中金展望2019经济形势：货币政策或将进一步宽松

　　“积极财政政策”面临的挑战

　　来源：中金点睛

　　明年逆周期调节的重点落在财政政策上。下半年来，市场对以减税降费为主的财政宽松预期日益高涨。2018年伊始，市场对逆周期调节的关注点主要集中在货币政策层面。而在准备金下调4次、短端利率下行约150个基点后，市场开始更多地关注明年“积极财政政策”将如何落实。随着经济增长下行的压力显现，国务院常务会议定调“财政政策要更加积极”，但年初至今税收累计同比增长仍达10.7%，高于同期名义GDP和财政支出增速（7.6%）。近几个月，财政部多次表态将切实降低企业税负，市场普遍预期明年增值税税率将被下调，而社保费率也将相应调低以对冲社保由税务部门统一征收的影响[1]。据我们测算，将最高档16%的增值税（VAT）税率下调1个百分点有望减税约2，000亿元，体量相当于明年名义GDP的0.2%左右[2]。因此，市场预期的最高档VAT税率下调2-3个百分点可能会扩大财政赤字率约0.4-0.6个百分点。然而，我们认为，减税可能只是明年财政扩张中体量较小的一部分，而更多的扩张可能来自较为“被动”的减收。本报告中，我们将分析明年财政政策扩张的可能途径、及其对货币政策的影响。

　　我们的分析显示，明年广义财政收入面临较大的压力。由此，广义财政赤字扩张可能主要受中央及地方政府收入增速（被动）放缓推动、即财政收入所谓的“自动稳定器”效应；而减税降费带来的“减收”对赤字的影响可能反在其次。我们预计明年中央和地方政府收入增速均可能明显放缓，主要是出于以下因素的考虑：

　　►随着企业、尤其是国企集中的上游行业利润增速放缓，2019年税收增速可能明显下降。税收增速与PPI正相关，而PPI是企业（尤其是上游行业）利润增速的同步指标。税收占中央政府收入87%，今年前10个月，虽然税收累计同比增速仍保持在10.7%的较高水平，但另一方面，随着“降费减负”原则的推行，非税收入累计同比减少了10.7%。在基准情形下，我们预计2019年PPI将从今年的近4%降至“1字头”，这意味着税收增速存在较大的下行空间。以2015-16年为例，当时税收增速从之前两年平均8-9%的增速放缓至4-5%左右。

　　►地方政府土地出让收入可能同比下降约2万亿元。作为“政府性基金收入”的主要来源，地方政府土地出让收入2017年同比增长39%，2018年初至今同比增长32%。根据中金房地产组的分析，土地出让收入快速增长一方面是因为出让额的确有增长，但另一方面，今年开发商现金支付比例也可能（非自愿地）明显升高；鉴于开发商现金流已经开始收紧，较高的现金支付比例恐难维持[3]。因此，我们预计2019年土地购置费可能会明显下降。参照2015年的经验，当房地产周期下行时，地方政府土地出让金下降了约三分之一。虽然目前的房地产库存明显低于2014年，但高基数效应和开发商的现金流恶化仍将对未来的土地出让收入造成较大拖累。因此，我们预计，不排除2019年“政府性基金收入”重复2015年的表现、再度下降30%，隐含降幅或达2万亿元。事实上，近期土地成交量的同比和环比增速均已开始快速下行，其中11月同比下降24%。

　　►主动“减收”方面，减税降费对明年赤字率的推动可达0.5个百分点（5，000亿元）以上，具体措施包括市场普遍预期的VAT税率下调（16%档税率每下调1个百分点推动财政赤字率上升0.2个百分点），以及相对影响较小的进口关税下调。此外，社保费率有望降低，以冲销社保改由税务部门统一征收对企业和家庭部门可支配收入可能的影响。在宏观层面，社保费率下调约5个百分点才能对冲统一征收带来的新增缴费负担[4]。 

