货币政策困境

　　货币政策困境

　　本报记者 于力

　　尽管刚刚闭幕的2008年央行工作会议没有提及货币政策调控的预期目标，但货币与信贷“双紧”的基调却异常高昂。

　　值得关注的是，由于流动性过剩、投资过度、顺差过大的局面未见根本改观，通胀压力又有所上升，加之美联储迫于次贷危机进入降息通道，今年我国货币政策将面临“多向夹击”，运作空间进一步趋窄。

　　近两年来，货币政策取向已经出现了从“稳健”到“适度从紧”再到“从紧”的嬗变。2007年，央行6次加息、10次上调存款准备金率、7次发行定向央票、重启3年期央票和特种存款、扩大人民币对美元汇率波幅，以及多次“窗口指导”……紧缩力度可谓空前。

　　可经济运行的实际情况却是，既定调控目标屡遭突破。仅以2007年为例，截至11月末，广义货币M2增幅超过年初设定的16%的调控目标逾2个百分点，狭义货币M1增幅则持续保持在20%左右的高位。而预期控制在2006年3万亿元左右的全年新增贷款规模，更是提前3个月超限。或许，这正是今年央行未给出具体调控目标的原因。

　　实际上，自2005年汇率改革以来，央行一方面需要对冲巨量贸易顺差带来的过剩流动性，以抑制通胀，保持人民币币值稳定；另一方面又要维持一定的中美利差，以防止境外热钱过多流入，维护人民币汇率相对稳定。这种多目标调控使货币政策空间受到严重制约，也令货币调控的效果大打折扣。

　　从今年的情况来看，对冲过多流动性依然是央行的重头戏，但央行对冲的难度和成本将加大。2003年以来的大多数年份，由于通胀较低，外汇储备收益可以覆盖央行的对冲成本，尽管顺差很大，但中美负利差提供了缓冲空间。这些支撑央行大规模对冲得以持续近5年的有利条件，在2008年将消失殆尽。

　　随着美国利率走低，中美利差正呈反转趋势，利率政策将更加受限，而由此进一步强化的人民币升值预期，可能会带来更多的热钱流入。事实上，在经常项目可兑换后，通过资本项目管制堵住外汇流入已相当困难。经常项目资金既可能用于贸易，也可能流入房地产、股票等资产市场短期投机，与所谓资本项目“热钱”并无本质区别。

　　正因如此，2008年的货币政策将是十八兵器全部上阵。在数量工具上，仍将是央行票据与存款准备金率唱主角；而在价格工具中，旨在引导通胀预期的利率杠杆或再次撬动，但在调整的结构上也将颇费思量。央行可能会更多倚重汇率手段，人民币对美元汇率波幅有望进一步放宽，人民币对一篮子货币的实际有效汇率可望较大幅度增长。至于“窗口指导”，则可能通过编制信贷规划，对信贷进度进行控制。

　　然而，对冲流动性以及加强信贷调控等货币政策措施，并不能从根本上解决流动性不断生成和经济结构失衡问题。治本之策还在于财政、产业、贸易政策的协调配合，扩大国内消费需求，优化投资结构，促进国际收支平衡。尽管结构性政策难以短期见效，但必须尽早出手，以避免我国经济出现大起大落式调整。