流动性过剩难以根本扭转 货币政策面临艰难抉择

　　为应对流动性过剩的问题，央行今年频出“重拳”：年内10次上调存款准备金率、5次加息，并且发行了巨量央票。然而，一些问题的集中爆发，却使得货币政策的调控效果似乎不如前几年明显。

　　中央经济工作会议在部署明年经济工作时明确提出，明年要实施稳健的财政政策和从紧的货币政策。这是我国自1998年以来实行了10年稳健货币政策后的首次调整。会议指出，将进一步发挥货币政策在宏观调控中的重要作用，严格控制货币信贷总量和投放节奏。

　　专家认为，在此背景下，央行的调控难度将更大。

　　本报记者 苗燕

　　问题 过剩流动性四处蔓延

　　“当前宏观经济、金融形势的基本特点，最主要的问题就是流动性过剩。”这是很多经济学家从去年说到今年的话题，并且，这个话题在短期内似乎还不会结束。

　　有关专家这样描述流动性过剩：货币增长率超过财富的增长率，市场上流动的货币过多，是流动性过剩的主要表现。过剩流动性所到之处，经济过热、通货膨胀、

　　在国际经济失衡的背景下，今年以来，中国贸易顺差持续高位运行，外汇储备也在9月底突破1.4万亿美元，国际收支呈现经常项目和资本项目双顺差，外汇储备持续攀升，是导致流动性充裕的主要原因。流动性过剩问题的确也已经波及到了经济领域的各个层面，并由此造成了资产价格上涨、信贷投放增速过快等问题。

　　央行的数据显示，2007年，M2自7月份起，已连续5个月在18％以上的高位运行。而狭义货币供应量（M1）自2006年开始就已出现了与M2走势背离的情况，并在今年上半年表现尤为明显。自今年7月份开始，M1又与M2同时开始了飙升。这显示，除货币供应偏多外，居民储蓄行为也在发生变化，居民存款的活期化现象明显，从而对货币流动性产生了很大影响。

　　央行也坦陈，居民存款活期化的原因，除居民收入提高、消费增长加快之外，最主要的原因是股市的火爆，使得居民在股市的投资增加，分流储蓄存款，导致活期存款快速增长。而股市火爆的原因之一，恰恰是流动性过剩。今年两会期间，部分政协委员在接受本报记者采访时指出，国内投资渠道的狭窄，导致大量资金只能涌入股市和房地产市场中，从而快速抬高了资产价格。

　　统计显示，截至11月底，上证指数从年初的2715.72点上涨到了4871.78点，沪深两市市值也从年初的约10万亿元，上涨到了约32万亿元。流动性过剩也推高了房地产价格，发改委数据显示，今年10月，70个大中城市房屋销售价格同比上涨9.5%。

　　银行体系流动性过剩问题的存在，更加快了今年信贷投放的步伐。今年仅用了9个月时间，金融机构人民币各项贷款增加额就达到3.36万亿元，超过2006年全年新增贷款总额0.18万亿元。“银行充裕的资金，确实加大了放贷冲动。”一位银行信贷部的人士坦言。

　　对策 对冲流动性频出“重拳”

　　流动性过剩的问题正被史无前例地关注着。今年两会期间，流动性问题被写入总理政府工作报告。报告要求，综合运用多种货币政策工具，合理调控货币信贷总量，有效缓解银行资金流动性过剩问题。

　　可以明显感觉到，从今年4月份开始，央行加大了调控力度，无论是上调利率、上调存款准备金率、发行央票等，均开始加速。尤其是7月份起，随着CPI攀升至5.6％，M2增速突破18％，信贷投放持续高位运行，央行货币政策委员会在第二季度例会上首次提出了“应继续实施稳健的货币政策，稳中适度从紧”，稳健的货币政策由此进入适度从紧阶段。

　　7月份开始，央行的调控频率基本上变成“月度调控”，对冲流动性的各类工具开始频繁运用。特别是被视为央行收缩流动性“法宝”之一的存款准备金率，从此前的几年调整一次，变为了常规工具，年内上调存款准备金率已达10次，上调幅度达5.5％，使得存款准备金率达到了14.5％的历史最高点，共计锁定银行体系资金约2万亿元。这从央行收缩流动性的历史来看，是极为罕见的。