　　根据上述计算，即使只是保持政府支出平稳增长，所隐含的“资金缺口”意味着明年的“广义财政赤字”需同比大幅扩张2.5万亿元以上。“广义财政赤字”扩张意味着政府融资将大幅上升，其渠道包括发行国债、地方债、专项债、政策性银行债…或其他称谓的政府债。重温我们之前的专题研究，中央政府赤字以外，“广义财政赤字”还计入了地方政府债、城投债和政策性银行债的净发行、以及财政存款净投放[5]。考虑到上文中对中央和地方政府资金“缺口”的估算，明年“广义”的财政赤字扩张空间更大，尤其是在地方政府融资层面。值得一提的是，2016年“广义财政赤字”占GDP的比例接近9%，而预计今年这一比例已经收窄至不及6%的水平。我们对财政资金缺口的测算也意味着，如果没有在弥补上述融资缺口外更大体量的广义财政扩张，基建投资增长上行的空间将较为有限。另一方面，如果经济增长放缓程度超预期、或新增基建投资带来更大的融资需求，广义财政的融资需求也可能会进一步扩大。

　　我们预计，2019年实际实现的“狭义”财政赤字率将扩大1-1.5个百分点，而“广义财政赤字”占GDP的比例可能扩大2.5%以上（约2.5万亿元）。今年两会将中央政府预算赤字率定为2.6%。从前10个月累计预算余额来看，全年实际实现的财政赤字可能和这一预设目标基本一致。然而，值得注意的是，“实际”的中央财政赤字率也可能相对于其预设目标有较大的偏离。在经济形势较好的年份，实际财政赤字可能会低于预算，如2002-07年。相较之下，在财政宽松压力较大的年份，实际的财政赤字可能会大幅高于其预算，如2015-17年。这一“弹性”在2014年以后体现得更为突出，可能是由于在此之前政府较多借助银行渠道放贷进行“准财政扩张”，而2015年来中央和地方政府债务更为“显性化”。虽然2016和2017年年初预算赤字率均定为3%，但实际实现的财政赤字率分别达到3.8%和3.7%。考虑到明年总需求增长面临较大的下行压力，我们预计2019年预算赤字率将定在3.0%，但实际实现的赤字率可能从今年的2.6%扩张至接近4%的水平。此外，明年“广义财政赤字”占GDP的比例可能扩大2.5个百分点以上，增幅比中央政府财政赤字率高出至少1个百分点。

　　考虑到明年总需求增长可能走弱、财政融资缺口扩大，货币政策或有一步宽松的需要。其中，可能的政策选项包括降准以及下调公开市场操作利率。回顾过去20年中国的宏观调控史，大规模的财政（或准财政）扩张几乎都伴随着货币政策的宽松——原因其一可能是在供给大幅增加的环境下，宽松的流动性有助于平抑政府债利率。以1998年发行特别国债为例：1998年8月，中国发行了2，700亿元人民币的特别国债（发行量相当于当年GDP的3.2%）；而同年3月，央行降准500个基点（从13%降至8%），为四大行释放了2，400亿元的流动性；此外，同年央行下调基准贷款利率225个基点。虽然中国货币政策的框架和传导机制一直在演变，但其中的 一些“基本规律”并未改变。诚然，鉴于中国目前面临的周期性挑战不能与1998年同日而语，政策调整的幅度可能不及彼时，但财政和货币政策的大体方向或将与当时一致。此外，从一定意义上说，随着央行对“基准利率”的逐渐淡化，当前公开市场操作利率的信号作用更为重要和有效。我们预计，未来6个月中，公开市场操作利率可能会下调。与此同时，从现在到2019年底，央行还有200-300个基点的降准空间。我们此前的文章中分析过，即使不降基准利率，下调金融机构资金成本及存款准备金率也能引导加权平均融资成本下行[6]。 近期短端市场利率已经逼近利率走廊的“下限”，而国债收益率已低于1年期MLF的利率——这些价格信号显示，下调公开市场操作利率会进一步打开实体经济融资成本的下行空间，尤其有助于平抑广义财政赤字明显扩张过程中政府融资成本的潜在波动。

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责任编辑：孙剑嵩