通胀短期回升，资金短期改善——海通宏观周报（姜超、于博、梁中华）
姜超宏观债券研究
宏观专题：PPI高于CPI，谁向谁收敛？
CPI上行：需求支撑，货币刺激。03-06年以及10-11年，PPI高增均带动了CPI的上行，根本原因在于下游有需求支撑。城镇化加速、人口以及全球化红利使得需求空间充足，而宽松的货币政策，进一步刺激了需求的释放。
PPI回落：需求不足，通胀乏力。而99-01年和08年，则是PPI冲高后向CPI收敛回落，根本原因在于需求不足。例如01年前后国内去产能有所反复，国际互联网泡沫和亚洲金融危机影响，需求偏弱。
本轮涨价：需求已经回落。当前供给侧改革仍然在推进，但M2增速迅速降至历史低位，再加上国内人口老龄化程度在上升，所以整体需求已经在回落，意味着未来PPI对CPI的带动力度有限，PPI回落向CPI收敛的概率更大。
一周扫描：
海外：美联储二号人物离职，欧央行推迟讨论退出QE。美联储副主席费希尔上周三称因“个人原因”下月卸任。下任美联储主席人选再度成迷，目前最有可能性的是沃什和耶伦。上周纽约联储主席杜德利表示，飓风造成的短期的经济损失不会过度影响货币政策，相信美联储会“尽可能快”地缩表。今年通胀低迷可能是源于“结构性变化”，暗示美联储或将下调通胀预期。上周四，欧洲央行维持三大利率和QE规模不变，德拉吉称，很有可能会在10月作出关于QE的大部分决定，如10月没准备好，可能再推迟。
经济：升值抑制出口。8月我国以美元计价出口同比5.5%，增速继续回落，主要是对发达经济体出口同比下滑，海外经济短期平稳，但8月人民币大幅升值，或是出口下滑的主要原因。8月进口同比增速回升到13.3%，反映内需短期稳定。从金额看，8月进口原油（9.8%）同比回落，但由于价格再度上涨进口铁矿石（15.9%）和铜（34.6%）金额同比明显增加。
物价：通胀短期回升。8月CPI环比上涨0.4%，同比回升至1.8%。尽管鲜果价格回落，但蛋价继续大涨，肉类、鲜菜价格季节性回升，食品价格环比上涨1.2%，同比跌幅收窄至0.2%。9月以来蛋、菜、肉等食品价格继续回升，由于去年同期基数偏高，预测9月CPI同比或微降至1.7%。8月PPI环比上涨0.9%，同比大幅反弹至6.3%。黑金、有色冶炼加工价格环比涨幅继续扩大，是PPI上涨的主要贡献。尽管8月CPI和PPI走高，但CPI上涨因素中除了蛋价是触底反弹外，猪肉、鲜菜等其它食品涨价主要来自季节性；PPI涨价主要来自供给收缩，而下游需求却在回落，再加上基数大幅攀升，PPI同比仍趋下行；上游PPI涨价虽然会向CPI中非食品类消费品传导，但力度非常有限，年内整体通胀仍趋回落。
流动性：资金短期改善。上周R007均值降至3.16%，R001均值降至2.68%。DR007降至2.83%，DR001降至2.63%。上周央行逆回购操作400亿，逆回购到期3700亿，MLF操作2980亿，MLF到期1695亿，全周净回笼2015亿，连续第三周大幅净回笼。上周美元指数新低，在岸和离岸人民币汇率分别升至6.49和6.5。上周央行持续暂停逆回购操作，主要或有如下原因：一是从过去数月经验看，月初流动性偏松，流动性趋紧往往月中才开始；二是上周央行重启28天逆回购，并加量投放1年期MLF资金，投放了长期流动性；三是人民币短期升值，8月外汇储备继续回升，外汇占款或有明显改善。
政策：北京严查房抵贷。京、津、唐等近日发布2017年-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案细化落实方案。北京银监局联合央行营管部发文，要求北京各区银行业金融机构针对个人经营性贷款和个人消费贷款开展自查工作，重点检查“房抵贷”等资金违规流入楼市的情况。国务院办公厅印发关于加快推进农业供给侧结构性改革大力发展粮食产业经济的意见。
