周小川：不能轻易否定证券化方向

　　关于金融系统的稳态及其演进

　　一、金融体系往往会不断出现或大或小的困境或危机

　　刚刚闭幕的十七大强调国民经济又好又快发展，这就要求在金融方面，我们要尽量防止出现金融困境或金融危机。最近美国和全球因为次级按揭问题，金融市场出现了比较大的波动，也值得我们警惕。最近五年中国经济和金融基本保持了平稳、快速发展，没有跌大跟头，我个人有些担心，有些年轻人可能会以为平稳发展、不出问题是一种常态。其实金融体系中每隔数年会出现或大或小的困境或危机，可能才是常态，不出问题反而不太可能是常态。当然有人可能会认为，出现金融困境或危机和我国金融体系不健全有关，是改革转轨期间的现象，其实也不尽然。

　　(一)美国

　　即便是金融市场最发达的美国，也在不断发生着或大或小的金融困境或危机。粗略回忆一下，1970年代美国发生了相当高的通货膨胀，导致当时花了很大力量治理通货膨胀。1980年代开始出现储贷机构(S&L)问题，也拖了很长时间，最后在1990年左右下大决心，通过成立重组信托公司(RTC，Resolution Trust Corporation)去处理了这个危机。1987年，美国股市发生黑色星期一。1998年秋，亚洲金融风波扩散至俄罗斯、巴西，美国长期资本管理公司(LTCM)出现困境，导致了一场小危机。2000年纳斯达克泡沫破灭引起了相当大的震动和财富损失。2002年安然和世通公司丑闻导致证券市场的巨大震动。2007年则是次级按揭债券市场引发的金融动荡。可以看到，困境和危机是不断发生的，需要清醒的是，每次发生的问题，都是犯过这样或那样的错误而当时并没有认识到这些错误。其实犯错误也在所难免，关键要学会如何和困境、危机共存，从不断出现的大大小小的困境或危机中，每次都学到新东西，不断加以改进。

　　一般来说在问题发生后，大多数情况能作出了重要的、实质性的政策或机制改进。换言之，人们是在摔跟头过程中逐渐学会更好走路的。从美国经历的上述危机中，我们可以大致看出这些改进的脉络。在美国1970年代通货膨胀高起一直延续到80年代的过程中，大家深刻反思了中央银行的作用、独立性、中央银行治理结构以及中央银行和政府、议会之间的关系，在此之后，中央银行运作有了大幅度改进。有些内容通过事后阅读美联储主席沃尔克、格林斯潘的传记不难发现那时所做的改进。1987年美国股票市场“黑色星期一”之后，大家开始认识中央银行如何在事后灵活运用流动性管理来对付可能迅速蔓延的危机。1980年代到1990年代初解决美国储贷机构问题时，大家深刻反省了存款保险机制可能存在的道德风险，1991年，美国通过了《存款保险公司改进法(FDICIA)》，加强了存款保险公司的监管职能，建立了未雨绸缪的早期校正机制，实行了差别保费，有效应对了逆向选择和道德风险问题。1998年长期资本管理公司出问题后，整个金融界提高了对对冲基金杠杆率的警惕，提请商业性金融机构特别是商业银行对杠杆率问题加深了认识和内部管理。纳斯达克泡沫破灭后，大家都认识到什么是泡沫及其危害，我就不一一说了。安然和世通公司出现问题后，美国通过了《萨班斯-奥克斯利法》，虽然有反映说其中个别条款有点反应过度，但总的来讲，针对股市困境或危机所作的改进是明显的。最近次按债券市场引发金融动荡，已有很多反思，还需进一步深化。用中国话说，就是把坏事变成好事的几率很大。

　　(二)改革开放以来我国的情况

　　回顾改革开放以来我国经济金融运行看，其实也很类似，也不断发生过一些大大小小的困境。我简单回顾一下。1985年我国出现了8.8%高的通货膨胀率，在此过程中，大家总结了关于双层银行体制应该怎么建立，中央银行、商业银行关系应该怎么建立。当时还有对国际收支平衡的盲目乐观，事后也改变了这种观点。1988年发生高通货膨胀可能有多种原因，其中之一，就是在此之前流行过一段“通货膨胀无害论”，在1988年以后，大家深刻接受了这个教训。1993年又开始出现了一轮通货膨胀，使得1993年十四届三中全会正式明确了宏观经济调控的框架，明确了宏观调控的若干重大认识问题和原则：究竟应该建立什么样的宏观调控框架？财政政策应该发挥什么作用？货币政策应该发挥什么作用？国家计划应该协调什么？在此之后，宏观调控框架得以明显改进，也学会了如何适时适度地运用经济杠杆和控制通货膨胀。

