金融衍生产品交易主协议破茧而出

　　推动制度创新 奠定金融衍生产品市场坚实制度基础

　　□冯光华

　　日前，根据中国人民银行的授权，新近成立的中国银行间市场交易商协会发布了《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》。《主协议》是加强我国场外金融衍生产品市场自律管理、规范市场参与者交易行为的基本准则，是中国金融衍生产品市场发展至为重要的基础性制度安排。

　　此次《主协议》的发布，是我国金融衍生产品市场制度创新的一项重要成果，是金融衍生产品市场发展新的里程碑，必将对我国金融衍生产品市场，尤其是场外金融衍生产品市场的发展产生积极而又深远的影响。

　　一、制定发布《主协议》是场外金融衍生产品市场的必然要求

　　衍生产品交易主协议是场外衍生产品市场最重要的基础性制度，这主要是由场外金融衍生产品的特点所决定的。

　　与场内衍生产品交易不同，场外金融衍生产品是由交易双方通过一对一谈判的方式达成的非标准化的衍生产品合约，一般具有如下几个特点：一是根据交易双方的需求量身定做的，个性化较强，结构通常较为复杂；二是场外衍生产品合约期限相对较长；三是没有中央对手方，交易由双方直接达成，主要以双方的信用为基础，需要承担对方的信用风险。正是由于这些特点，市场主体在参与场外衍生产品交易时，除了价格和数量等条款外，还需要综合考虑各种情形，如怎样交割结算、合约期间何种情形应认定为违约、违约后应如何处理以及担保机制的设定等等。由于这些内容较为复杂，在进行场外衍生产品交易时就合同条款进行谈判就成为最重要但也最耗时的工作之一。

　　为了提高场外衍生产品的交易效率，从19世纪80年代开始，国际市场的部分交易商开始尝试签署主协议对衍生产品交易涉及的有关事项进行界定，协议签署后，每次交易只需对价格、数量等具体条款进行谈判即可。随着市场上的主协议版本日益增多，版本不统一带来的问题也越来越突出，在这种情况下，一些自律组织开始制定并发布标准的协议文本，以统一市场交易规则，其中最为著名的是国际互换与衍生产品交易协会发布的ISDA主协议。目前，在开展衍生产品交易之前，签署主协议已经成为国际金融衍生产品市场的惯例，而主协议本身也已成为场外金融衍生产品市场必不可少的基础性制度安排，对促进全球金融衍生产品市场的迅猛发展起到了至关重要的作用。

　　二、制订出台《主协议》是发展我国金融衍生产品市场的迫切需要

　　随着2005年6月债券远期的推出，我国场外金融衍生产品市场开始起步，两年来，场外金融衍生产品市场发展迅速。交易品种已经扩大到人民币外汇远期、人民币外汇掉期、人民币外汇货币掉期、人民币债券远期和人民币利率互换，远期利率协议业务也于近日推出；与此同时，衍生产品交易量也快速增长，以人民币利率互换为例，2006年共成交102笔，名义本金额356亿元；而今年1-8月，利率互换已成交1275笔，名义本金额1432亿元。然而，伴随着场外金融衍生产品市场的快速发展，因权威的、统一的主协议的缺失而导致的问题也逐步显现，较严重地制约了市场的进一步发展。

　　(一)主协议的缺省，导致交易文本制作和谈判成本高，市场交易效率低下。

　　在我国金融衍生产品市场，由于缺乏一个权威和统一的主协议，市场参与者在从事金融衍生产品交易时，不得不采用替代做法，如引用ISDA主协议，使用长格式交易确认书或是双边谈判拟订、逐个签署使用。但是，这几种文本都存在着较为严重的问题：

　　首先，虽然ISDA主协议在国际上较为通行，却并不包容人民币衍生产品，不是支持中国境内衍生产品交易的有效文本，中资金融机构对其认可度不高，不具有普遍适用性；若借用，需要大幅度修改，耗费大量人力和时间。

　　其次，长格式交易确认书通常在外资金融机构之间使用，中资金融机构选择适用时有特殊的要求，使得该文本的应用受到较大限制。

　　第三，采取双边谈判拟订、逐个签署使用时，因中外资金融机构适用的法律基础不同，抑或适用同一法律，双方的理解也不尽一致，双方对文本内容的讨论修改都需要耗费大量的时间和精力。

　　这些导致许多市场参与者从事衍生产品交易的成本增加，部分市场参与者甚至受制于主协议的签署，还迟迟不能开展衍生产品交易，大大降低了市场的交易效率。缺乏《主协议》这一规范和约束市场参与者权利和义务的基础法律文本已经成为制约衍生产品交易的重大障碍。

　　(二)主协议的缺失，致使大量交易面临法律风险，潜存系统性风险。

　　除了影响交易效率，目前市场参与者由于缺乏统一的主协议所采取的替代做法也面临着一定的法律风险。

　　一是ISDA主协议主要由衍生产品市场已经高度发达的国家(或地区)的参与者所起草，是以英美法律体系为基础拟订的，其在中国法律环境下无法执行，许多条款与中国法律存在一定冲突，不能完全适应我国实际。