以下是正文：
1． 海外经济：美联储二号人物离职，欧央行推迟讨论退出QE
1.1．美联储二号人物费舍尔意外辞职
美联储副主席费舍尔上周三称因“个人原因”下月卸任。他的任期原本明年6月截止，比美联储主席耶伦晚四个月。曾被视为最可能成为下一任美联储主席的白宫经济委员会主任科恩现在也不太可能被特朗普提名。下任美联储主席人选再度成迷，目前最有可能性的是沃什和耶伦。
美联储三号人物支持继续加息。上周五，纽约联储主席杜德利表示，飓风造成的短期的经济损失不会过度影响货币政策，仍然相信美联储会“尽可能快”地缩表。今年通胀低迷可能是源于“结构性变化”，暗示美联储或将下调通胀预期。
特朗普批准延长债务上限至12月8日。上周美国白宫表示，在国会众议院、参议院均投票通过后，总统特朗普已经签署法案，允许在提供150多亿美元飓风灾后救助资金的同时，将债务上限和权宜性开支措施延长至12月8日。但此举导致特朗普的税改、医改和基建法案通过的可能性或将进一步缩小。
1.2． 欧央行推迟讨论退出QE
上周四，欧洲央行维持三大利率和QE规模不变，会后欧洲央行行长德拉吉称，很有可能会在10月作出关于QE的大部分决定，如10月没准备好，可能再推迟。他提到近期的欧元波动是不确定性的最重要来源。
2． 国内经济：升值抑制出口
2.1． 出口增速再降，顺差规模收窄
出口增速再降。8月我国以美元计价出口同比5.5%，增速继续回落。原因主要是对发达经济体出口同比显著下滑导致，海外经济短期平稳，但8月人民币大幅升值，或是出口下滑的主要原因。此外，去年8月出口基数较高也带来影响。
外需继续回落。从主要国别和地区来看，8月对发达经济体出口增速整体继续回落，其中对美国（8.4%）出口增速小幅下滑，对欧盟（5.2%）和日本（1.1%）出口均大幅下降了约5个百分点。8月我国对新兴市场出口增长平稳，对韩国（7.7%）、东盟（6.0%）和香港（-0.1%）出均有口改善，对印度（8.5%）出口同比略降。
按照不同的贸易分类看，贸易方式上，8月加工贸易出口同比小幅增至4.2%，一般贸易出口同比增速回升到7.1%。而产品类型上，8月劳动密集型产品出口同比从上月的4.5%大幅下降到-2%，与之对比的是，高技术产品出口同比从上月的8.3%提高到13.0%，印证依靠低成本的劳动密集型产品，出口竞争优势正在削减，尤其是当前人民币汇率走强，此类产品附加值低，出口对汇率变化更为敏感，而高新技术产品具备更的高附加值，在出口中也更具竞争力。
进口增速回升。从数量看，8月我国对大豆（10.2%）和原油（3.4%）进口量回落，而对铁矿石（1.1%）进口量从上月的同比负增小幅回升转正，对未锻造的铜及铜材（11.4%）进口增速也稳中有升。
从金额看，大宗商品方面，我国8月进口原油金额（9.8%）同比回落，但近期环保督查和冬季限产背景下，铁矿石、铜等大宗商品价格再度上涨，8月我国对铁矿石（15.9%）和未锻造的铜及铜材（34.6%）的进口金额同比均明显增加。而机电和高技术产品方面，8月进口金额增速稳中有升，同比分别小幅提高到12.0%和14.0%。总体而言，8月国内工业生产稳定，进口同比增速回升到13.3%。
顺差规模缩窄，汇率短期仍强。8月我国贸易顺差419.9亿美元，规模较上月缩窄，为半年来首次，主因出口增速趋缓而进口依然高增。8月美元指数维持弱势，外储余额回升108.1亿美元，短期人民币汇率仍强。
2.2． 终端需求渐冷
地产销量再降，汽车市场平稳。9月前8天44城地产日均销量同比降至-27.9%，其中18个三四线地产销量增速大跌至-8.6%。8月最后一周乘联会乘用车批发、零售同比增速分别升至2%、11%。因厂家休假较多，8月乘用车批发同比增速6%，与7月持平。零售同比增速6%，较7月的5.1%回升。