　　1990年代另外还有一个大事，可以说不算是危机，至少也算是一个困境，就是1990年代我们始终面临的信贷文化困境。当时的金融信贷缺陷主要有两种特征为主。一种是政策性贷款，国家计划规定或是有领导或各种行政干预打招呼的贷款。另一种就是所谓关系型信贷。当时会计准则、企业信息披露、报表都不健全。企业要想贷款，很大程度需要企业经理和银行拉关系，关系拉得好就贷到款了。对信贷文化的纠正，是相当漫长和痛苦的。由于当时信贷权力是分级分散到基层的，在校正信贷文化困境过程中，很重要的步骤之一是1997年11月全国第一次金融工作会议，会上明确商业银行实行垂直管理体系，不仅中央政府不能干预信贷决策，而且地方政府也不应该干预信贷决策，要转变信贷文化。

　　1997年底，亚洲金融风波全面爆发，虽然对中国的冲击不是太直接，但是其危机效应也显现了很多年，最突出的问题就是不良贷款问题。当时因为会计准则、贷款分类准则标准都比较低，按照当时标准1998年是银行体系不良资产率为25%；如果用国际标准，严格一点看，不良贷款实际上冲到了高达40%多的地步，已是实实在在的不良贷款危机。很多银行净值已是负值，技术上已资不抵债。这样的银行体系很难支持国民经济持续、健康发展，导致中国下定决心对此加以变革。2002年2月份召开了全国第二次全国金融工作会议，会议决定加强金融监管，2003年成立了银监会；这次会议同时决定要启动商业银行的新一轮改革，清理银行资产负债表，进行财务重组，要把大型商业银行搞健康。随后五年内我们进行了一系列金融机构改革，不仅包括大型商业银行，也包括一些证券、保险、信用社等金融机构。在危机中下决心进行的改革，应该说为今后的发展奠定了基础，同时也是吸取历史教训的结果。

　　与美国安然、世通事件差不多同时期，我国媒体揭露出证券市场上的“基金黑幕”，当时一些机构在键盘上对敲，或者合谋对敲来操纵股票价格，是很恶劣的操纵股价行为。随后在2001年，出现了“银广夏事件”，其实质是和安然事件很类似的公司丑闻，通过虚假信息披露，在证券市场兴风作浪。当然银广夏是相对较小的企业，不像安然公司那么大、那么知名，但是恰恰银广夏是发生在安然事件约半年之前。随后又发生一个大一点的事件，就是2003年的德隆事件。在发生了这些事件后，监管和相关标准、公司治理准则都有了明显的提高，特别是对像安然公司和德隆系这样利用复杂公司结构进行操纵股价的行为，给予了更严格的监管和制裁。从我们自己来看，也是从不断跌跌撞撞、不断出现的一些大大小小的危机和困境过程中，逐步取得进步的。所以，出现问题既难以完全避免，也不是什么不得了的事情，关键是要能够从中吸取教训，加以改进，取得实质性进步。

　　二、两项观察

　　回顾1970年代以来国际金融的困境或危机，有两个方面的观察。

　　第一，金融系统出现大大小小的困境或危机，可能有一小部分是金融系统本身产生的，其他大多数是整个经济系统所出现问题的一个镜像(mirror image)。经济和金融互为镜像，通过金融这面镜子里看到影像，说明实体经济存在的问题。例如银行不良贷款问题，常是反映出在实体经济中企业的问题，同时也反映出有关企业的会计准则、信息披露、公司治理等方面的问题。金融系统反映出的问题，既有改革转轨因素，也有规则方面存在的问题。现代经济的特点之一就是，金融是整个经济的“晴雨表”，实体经济要出问题往往会在金融上首先反映出来，但是金融上出现问题的根源不仅在于金融系统本身。

　　第二，发达国家特别是成熟市场经济体系所出问题，对全球来说常是比较新的类型。因为它是经济金融中创新比较集中的地方，创新所出的问题很新型，自己也很难预料到，解决方案的挑战性也比较强；但是如果不创新，也没有进步。创新免不了会有毛病，克服新毛病往往每一次也都不一样。相比之下，新兴市场或者发展中国家出的毛病，有时候常是重复发达国家已经出现的问题，也许是很多年前出现过的问题，但是也不能一概而论，只是重复的机率稍微大一点。因此，新兴市场在解决危机方面，可以借鉴全球历史经验和教训的可能性也大一些。总之，每次解决问题，都有一个学习的机会。这有点像人体，你不要说根本就不要感冒也不得小病，照中国的话，小病不断可能就不得大病，别弄一个大病，一弄十几年。应该尽量避免出现像日本1990年代一直拖到新世纪初，经济几乎患病十几年这样的现象。