　　二是市场参与者双边各自拟订主协议，文本内容千差万别，其法律基础可能存在差异，各自对文本适用的法律基础的理解也可能产生歧义，这都不利于交易的法律风险识别和管理；同时，市场参与者双边签署的主协议只是双方的合同约定，其效力尚不足以构成影响立法机构和法院观点的合力，可能导致其签署的主协议面临法律上的不确定性。若采取第三种做法，则交易双方均完全暴露在法律风险之中。

　　此外，不同版本的主协议或不同产品的主协议相互分离，无法构成一个完整和单一的协议，实现支付净额或终止净额。这不仅增加了交易双方的资金占用，加大了信用风险；而且，由于场外金融衍生产品市场同一交易主体往往与多家机构签订多份合约，如果该交易主体破产，多份合约无法顺利执行，就可能造成市场连锁反应，进而引发系统性风险。

　　(三)主协议的缺省，制约了衍生产品的创新。

　　与场内衍生产品市场不同，场外衍生产品市场没有如交易所颁布的交易规则。而主协议通过对市场主体从事衍生产品交易的权利和义务的明确，在一定程度上起到了交易规则的作用。目前，在我国衍生产品市场发展初期，由于没有统一的主协议文本，在推出创新产品时，主管部门通常会发布管理规定对产品交易要素、交易双方的责权关系等进行详尽的规定，这也往往意味着只有发布了规定的衍生产品，市场成员才能交易，这种做法在保障场外衍生产品市场平稳运行的同时，却也在一定程度上抑制了产品创新的进程。

　　此外，由于目前市场主体制定的协议版本不包含定义文件，一般的交易要素需要在交易确认书中进行定义。当市场产品种类逐渐丰富后，将大大地降低效率，增加交易成本。此外，这种方式也使组合性的衍生产品没有定义依据，从而限制了金融创新。

　　通过以上分析，可以清晰地看出，尽快制订出台统一的衍生产品交易主协议是解决这些问题的唯一途径，也是推动衍生产品市场发展的迫切要求。

　　三、《主协议》的制度创新

　　正是为了满足市场的迫切需求，银行间市场交易商协会组织市场参与者拟订了《主协议》，该主协议充分借鉴了国际衍生产品主协议的成功经验，并与中国衍生产品市场发展的实际相结合，在中国法律框架下对衍生产品市场的基本制度和管理进行了规范。这一协议文本的问世，彻底地解决了中国场外衍生产品市场缺乏统一的、权威的主协议的问题，其间的各种安排和一系列创新对推进我国衍生产品市场的发展具有重大的现实意义。

　　(一)文本结构安排。

　　目前，我国金融市场上各种版本的主协议比较单一，没有涉及履约保障机制和交易定义等其他方面。实际上，这在衍生产品市场发展中是非常重要的。此次发布的《主协议》文本，用文件群取代了单一的主协议的形式，包括《中国银行间市场衍生产品交易主协议》和《中国银行间市场衍生产品交易主协议补充协议》，《履约保障品文件》和《履约保障品文件补充协议》，《中国银行间市场金融衍生产品交易定义文件》和交易确认书等文件，这种文本结构安排弥补了原有的单一文本的不足。

　　《履约保障品文件》是中国第一份通用的对履约保障机制进行约定的文件，有利于市场参与者健全履约保障机制，降低场外衍生产品的信用风险。而《交易定义文件》则对衍生产品交易中可能遇到的术语进行了定义，并前瞻性地将市场目前没有的一些产品考虑进来，不仅有利于提高交易效率，也有助于金融衍生产品的创新。

　　(二)发布和签署形式的安排。

　　从主协议的签署形式来看，目前，我国银行间市场主要有两种签署形式，一种是多边的形式，以N+1的方式签署《主协议》，一旦签署，即在已签署的各市场参与者之间成为有效的合同约定；另一种是双边签署的方式，由市场参与者两两之间就需要签署的主协议逐一进行谈判。以上两种签署形式都各有优点，但同时都不可避免地存在一定的局限。对于双边签署的形式来说，市场参与者之间逐一谈判，会加大交易成本，也会限制大规模交易的开展。而对于多边签署的形式来说，统一签署也或多或少的忽略了市场参与者个性化的需求。

　　与现行做法不同，本次主协议采取了“基本条款多边签署，个性化条款双边签署”的“多边+双边”的签署模式。即一方面借鉴了我国现有的经验，以N+1的方式签署《主协议》及《履约保障品文件》；另一方面，保留了双边签署的方式，市场参与者可根据自己的个性化需求，对相关条款在补充协议中进行修改。这种方式大大简化了签署手续，提高了签署的效率，有助于参与者之间迅速开展交易。同时也最大限度的给予交易双方以灵活性。