2.3． 工业生产稳定
高炉开工率增速跌幅加深，发电耗煤环比大降。第四轮环保督察来袭，令上周高炉开工率继续回落。上周高炉开工率降至75.9%，同比-5.6%。跌幅继续扩大。9月上旬前8天发电耗煤同比增长24%，较8月上旬9.7%大幅上升，主要缘于去年同期基数较低，环比增速降至-10.4%，处历年同期低位。
3． 物价：通胀短期回升
3.1． 8月CPI回升
8月CPI环比上涨0.4%，同比回升至1.8%。尽管鲜果价格回落，但蛋价继续大涨，肉类、鲜菜价格季节性回升，食品价格环比上涨1.2%，同比跌幅继续收窄至0.2%；汽柴油、医疗服务、居住类价格上涨，推动非食品价格环涨0.2%，而基数略低，同比升至2.3%。
3.2． 9月CPI小降
9月以来蛋、菜、肉等食品价格继续回升，截止目前商务部、统计局9月食品价格环比涨幅分别为0.9%、0.3%，由于去年同期基数偏高，预测9月CPI同比或微降至1.7%。
3.3． PPI短期反弹
8月PPI环比上涨0.9%，同比在连续三个月走平后短期大幅反弹至6.3%。从行业来看，黑金、有色冶炼加工价格环比涨幅继续扩大，是PPI上涨的主要贡献；石油加工、油气开采、煤炭采选、化学原料和制品价格由降转升。
3.4． 通胀仍趋回落
尽管8月CPI和PPI均有走高，但CPI上涨因素中除了蛋价是触底反弹外，猪肉、鲜菜等其它食品涨价主要来自季节性；PPI涨价主要来自供给收缩，而下游需求却在回落，再加上基数大幅攀升，PPI同比仍趋下行；上游PPI涨价虽然会向CPI中非食品类消费品传导，但力度非常有限，年内整体通胀仍趋回落。
4． 流动性：资金短期改善
4.1． 货币利率大降
上周R007均值下降66BP至3.16%，R001均值下降42bp至2.68%。DR007下降9bp至2.83%，DR001下行26bp至2.63%。
4.2．央行继续回笼
上周央行逆回购操作400亿，逆回购到期3700亿，MLF操作2980亿，MLF到期1695亿，央行全周净回笼2015亿，连续第三周大幅净回笼。
4.3．汇率继续升值
上周美元指数再创新低，人民币兑美元大幅升值，在岸和离岸人民币汇率分别升至6.49和6.5。
4.4． 资金短期改善
上周央行持续暂停逆回购操作，称银行间流动性处于较高水平，市场资金面紧张情绪逐步缓和，主要或有如下原因：一是从过去数月经验看，月初流动性偏松，流动性趋紧往往到月中才开始；二是上周央行重启28天逆回购，并加量投放1年期MLF资金，投放了长期流动性；三是人民币短期升值，8月外汇储备继续回升，外汇占款或有明显改善。
5． 国内政策：北京严查房抵贷
采暖季工业限产。北京、天津、唐山多地近日发布了2017年-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案细化落实方案；北京将坚决退出水泥生产行业，建材、化工企业要错峰生产；唐山、天津采暖季钢铁限产50%，唐山铸造企业及水泥、砖瓦窑、陶瓷等建材行业，采暖季全部实施停产
北京严查房抵贷。北京银监局联合央行营管部发文，要求北京各区银行业金融机构针对个人经营性贷款和个人消费贷款开展自查工作，重点检查“房抵贷”等资金违规流入楼市的情况。
农业供给侧改革。国务院办公厅印发关于加快推进农业供给侧结构性改革大力发展粮食产业经济的意见，深化国有粮食企业改革，发展混合所有制经济，培育壮大粮食产业化龙头企业，目标到2020年主营业务收入过百亿的粮食企业数量达到50个以上，积极发展新业态，推进“互联网+粮食”行动，积极发展粮食电子商务，促进线上线下融合。
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责任编辑：周宇航
