黄益平：央行快节奏的独舞

　　频繁的紧缩货币政策至今见效甚微，央行似乎需要跟上市场的步伐、加强决策的权威性、改善政策之间的配套协调

　　【网络稿专栏·宏观中国/黄益平】9月6日下午，中国人民银行再次上调存款保证金率0.5个百分点。这一次政策调整在多数市场人士的预期之中，因为在此之前，央行紧缩货币政策的意向已经非常清楚。今年以来，人民银行四次调高基准利率、七次提升存款保证金率。如此频繁的货币政策调整不仅在国内前所未有，在国际上也是罕见的。

　　在前几轮的宏观调控中，货币政策仅仅起辅助作用。比如，在2004年，宏观紧缩主要依靠行政手段，特别是国家发改委严格恪守投资项目的审批程序与标准，对于控制投资规模收到了立竿见影而又暂时的功效。而

人民银行的利率调整却千呼万唤不出来，上半年通货膨胀稳步上涨，央行官员一再表示，如果CPI超过5%就可能加息。结果，6月-9月CPI增幅持续保持在5%以上，央行却毫无动静。直到10月，CPI增幅首次回落到5%以下，央行才不紧不慢地加了27个基点。

　　人民银行在这一轮宏观调控中的姿态却绝然不同。2006年4月，首次加息拉开了宏观调控的序幕。从那以后，宏观政策基本上以人民银行的“独角戏“为主。行政手段不再起主要作用，这其实是非常大的进步。归根到底，大多数行政手段本质上是与市场导向的改革相悖的，比如，加强政府项目审批权就和市场化改革大方向背道而驰。

　　人民银行的持续紧缩在当今饱受金融风暴冲击的国际市场上也是独树一帜。自从美国次贷危机爆发以来，各国的货币政策已经出现了很大的修正。原本多数投资者认为，美国的联邦基准利率会基本稳定在5.25%的水平，但现在，市场已经普遍预计美联储将在年内减息75个基点。同时，欧洲中央银行和日本银行今年继续加息的可能性也大幅度降低。亚洲的情形也基本类似，多数央行可能会在短期内保持利率稳定不变，个别经济体如泰国、菲律宾和印尼等则仍有减息空间。在世界各主要中央银行中，中国人民银行是惟一仍在持续加息的央行。

　　人民银行为何采取看似反潮流的紧缩措施呢？这不仅因为中国依然面对较大的通胀压力，也由于中国经济尚未受到次贷危机的严重影响。而在过去两个月，亚洲各国的货币市场和资本市场行情均受到了或多或少的影响。

人民币汇率因美元暂时升值而略有疲软，国内股市价格则保持了高位攀升的势头。这表明，中国有可能成为全球动荡的金融市场中的安全地带，流向中国的资本也许反而会增加，而不是减少，因此，货币政策也许会面对更大的紧缩压力。当然，一旦全球经济因次贷危机明显疲软，中国由于其对国外需求的高度依赖将难以独善其身。

　　央行政策在这一轮宏观调控中除了独舞以外，在政策工具的使用上更表现出高度的选择性，即重点收紧流动性，间或使用利率手段，基本放弃汇率工具。这样的政策工具搭配，可能是央行主动的选择，但更可能是被动地接受给定的决策空间。比如，人民币汇率政策的主动权显然不掌握在央行手中。

　　那么，央行调控政策的成效又如何呢？说“隔靴搔痒“可能严重了点，但客观地讲，央行从去年开始担心的一些宏观经济问题到现在为止，无一出现根本改观。经济增长速度最近明显加速，通货膨胀率在7月、8月持续超过5%以上，外贸顺差继续飞涨，连外汇储备的累积也在加速。

　　为什么央行积极主动的政策见不到任何效果？有的专家由此断定现代经济学已经在中国破产，中国经济决策不能照搬西方市场经济的办法。有的专家甚至进而建议，中国的宏观调控必须重新依赖行政手段才能见效。笔者以为，这样的判断是不恰当的，应用现代经济学指导改革实践应该防止两种倾向，一是僵化理论、生搬硬套；二是轻言否定、妄言回头。其实，这两种情况有一个共同点：均没有把现代经济理论学通、学透。

　　要增强货币政策的功效，必须在以下三个方面改善货币政策的制定与实施：第一，央行不能再被动地跟着市场跑，要与市场同步甚至跑在前面。如果存、贷款利率增长的步伐远远赶不上通胀速度，紧缩又从何谈起？同样，如果法定存款保证金率始终低于实际已经达到的水平，这样的措施不可能显著影响流动性状况。央行必须暂时放弃仿效美联储“小步调整”的做法，无论是利率还是汇率，只有将它们调整到接近均衡点以后，才可以考虑逐步调整，否则，就不可能产生实质性的效果，过去一年的调控经历已经充分证明了这一点。

　　第二，宏观经济决策部门的权威性需要增强。随着放权改革，部门利益变得非常突出，现在，要在各部门之间就一个具体的政策问题形成一致看法已经不太可能。这一点在过去几年

房地产、股市和汇率政策问题上已经表现得淋漓尽致。存在部门利益本身不是问题，但关键是必须有权威的部门或领导人来统筹、拍板，不能让个别部门的短期利益损害了宏观的、长期的利益。比如，人民银行就应该充分掌握货币政策的决断权和执行权。货币政策决策过于“民主化”，可能是目前政策事倍功半的原因之一。

　　最后，宏观经济政策必须相互配套。宏观调控，包括笔者非常反对的依靠行政措施为主的调控方法客观上都要求各项配合相互协调配合，强调这点十分重要。有的政策控制资产价格泡沫而有的政策又盲目刺激行情火爆，这种局面是不应该出现的。货币政策工具中，利率、汇率和流动性管理其实是同样重要的，现在央行重流动性、轻汇率的做法可能会带来一些问题。政府一再强调要解决贸易不平衡问题、要扩大汇率的灵活性，但如今人民币的实际汇率反而低于2002年的水平，2005年7月以来的升值幅度也远远低于韩元、泰铢、菲律宾比索和印尼卢比。

　　中国经济成功地多年保持高速增长，过去经常听到的种种悲观论调也一个个失去了市场。但这并不一定是个好消息，客观地说，过去几年宏观经济的风险不仅没有消除，从某些角度看，还进一步放大了。对外部市场依赖性日益增强就是一个例子。现在，净出口对GDP增长的贡献率已经远远超过了三分之一。但一旦美国经济出现萧条或是中国的对外贸易关系出现重大调整，都可能对中国可持续增长造成很大威胁。过去，对中国贸易问题的批评声音仅限于欧美，而现在批评来自亚洲等更广大地区。难道我们可以仅仅将其归结为贸易保护主义或偏见而不加以认真对待吗？-

　　作者为花旗集团亚太区首席经济学家。本文观点不一定代表作者所在单位的意见