　　此外，从发布机构来看，银行间市场自1997年设立以来，由于自律组织一直缺位。作为监管部门的人民银行，在担负对市场的行政管理职责的同时，也承担了一些本该由自律组织所担负的自律管理职责，其中银行间市场的主协议也一直是由人民银行组织拟定并发布的。而本次主协议却由人民银行授权新近成立的交易商协会组织拟定并发布，这预示着我国金融衍生产品市场将告别原有的产品创新模式，转向由行业自律组织引导市场参与者开展自发、自主产品研发的创新模式；同时，这也标志着我国金融市场管理模式的转变，市场自律管理的作用开始得到发挥。

　　(三)主协议核心机制创新。

　　除了文本结构和发布签署方式具有新意，通观整份主协议文本，其不但覆盖全面，且充分考虑我国法律规定和市场特点，在核心机制安排上进行了多项创新。

　　1、统一的主协议及单一协议

　　首先，主协议是一份统一的协议。一方面，主协议由行业协会牵头，组织银行、证券公司、保险公司、中介机构以及律师事务所共同制定，参与人员包括衍生产品交易人员和法律人员，在发布之前，召集近百家市场成员进行讨论，从目前来看，该主协议是参与机构最为广泛，接受度最高，最为权威的主协议，《主协议》的推出将大大降低文件制作成本，减少市场参与者的协商时间。另一方面，《主协议》将场外金融衍生产品交易都纳入协议范畴，满足了市场参与者对统一的能覆盖多个产品的主协议的迫切需求，同时，也将大大推进产品创新的进程。

　　其次，主协议也是一份单一协议。在单一协议原则下，交易双方之间签订的主协议相关文本以及全部的交易确认书构成了一个协议。市场参与者在签署了主协议之后，达成的所有交易合同都会受到主协议的约束，在每次具体交易时，仅需对确认书的具体条款进行讨论即可，能够极大降低谈判成本。更为重要的是，在企业破产时，单一协议可以防止破产管理人根据自己的利益，来选择解除或者继续履行合同，有效保护另一交易方的正当权益；同时，这也为终止净额结算安排奠定了基础。

　　2、终止净额制度

　　终止净额制度是指当发生违约事件或终止事件导致主协议下的所有交易提前终止时，交易双方可对双方在主协议项下所有被终止交易的互有盈亏头寸进行计算，并对之进行轧差或冲抵，确定一个单向的净支付义务。这种制度安排能够显著降低交易双方的信用风险，是国际金融衍生产品市场中最为重要的制度安排之一。

　　然而一直以来，我国金融市场没有明确的终止净额概念。虽有少数市场成员在各自的协议文本中尝试引入终止净额，但由于各自的法律认识不同，其制度安排千差万别，存在很大的法律风险。此次发布的主协议在我国场外金融衍生产品市场中首次提出终止净额的概念，为终止净额的实施提供了法律支持。引入终止净额后，交易双方的信用风险敞口将极大降低，大大减小整个市场发生系统性风险的可能性。此外，终止净额安排也有利于提高金融机构资本金的运用效率。根据巴塞尔资本协议的有关内容，如果终止净额是有效的，则允许降低对资本充足率的要求，这样相同资本金可以支持更大规模的金融衍生产品交易，从而大大提高资本金的利用效率。

　　3、转让式履约保障机制

　　与我国目前现存的履约保障机制相比，《履约保障品文件》提供的履约保障品提供机制具有众多创新之处，其中最为重要的是前瞻性的引入了所有权转让的履约保障安排。

　　目前在我国金融市场，交易一方若为其债务担保，通常采用质押履约保障品的方式。尽管这种方式运用较为普遍，但在金融衍生产品交易中运用却存在一定的不足。受《担保法》的限制，当交易一方发生违约，非违约方可能因无法快速处理履约保障品，造成对第三方的违约，引发系统性风险。同时，在我国质押权的创设和解除需要经过严格的程序，较为繁琐，影响了质押品提供及处理的效率。

　　由于质押履约保障方式存在的上述缺点，此次主协议前瞻性地在中国法律框架下，引入了以转让履约保障品的所有权来提供保障的机制，这种机制能够增加受让方对转让方的风险敞口，当转让方不履约或主协议终止时，双方之间的风险敞口通过主协议项下的终止净额机制相互抵消，从而使交易项下的风险敞口得到有效控制，客观上实现了保障的功能。转让式履约保障机制的引入必将提高履约保障品的违约处置效率，让履约保障机制更加充分的发挥作用，有助于市场参与者有效管理信用风险。

　　大力发展金融衍生产品市场是完善我国金融市场体系的重要环节。《中国银行间金融衍生产品交易主协议》的拟订和发布，为我国金融衍生产品市场的发展奠定了更加坚实的制度基础，将进一步引导金融衍生产品市场规范发展，通过分散市场风险，促进我国金融系统稳健运行，也将大大减少市场参与者在金融衍生产品交易过程中的文件制作成本，极大地提高市场交易效率。可以相信，《主协议》的发布和推广必将极大地促进我国金融衍生产品市场又好又快的发展。