。但这不是一种净支出的概念，央行对冲的这部分基础货币，乃是用于购买外汇，而外汇储备的运作是有收益的。”上述专家说。

　　但央行是否需要考量支出与收益的关系呢？从法律依据来看，“央行在执行货币政策职能时，可以不考虑成本问题。”该专家明确表示。

　　这是因为，＜中国人民银行法＞第38条规定，中国人民银行实行独立的财务预算管理制度。中国人民银行的预算经国务院财政部门审核后，纳入中央预算，接受国务院财政部门的预算执行监督。

　　第39条还规定，中国人民银行每一会计年度的收入减除该年度支出，并按照国务院财政部门核定的比例提取总准备金后的净利润，全部上缴中央财政。而中国人民银行的亏损由中央财政拨款弥补。

　　“可以说，核算利息支出等成本问题是会计部门的事情，而对冲操作是由货币政策部门负责，两者是独立的。”该专家说。

　　但上述专家透露，此前，在央行启用央票作为货币政策工具后，财政部一度感到有些“吃不消”。

　　这位专家回忆道，“那还是在央票发行的初始阶段，财政部提出两点意见，第一，央票发行问题，央行要跟财政部通气，但央行的意思是考虑到货币政策的独立性，不能受到这个影响，通气的做法不妥；第二，至少要考虑成本问题，央行也答应要适当考虑成本，但基本不受成本束缚”。

　　但“你可以发现，现在央行动用准备金率的工具较多，也是有成本控制的考虑，因为比起1.89%的法定存款准备金利率，央票的发行成本太高。”上述专家提醒记者。

　　成本消解术

　　其实，中国社科院金融研究所结构金融研究室主任殷剑锋也较早的关注到货币回笼成本的问题。

　　“货币回笼的高成本已经是个老问题了。”1月10日，殷剑锋说，而且这种成本基本由中央财政兜底。

　　目前财政承担的成本压力更大，有没有更好的方式？归根到底，造成流动性过剩和被动投放基础货币的因素非常复杂，单靠央行很难治本。

　　“用准备金的工具替代央票，从成本来看是毫无疑问。但央票的有个额外的好处，就是可以给市场提供一种期限较短的高信用等级债券，法定存款准备金收进去了，就不能动了。”殷剑锋称，所以，央票发行还有利于债券市场发展。

　　殷剑锋认为，已经成立的中投公司可以极大地改善央行的处境。中投通过发债吸收新增的外汇占款，可以很好的解决央票的问题。而从中投公司来看，资产负债对应的就很清楚，发行债券的成本，以及境外运作的收益。“这有非常的大的好处，新增的外汇占款就不在央行的资产负债表上，不会形成基础货币”。

　　而且“可以发行一些基于境外资产的抵押支持债券(ABS)，ABS的直接收益来自境外的资金运用，对应的非常清晰”。殷称，现在央票存在的问题，就是资金的运用和来源不是那么明确。

　　但次贷危机的发生也令市场担忧，基于境外资产的ABS是否会将境外金融风险传导到国内。

　　从解决问题角度来看，“由中投运作比单纯买美国国债要好一些，但是现在也不理想，也交了学费，投资黑石便是一例。”前述专家称，如果要治本，还是需要整个人民币汇率变更到位，外汇储备管理体制和外汇管理体制有大的改革，并不是一天两天的事情。