远期利率协议旨在远期

　　■程实

　　10月8日，中国人民银行发布了2007年第20号公告，正式公布了《远期利率协议业务管理规定》。根据规定，符合资质要求的参与各方11月1日起即可开展远期利率协议业务。

　　所谓远期利率协议（Ｆｏｒｗａｒｄ Ｒａｔｅ Ａｇｒｅｅｍｅｎｔ，简称ＦＲＡ）是指交易双方约定在未来某一日，交换协议期间内一定名义本金基础上分别以合同利率和参考利率计算的利息的金融合约，其中，远期利率协议的买方支付以合同利率计算的利息，卖方支付以参考利率计算的利息。

　　在“次级债风波”对实体经济的影响缓慢显现的当下，全球货币政策搭配业已出现方向错配的明显趋势，美联储9月18日大幅降息50个基点的惊人举措拉开了各主要国家货币当局放松银根的序幕，日本中央银行随后受政治动荡影响暂停了加息步伐，欧洲央行和英格兰银行也由于经济数据的走弱于10月初宣布维持基准利率不变，并流露出降息迹象，与此同时中国人行却“激流勇进”似的连续多次加息，维持着审慎收紧银根的态势。这种方向错配的国际货币政策结构意味着中国央行的一举一动不仅对国内产生着重要影响，并对全球货币博弈也起着不易察觉的微妙作用。

　　首先，从国内货币环境近来的发展趋势来看，央行推出ＦＲＡ无论对于微观金融机构还是宏观金融市场而言，都是规避利率风险的有力政策保障。在宏观经济由“过快”向“过热”转变的过程中，中国宏观金融局势内部的不稳定性在短期内有进一步加大的可能。利率风险的预期放大就是较为直观的一种市场表现，来自利率政策进一步收紧和银行间市场流动性更趋膨胀两方面的压力将给“远期”利率风险的放大提供双向助力。

　　一方面，受商业银行信贷约束加大的影响，银行间市场的交易需求将较快增长。8月末，中国金融机构人民币各项贷款余额25．61万亿元，同比增长17．02％，人民币贷款新增3029亿元，同比多增1160亿元，全年贷款预期指标的提前达成引起了监管层的高度重视，再考虑到宏观调控针对房市过热近期出台的房贷约束，严格控制信贷投放速度已经成为商业银行近期勿庸置疑的经营方向。如此背景之下银行间市场的资金规模和流动频率将很可能进一步加大，今年前8个月，银行间同业拆借、债券质押式回购和银行间债券市场现券交易业已同比增长了334．92％、41．37％和34．94％，市场交易需求的进一步增加无疑将使得利率风险积聚的空间潜在放大。

　　另一方面，受通货膨胀压力加大和国际货币政策变化的影响，央行可能面临的“米德冲突”增加了中国利率变化的不确定性。米德冲突是指央行在内部均衡和外部均衡之间无法同时兼顾，进而形成了政策两难困境。从内部均衡的角度看，继续加息，甚至是更大力度收紧货币是控制通胀加剧的不二选择。8月末，Ｍ1同比增长22．77％，创下2001以来最高增速，这进一步将Ｍ1与Ｍ2之间的“倒剪刀差”由7月的2．46％迅速拉升到8月的4．68％，金融领域活期化倾向的加剧与同期实体经济总需求的激增一起给通货膨胀螺旋上升提供了助力。从外部均衡的角度看，更多顾及主要国家货币放松对全球政策博弈均衡变化的影响是中国央行规避国际风险的客观需要。在美联储降息之时，市场分析就已经指出中美利差缩小会给中国货币政策形成“制肘”，虽然这种观点由于未考虑到中国贸易结构的改善和国际资本流动驱动力的多样而有失偏颇，但值得强调的是，美联储降息引发的全球货币放松，特别是欧洲中央银行降息可能性的加大，将潜在增加“制肘因素”的砝码，毕竟中欧经贸发展迅速而人民币对欧元又是币值趋弱，这使得全球货币政策趋松给中国带来的经济成本和政策压力都在潜在加大。内外均衡同时实现的两难给中国货币政策未来走向带来了不确定性，虽然继续审慎收紧是可以预期的，但紧缩力度大小难以骤然断言，这种不确定性增加了整体的利率风险。

　　两方面助力导致的“远期”利率风险放大意味着央行现期推出ＦＲＡ从国内背景看是正当其时。同时，从国际背景看，中国央行继续推进利率市场化的切实举措是整体政策搭配“以我为主”、“由内及外”和“审慎渐进”风格延续并强化的有效信号显示，这种信号显示将为国际外部压力的继续加大形成抑制。

　　在全球博弈互动之中，中国这一系列循序渐进的政策搭配和审慎姿态对于外部施压者而言也是一种反向约束，既然无法通过对中国加大压力来牟取政策收益，对他们而言最优的政策选择可能正是以更为温和与合作的姿态协调双边经贸关系，帮助中国金融市场深化改革，争取长期内的“双赢”。

　　总之，央行推出ＦＲＡ从国际角度、从政策搭配角度看不仅是回避风险的最新举措，还是中国渐进式改革保障“远期”利益的重要一环。就银行间债券市场而言，ＦＲＡ之后，利率期货，利率期权等金融衍生产品的推出也将指日可待，利率市场化改革的持续深入将给开放中的中国金融市场带来更多的活力和更强的保障。