　　此外，央行年内5度加息，存款利率累积上调1.35个百分点，贷款利率累积上调1.17个百分点。连续5次上调金融机构存贷款利率，缩小了中长期存贷款的利差，对于抑制商业银行的贷款扩张冲动，紧缩流动性起到了一定的效果。

　　作为另外一项重要的对冲流动性工具，央行年内还发行了巨量央票。截至12月12日，央行年内共发行央票3.9341万亿元，其中，6次发行过千亿元定向央票，累积回笼资金约8000亿元。扣除央行所作的回购交易，2003 年至2007年，发行央行票据净对冲流动性约4万亿元。

　　此外，央行继续加强人民币汇率政策的灵活性，调整外汇管理政策，特别是成立中投公司，使用外汇储备进行投资，这些措施也将在日后逐渐显现其对流动性的抑制作用。

　　数据显示，央行的货币政策效果开始显现。今年11月份，金融机构人民币贷款增加874亿元，同比少增1062亿元。尤其在调控政策作用下，主要用于固定资产投资类贷款的增速下降明显。

　　另外，据估算，每年的经济增长要求基础货币供应量增加 5000亿至7000亿元，国内的货币需求也对冲了相当程度的新增基础货币。因此，尽管截至2007年10月，外汇占款已增加至12.72万亿元人民币，较2006年底增加了2.8万亿元，但综合考虑央行的对冲手段，以及国内的基础货币需求，正如东方资产管理公司的研究员王自强分析的：“从基础货币投放的角度来看，今年以来，并没有进一步加剧流动性过剩。”这也再次证明，央行的对冲手段是有效的。

　　另一方面，总体来看，今年1月－11月累计净投放现金1915亿元，同比多投放420亿元。11月末，M2余额为39.98万亿元，同比增长18.45%，尽管较上月末低0.02个百分点，但连续5个月超过18％的增速，这显示，目前流动性过剩的情况仍然不容乐观。

　　成效 流动性状况出现分化

　　在央行连出“重拳”之下，目前流动性过剩的情况出现了明显分化，这主要表现在部分商业银行在连续收缩流动性措施的累积效应下，已经出现了流动性紧张的局面，不少商业银行还出现了阶段性流动性短缺的情况。

　　由于央行连续采取收缩流动性的措施，部分银行，尤其是中小银行，从今年3季度开始出现流动性偏紧的情况。此前，央行在3季度的货币政策报告中透露，截至今年9月末，金融机构的超额准备金率为2.8％，尽管这一数据比去年同期高出了0.28个百分点，但比二季度末仍然下降了0.2个百分点。

　　近期随着央行继续大规模收缩流动性，存款准备金率提高至14.5%的历史高位，有机构报告推测，金融机构目前平均超额准备金率大约仅为1%，其中，尤以中小银行最为严重。除央行的对冲工具是造成中小银行流动性偏紧的原因外，股市的持续火爆，大量居民储蓄存款流入股市，也是导致中小银行资金头寸紧张的重要原因。

　　一位国有商业银行的人士在接受本报记者采访时说，连续大幅上调存款准备金率，对国有大型商业银行的影响并不十分显著，但是不少小银行，尤其是城商行影响较大。在紧缩资金的同时，又要紧缩信贷，使得中小银行的利差收入大受打击。

　　但业内人士认为，这对中小银行进行战略转型，强化中间业务发展可起到助推器的作用。不过，一位股份制银行人士表示：“凡是真正了解银行业务的人都知道，发展中间业务是说起来容易做起来难。”该人士称，没有几年甚至十几年的时间，中间业务收入占银行利润的比例想大幅度提高几乎是不可能的。

　　流动性问题除了在银行业金融机构内部出现分化外，在特殊时点也出现了特殊情况。

　　进入今年10月份以来，由于大盘股的密集发行，巨额打新资金瞬时大规模集中，中石油上市冻结申购资金规模达3.37万亿元，在此过程中，银行间市场出现了瞬时流动性短缺，随之而来的是货币市场利率飙升，中小机构因借不到钱而叫苦连天。几次突发事件之后，机构开始纷纷要求央行在特殊时期注入流动性，以缓解流动性瞬时短缺的问题。

　　业内人士称，随着央行不断上调存款准备金率及发行央票回笼资金，流动性过剩问题尽管依然严峻，但出现分化的情况需要引起央行的关注。尤其在是否继续上调存款准备金率及加息的问题上，央行需要十分慎重。

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