　　三、需讨论的若干问题

　　首先，如果经济体制或经济政策中有错，一般是有错迟早必被纠，经济运行早晚要受客观规律制约。像这次美国次按债券市场是比较明显的案例，明知是不符合条件、没有足够偿还能力的人，都可以获得超量房贷，其所隐含的风险隐患迟早是要暴露问题的。如果经济中有明显泡沫，也是早晚要出问题的。有错必被纠是市场经济运行的客观规律。

　　第二，间接融资所涉及到的系统风险比直接融资要大得多。对最近次按事件进行分析时，不少人得出的教训之一就是：债务市场比股本市场的系统风险大得多(“debt is more dangerous”)。银行存贷款业务，其实质也是一个债务关系。资本市场中有一些工具也是债务性的。养老基金、互助投资基金、对冲基金、私人股权基金等机构所作投资，理论上说，其自身是考虑到要承担投资风险的，因此有了问题容易分摊消化。如果按照前一段估计，次按的大概损失是2000亿美元左右，且风险真是在机构投资者等直接投资人中间分担，对于美国那样大的经济(特别是还有一部分分担到欧洲、日本，甚至中国也有一点)，这个负担不是太难消化的。为什么风波现在有些出人意外呢？从八月份以来为什么次按危机会进一步蔓延？虽然一部分投资风险由直接投资者承担了，但还是有一部分确实留在间接融资渠道内了。大家可能注意到，所谓“特别投资渠道”(SIV)，往往是在银行等金融机构的资产负债表外，金融机构在表外有这么大的债务风险“暴露”(debt exposure)却没有被监管机构真正注意到。对表外的监管历来就较松一些，很多人对表外业务监管也都没有经验，包括监管者也并不见得有经验。但最聪明的监管者是知道的，例如巴塞尔Ⅱ就明确要求负债方要能够及时把一些表外业务放进表内，但除了欧洲一部分大银行外，并没有很多银行接受巴塞尔Ⅱ，中国目前也还没有按照巴塞尔Ⅱ进行监管。由于这些表外投资机构往往还是找银行借钱，最终导致这些商业银行手里有相当部分的次按债务工具和其他衍生产品。如果没有银行体系牵涉进去，按理说危机不会蔓延，或蔓延势头有限。对于直接投资风险，投资者必须自行消化，中央银行一般也不会怜悯去伸手救助。但是对于牵涉到银行的债务风险，由于其风险具有系统性，例如最近英国北岩银行事件，整个市场流动性紧缩，并开始有蔓延趋势，中央银行就不得不及时行动。

　　重温一下债务市场，不难发现债务关系对金融体系来说蕴含着更大的风险。回顾一下亚洲金融风波和日本的经验教训看，也有很多类似案例。为了降低风险，提高金融稳定性，我们提出要大力发展直接融资，但一定要避免走样。如果直接融资产品走样，使风险绕回到银行体系，可能发展直接融资的目的就不能充分实现。在这个过程中，一定要注重培育和发展能够承担特定风险的投资者，包括机构投资者和能够承担较高风险的个人投资者。

　　第三，加强研究和分析，保持理性态度。从对危机的反应看，中央银行要加强分析和研究的力量，能够对风险隐患及早发现并有所预案。我记得吴敬琏老师早先在为一本名为《非同寻常的大众幻想和群众性癫狂》写了中文版的序，书里都是很早年的故事，但书名很有意思，大约是告诫人们在金融市场中要保持理性，往往市场发生热情冲动时，理性程度比较弱，而且会有很多声音为非理性的行为进行辩解。格林斯潘在其任内，也曾经有过“非理性躁动”(irrational exuberance)的提法。这些都提醒大家要对经济发展、市场发展保持更理性的态度。这也是我们投资者教育工作和宏观调控部门需要特别强调的事。

