上市公司资产重组监管体系日趋完善

　　实质性资产重组时代来临

　　曹炜峰 曾宝儿

　　从2003年3月至2007年9月，中国资本市场发生了三项梯次推进的重要变革：国有资产管理体制的确立、股权分置改革和上市公司资产重组管理体系的完善。这三项递进改革使我国资本市场迎来了实质性资产重组时代。

　　一、国有资产管理体制的确立为股权分置改革打下坚实的基础

　　2003年3月10日，十届全国人大一次会议第三次会议经表决，设立国务院国有资产监督管理委员会。4月5日，国务院审议通过了国资委主要职责，内设机构和人员编制。4月6日，国务院国有资产监督管理委员会正式挂牌。新设立的国资委将由国务院授权代表履行出资人职责，监管国有资产，确保国有资产保值增值，进一步搞好国有企业。

　　　2003年12月，党的十六届三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，第一次在党的文件中提出了建立健全现代产权制度，《决定》提出：今后我国要建立和完善“归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅”的现代产权制度。

　　国资委的成立，标志着我国的国有企业改革进入了以国有资产管理体制改革为契机，以建立国有资产出资人制度为切入点，全面深化改革，加快实现制度创新、体制创新、管理创新的新阶段。北京大学张维迎教授认为，这个阶段的国企改革的实质是国有资产的改革阶段，即：国家拥有资产但不一定拥有企业，国家更多地考虑资产的价值形态，而不是对企业控制权。

　　因此，国有资产管理体制的确立为股权分置改革打下了坚实的基础。

　　二、股权分置改革迫使上市公司把资产重组作为提高自身质量的重要战略

　　上市公司能否生存、能否发展、能否引起投资者的关注，关键是看上市公司的质量，资产重组往往是国内外企业提升自身质量的一种重要战略，但是，在股权分置改革前后，我国上市公司资产重组的目的是完全不同的。

　　股权分置改革前，资产重组的目的是融资和炒作。融资是国有企业进入股市的首要目的，“一股独大”与“股权分置”是这些企业股权结构的主要特点。在我国监管体系不健全、现代企业制度尚未完全建立的情况下，这样的上市动机和股权结构赋予了上市公司大股东绝对且无忧的控制权，中小股东无法在股东大会上否决大股东的决定，因而，无法对公司决策机构和经营管理人员形成有效的制约，努力提高公司的经营业绩不再是一些上市公司的经营者的优势策略，相反，为了配合融资和炒作的需要，违法、违规、做假账、与庄家合谋，损害中小股东的利益成为一部分上市公司经营者的策略，上市公司大股东的策略发生了异化。在这种情况下，资产重组沦为上市公司和庄家为实现其各自目的的手段之一。

　　股权分置改革后，资产重组的目的在于整合资产，提升上市公司的质量。股改后，大股东所持股票可以上市流通，股价与股东利益直接相关，公司治理结构是否完善，公司的营利能力是否符合投资者的预期，成为股价的决定因素。虽然股权分置改革并不意味着大股东的股票一定要流通，但是，国有股获得流通权使并购成为对于大股东的一个现实的威胁，大股东、企业管理层与其他股东的利益趋于一致，提升上市公司的质量成为他们的必然选择，而资产重组是快速提升公司质量的一条捷径。

　　因此，股权分置改革为资本市场充分发挥资源配置的作用铺平了道路，迫使上市公司不得不提高自身质量，这样，资产重组成为上市公司进行外延式扩张，进而提高自身质量的一种重要战略。

　　三、上市公司资产重组监管体系的完善为实质性资产重组时代的来临保驾护航

　　2000年至2002年，中国证监会先后颁布了《关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知》、《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》及《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》。这些制度为我国的企业并购重组活动提供了具体的、操作性强的规范；为外资并购、管理层收购等行为提供了明确的法律依据；强化了对信息披露的要求，加强了对投资者利益的保护，有助于遏制消极的并购行为，鼓励积极的并购行为。

