中金九月宏观经济报告：美国房市调整将影响中国企业盈利

　　哈继铭 沈建光 邢自强

　　有越来越多迹象表明，未来美国经济将加剧放缓。９月公布的一系列数据，尤其是８月成屋和新屋销售数据，以及耐久财订单数据，均表明房市继续下滑，内需仍疲弱。地产价格的下跌及由此引发的次级按揭贷款危机的影响扩大，打击了消费者信心。未来恐将进一步影响民间消费，削弱进口需求。

　　随着美国房市将进一步调整，影响其消费，进而可能影响到中国出口和中国企业利润。

　　房市的多米诺骨牌效应

　　可以说，次按危机只是序曲，美国经济面临的最大风险是房地产价格泡沫的破灭。投资者需密切关注美国房地产价格调整及消费走势对中国经济和企业利润的影响，而不仅仅是关注国内的经济和金融政策变化。因为其间的逻辑关系很明确：

房价下降对美国实体经济影响深远，包括抑制消费和投资、提高失业率、美元贬值等。

　　尽管中国近年来出口结构的升级和出口市场的多元化使得美国在中国总出口中的比重有所降低，然而，由于中国外贸依存度的不断提高，对美国出口占中国GDP比重仍持续上升，且中国的净出口（即贸易顺差）依然主要来自对美贸易，因此中国对于对美出口的依赖程度仍较高。

　　美国消费增速下降将影响中国出口，进而抑制中国国内制造业产品价格，降低国内通货膨胀预期，同时也可能挤压中国企业利润：模型分析显示，如果美国消费每下降1%，从而使得中国出口增速在未来两年累积下降5-6个百分点。历史经验表明，中国规模以上工业企业的经济指标，包括利润增长以及主营业务增长，与中国出口增速密切相关。过去两次外部环境恶化期间，中国几乎所有产品出口增速均显著下降，与此同时上市公司的利润增长也显著下降。

　　9月出台的中国及美国各项经济数据，均验证了上述判断。近一个月内相继公布的中国及美国各项经济指标均支持了这些观点：美国方面，房市调整越来越蔓延到美国实体经济和消费；中国方面，出口增速以及工业企业利润增速显著放缓：8月份中国出口同比增长22.7%，比上月降低11.5个百分点，其中对美国出口增速下降至9.4%；6-8月份规模以上工业企业利润同比增长31%，比今年1-5月份42.1%的增速大幅下挫11个百分点。工业增加值与社会消费品零售亦略有放缓：规模以上工业增加值同比增速从7月份的18%放缓到17.5％，实际社会消费品零售总额同比增速从11.5%放缓到11.2%。

　　值得一提的是，由于出口订单的时滞效应，中国目前的出口增速表现反映的仍是前几个月订单的完成情况，近期美国消费者信心的下降尚未充分反映在当前的出口数据中，因此未来出口增速的下行风险仍较大。前瞻地看，鉴于美国房价调整和次按危机导致其消费放缓的可能性较高，因此中国工业企业利润增速仍有下行风险。在目前股票市场估值已过高的情况下，投资者须备加警惕企业可能出现的主营业务盈利增长能力下降。

　　货币政策：

　　年内仍有一、两次加息可能

　　国内货币政策方面，为对冲流动性和控制通胀预期，中国人民银行于9月6日和9月14日相继宣布上调法定存款准备金率0.5个百分点和上调人民币存贷款基准利率27个基点。这是今年以来第7次上调存款准备金率，第5次加息。存款准备金率调整是为了控制外贸顺差不断涌入造成的过剩流动性；加息则是为了控制通胀预期。但总体而言，这两项措施对市场的影响均有限，原因在于，人们常提及的中国“流动性过剩”，实际上可分为两种：存量与流量。简单来说，存量包括中国的巨额存款，特别是居民储蓄存款；流量则包括每月不断涌入的外贸顺差等资金。存款准备金率调整只能从流量上减少流动性，对于广大存款分流则起不到作用。至于加息，尽管央行已经于年内连续五次加息，但是相比物价上涨的速度，幅度依然过小，实际利率不仅依然为负，且低于去年。

　　央行货币政策委员会在第三季度例会上表示要加大调控力度。央行货币政策委员会在日前结束的三季度例会上表示，“经济运行中投资增长过快、贸易顺差过大、信贷投放过多等问题依旧突出，并且还出现了通胀压力和资产价格持续上升等问题”，在下一阶段货币政策取向和措施上，认为应“继续实行稳中适度从紧的货币政策，适当加大政策调控力度，保持货币信贷合理增长”。

　　展望未来货币政策，由于9、10月份通胀数据仍将处于高位，今年内央行依然有加息一、两次的可能性，而且短期利率的上调幅度可能大于中长期利率。同时中国会加快汇率升值，以应对外汇流入同时并降低输入型通胀。此外，鉴于目前外贸顺差过高，基础货币投放过快的情况，央行可能通过存款准备金率的调整、特别国债进行公开市场操作等进一步加大对冲力度，控制货币增速，并加大“窗口指导”以控制商业银行信贷。

　　

人民币升值压力加剧

　　国际货币基金组织可能在今年11－12月份判定

人民币汇率水平严重脱离基本面，客观上给美国贸易保护主义者对中国施压提供借口。届时，相信人民币升值幅度将加快，而且中国可能通过税收政策甚至出口配额主动抑制出口，力图避免美国贸易保护政策。但是，一旦美国依然对中国出口产品设置惩罚性关税，贸易战将难以避免，而且人民币升值速度也将急剧放缓。这将对资本市场造成严重影响。

　　中国投资公司（CIC）已于9月29日正式成立，注册资本金为2000亿美元，这预示着中国海外投资未来仍有极大潜力。官方公告表示，中国投资公司当前所从事的外汇投资业务以境外金融组合产品为主，目标是在可接受的风险范围内，实现长期投资收益最大化。分析认为：1、尽管在初期，中投公司可能以投资金融组合产品为主，但不排除未来对于一些资源型公司进行战略投资，这也符合中国经济安全的需要；2、2000亿美金的数额在国际主权投资基金中并不算高，且中投公司的资本占中国外汇储备总量的比重仅有14%，远低于其他国家主权投资基金占其外汇储备的比重，因此未来中投公司的对外投资依然有极大潜力，这也符合一贯倡导的为疏导国内过剩流动性，应当鼓励资本向外流，大力促进“政府投出去，企业走出去，个人流出去”的方向。

　　在通胀方面，食品价格推动CPI至6.5%，9、10月份CPI可能保持高位，但第4季度通胀将放缓。8月CPI同比上升6.5%，肉禽（同比上涨49%）、油脂（同比上涨34.6%）和鲜菜（同比上涨22.5%）等价格依然是主要涨价因素，非食品价格走势与预期一致依然保持稳定，同比上涨0.9%。前瞻地看，通胀仍在控制范围内，食品类通胀没有迹象传导至非食品价格，所谓中国进入“全面通胀时代”并无根据。猪肉价格将趋稳回落，翘尾因素将减弱，非食品价格走势将继续保持稳定，因此预计通胀10月见顶，第4季度放缓。

　　总体来说，预计中国经济在今年余下时间仍将保持高增长，尽管增速比上半年略有放缓。通胀将很快见顶，但在此之前央行会再次加息。展望明年，中国经济将更多受到美国消费可能放缓的影响。届时国内需求将在经济活动中扮演更重要的角色。