　　第四，对具体问题的诊断和处方非常重要，要避免误读历史。在给出处方时，要尽可能避免矫枉过正而导致的超调(over-shooting)，避免给下一次危机埋下导火索。例如对当前全球流动性过剩和美国次贷危机的分析中，就有一种分析将其源头追溯到2000年纳斯达克泡沫破裂时美联储当时的宽松货币政策，认为当时的反应为日后埋下了隐患。另外，在目前大量有关次按危机对中国影响的分析中，个别人提出要小心证券化产品，将次按事件的发生归因于证券化和衍生品，认为花招越多，麻烦越大，好像越简单越好。对此，我们要保持高度清醒，不能轻易否定证券化方向。发展金融市场，保证经济可持续发展，还是要坚定不移地大力发展直接融资。直接融资是风险分散一个非常重要的渠道。证券化方向也是非常重要的，在今后的发展过程中我们不可能去回避证券化的趋势。要大力发展多种类金融产品，包括混合产品、如股权和债权的交替性产品，甚至包括一些现在出了问题的衍生品。要认识到出问题不见得是因为证券化本身不好，或者衍生产品品种不好，而大多是因涉及到的信息披露准则、定价机制有问题，或者是在机制设计中有道德风险因素。例如目前市场上普遍存在一种道德风险，就是都想依赖第三者进行风险评估，而自己不亲自做这个事，这也是和巴塞尔Ⅱ直接相悖的。巴塞尔Ⅱ要求建立内部评级体系(IRB)，要求银行类金融机构要有自身所建立的内部风险评级的基础工作，并可参考外部咨询公司、评级公司意见。

　　第五，应对危机，要提高灵活性和适应性。在应对危机时，现在大家已经认识到在流动性管理方面要有灵活性。在应对危机的过程中，要意识到事态是在不断发生变化的，处理方式要有灵活性。例如在处理北岩银行(Northern Rock)这个过程中，英格兰银行行长在议会受到批评，说你前几天怎么说的，今天怎么说的。其实对于金融市场来说，前几天的判断是根据前几天的条件，现在的判断是根据现在条件作出的，在金融市场瞬息万变中，都是很正常的。从应对危机的调整能力的角度看，关键是要提高经济金融的微观上的灵活性，对价格、市场供需变化的适应性，而不能在价格、供需、制度设计上注入过多的刚性(rigidity)。

　　第六，对于发展中国家来说，防范和应对危机要求提高对本国货币、市场和对中央银行的信心。保持币值稳定，实行灵活的汇率，保持本国货币兑换上的信心，提高经济应对各种冲击的适应性。定期对本国经济进行评估，对经济中的风险因素提早警觉，加以研究，准备预案。虽然国际社会对国际货币基金组织有很多批评，但其每年对成员国定期进行的包括“第四条款磋商”(article IV consultation)在内的监测(survillence)机制，是一个对经济进行“全面、定期体检”的有效方式。

　　第七，在果断处理危机的同时又不过度反应，是寻求微妙平衡的艺术。首先，尽量不制造道德风险，不拯救那些因自己因素而犯大错误的机构，以免产生道德风险。同时要考虑到对经济的影响，如果对实体经济的影响确实太严重，对社会信心影响严重，特别是有可能引发系统性连锁反应时，就要及时果断出手。情景不同，权衡点是不一样的。总之，道德风险是危机处理中非常重要的一个问题。

　　当前对次贷危机有各种各样的评论，其中引起高度注意的还有两件事。一个是，在房产价格不再继续上涨而是有所下跌的情况下，美国可能有200万左右次贷购房者会丧失足额偿贷能力。对于无偿还能力的住房抵押权，理论上是强制执行。这是一个很痛苦的事，美国大萧条期间就出现过，一些人会被赶到大街上，或者被迫换房子。这还会使住房市场进一步跌价。在这个痛苦的过程中，政府可能会想一些办法帮助穷人度过难关，但本质上说，不合格贷款人可能本来不应该买那么大的房子。如果政府救助或补贴，会不会制造道德风险？资金缺口是否该由纳税人承担？这些都是很棘手的问题。再一个，美国一些金融机构和欧洲等少数金融机构通过SIV或通过“conduit”形式，实际上额外承担了风险暴露，虽然是在银行表外，但实际上银行是被牵连了。这就导致了一个问题——到底救还是不救？最近美国几个金融机构联手要搞一个750亿美元的“超级基金”，试图缓解危机，在此过程中，如何解决定价问题？会不会存在重大道德风险？总之，以上问题及其解决，都会有非常丰富的素材值得我们研究和挖掘，同时也对今后我国如何改进和发展金融市场、进行宏观调控有重大启示。

　　(本文根据周小川行长2007年10月30日在