　　但是，正如证监会有关部门负责人所指出的，股权分置改革后，“上市公司及各方投资者之间的利益博弈机制发生了根本性的变化，上市公司并购重组的动力越来越大，方式不断创新，数量迅速增多”，“105号文在执行中面临不少新问题，有必要对现有监管制度作出调整和完善。”因此，2007年9月17日，证监会正式发布了有关上市公司并购重组的六部法规及规范性意见，包括：《上市公司重大资产重组管理办法(征求意见稿)》、《关于规范上市公司信息披露和相关各方行为的通知》、《关于在发行审核委员会中设立上市公司并购重组审核委员会的决定》、《中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会工作规程》、《上市公司非公开发行股票实施细则》和《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第25号——上市公司非公开发行股票预案和发行情况报告书》。这六部法规针对股权分置改革后，上市公司资产重组所存在的各类问题进行了重新规范。

　　例如，股权分置改革前后，资产重组都是股价操纵的重要题材，虽然股权分置改革为上市公司提高自身质量提供了动力，同时，也为大股东操纵股价提供了机会，因此，加强信息披露管理成为防范内部交易的第一道关口。《管理办法》第十六条指出，上市公司与交易对方就重大资产重组事宜进行初步磋商时，应当立即采取必要的保密措施。上市公司及交易对方聘请中介机构的，应当与所聘请的中介机构签署保密协议。在上市公司关于本次重大资产重组的董事会决议公告前，相关信息已在媒体上传播或者公司股票交易出现异常波动的，上市公司应当立即将有关计划、方案或者相关事项的现状以及相关进展情况和风险因素等予以公告，并按照有关信息披露规则办理其他相关事宜。这条规定和《关于规范上市公司信息披露和相关各方行为的通知》成为制约上市公司信息披露行为的重要规范。

　　尤其需要指出的是，在保护上市公司和股东合法权益，增强上市公司持续经营能力方面，《管理办法》第五十条规定，重大资产重组实施完毕后，凡不属于上市公司管理层事前无法获知且事后无法控制的原因，上市公司或者购买资产实现的利润未达到盈利预测报告或者资产评估报告预测金额80%，或者实际运营情况与管理层讨论与分析存在较大差距的，上市公司董事长、总经理以及对此承担相应责任的

　　这一事后监督措施可以有效地减少虚假重组，督促上市公司进行实质性重组。

　　总之，这一系列法规是在总结了股权分置改革后公司资产重组存在的问题的基础上出台的，具有很强的针对性，对于上市公司进行实质性重组有很强的制约作用。

　　四、股权分置改革后实质性资产重组案例分析

　　股权分置改革后，上市公司大股东和管理层的行为从短期化转为长期化，实现了大股东行为的复归，资产重组的目的从融资和炒作转为提升上市公司的质量，形式从虚假重组转为以资产注入为代表的实质性重组。

　　以上海汽车为例。2006年12月20日，上海汽车发布公告称：“公司以新发行的327503万股流通A股及非关键零部件业务资产为对价购买上汽股份所持有的整车企业股权、关键零部件企业股权、与汽车业务密切相关的金融企业股权以及上汽大厦、配套综合楼等资产以及相关负债。” 这部分资产购买交割日是2006年11月1日，至2006年底，这部分资产为上海汽车带来5.95亿元的净利润，更为可观的是，2007年上半年，上海汽车的净利润比2006年同期净增400%。

　　这一案例向投资者传达的信息是：上市公司不再是企业圈钱的工具，而是拥有核心资产的、以营利为目的、实实在在经营的企业，上市公司的大股东与管理者和社会股东具有同样的利益基础，按市场经济的规律运作，提高上市公司的质量，提升上市公司的价值是所有股东和管理层的共同选择。

　　据统计，未来三年将有3万亿低价央企资产注入股市，这部分资产的平均市盈率不高于20倍，这些优质资产的注入将大大改善上市公司的质量，增加优质上市公司的数量，改善股市的结构。

　　因此，从长远发展的角度看，资产重组是国有资产管理体制改革和股权分置改革合力作用下，上市公司大股东的必然选择，而证监会资产重组管理体系的不断完善，使资产重组从以炒作题材为主的虚假重组走向以提升上市公司质量为主的实质性重组，我国股市的实质性重组时代已然来临。