路透：人民币汇率急升超预期 谁是背后推手？

　　洞察：人民币汇率急升，谁是背后推手？

　　来源：路透晚报

　　路透中文新闻部 张金栋

　　自5月底中国外汇交易中心推出“逆周期因子”以来，人民币兑美元有如火箭蹿升，8月以来6.7、6.6、6.5重要关口相继告破，至本周五盘中已升破6.44元关口，强势走势超出了几乎所有参与者的预期，到底谁是背后推手？

　　很显然，定价机制变动导致短期市场预期出现变化，外部美元走弱成为定价机制发挥作用的最大催化剂，内外部共同作用让人民币成为今年亚洲最强货币。

　　而随着人民币转为强势，外汇交易中心（CFETS）人民币汇率指数也大体上行，并创出年内新高，这和之前市场认为的“交易机制助贬人民币，汇率指数亦呈现跌跌不休”普遍判断有明显出入；如果逆周期因子开始对升值持续发生作用，人民币汇率指数则将被动反映部分美元升值走势。

　　年初还纷纷预期将“破7”的人民币汇率怎么变得这么强？这是市场普遍疑虑。不少经济学家认为，中国经济持续向好，人民币缺乏贬值基础，即所谓的“人无贬基”是正确的；后续有望继续保持基本平稳。

　　但在实际的外汇市场交易中，短期市场情绪对汇率的影响应会发挥更大的作用；如果将今年走势分为两个阶段，以CFETS公布“逆周期因子”为分界点，可以看到“逆周期因子”对市场情绪的影响是非常明显的。

　　5月下旬开始市场传言监管层将推出新的中间价定价机制，而在此之前机构按照“收盘价+一篮子货币汇率变动”的机制进行中间价测算和公布值出现明显偏差；机构当时就猜测监管层不希望美元贬值之际人民币依旧偏弱，希望人民币起码同步升值。

　　随后公布的新定价机制引入“逆周期因子”，对贬值预期的部分进行过滤，这其实就是告诉市场贬值预期不作数，美元跌时人民币必须升，交易员肯定深刻理解了监管意图，这也是5月底美元区间波动而人民币强势升值的逻辑所在。

　　到了6月底美元指数再出一波毫无抵抗的下跌，根据定价机制对于贬值预期的部分进行逆周期调节，也就是说人民币兑美元中间价低于市场价不会导致第二日中间价下跌，更多的是参考一篮子汇率表现，美指下跌人民币跟涨。

　　8月初美元指数短暂企稳，但人民币走势显然表现的更为独立，根据对交易员的跟踪采访，8月以来人民币如虹涨势应归咎于机构的持续做多和持汇客盘的“觉醒”，机构和客盘都有结汇需求，但购汇需求反而被凌厉升势所压制，结售汇转向结汇多和购汇少，和之前的失衡完全转向。

　　由此可以预计8月结售汇有望结束25个月的逆差，转为顺差；中国公布8月末外汇储备，环比增108.1亿美元，连续七个月回升；但中金公司预期8月资金有望流入140亿美元，7月则为流出40亿美元。

　　随着结售汇失衡转向，每每出现人民币上涨，购汇端买盘会大幅减少，而结汇端卖盘则快速增加，如果缺少大行出手购汇，结果就是人民币汇率快速跳升；从交易实际情况也可佐证，每次出现汇价大涨，成交量随即下降，而一旦进入横盘期，成交量则迅速放大。

　　汇率强势走势会强化短期市场预期，短期市场预期直接导致企业进行货币操作。中金公司预计，企业部门2014年以来累计的大量未结汇的外汇头寸估计为3，000-6，000亿美元，这部分头寸将是未来3-6个月的结汇主力之一。

　　人民币短期有升值压力，但从风险逆转指标看，中期人民币并无明显的升值或者贬值预期，后续最大不确定性仍来自外部美元指数走向，美元弱势条件下人民币料仍呈强势走势，但美元转强的初期，人民币多头料会抵抗，这也就是说，一旦美元指数转强，CFETS指数料跟涨。

　　**CFETS指数料转升**

　　CFETS开始公布人民币汇率指数以来，似乎一直处于跌跌不休的状态，而之前的定价机制确实存在的一定的螺旋贬值问题，但加入“逆周期因子”的新定价机制已剔除了因为贬值预期或者升值预期导致的影响，接下来料偏向升值。

　　自5月底“逆周期因子”公布以来，CFETS指数快升三波，这三波走势中，5月底和7月底至8月中的升势，主要来自人民币快升而美元指数不动，根据定价机制算法，CFETS指数呈现快升升值。

　　而8月底至今这波升值，更主要的升值来自“逆周期因子”对过度升值部分的调节，根据外部美元变动和美元对人民币与CFETS汇率指数的跷跷板关系，在人民币兑美元汇率升的较小，不足以反映来自美元跌势的影响，过滤部分就升幅就需要靠CFETS汇率指数来反映。

　　路透测算本周二CFETS指数创出95.32的年内新高，随后虽然有所调整，但跌幅并不大，周五仍维持在95.16的年内高位。

　　如果根据前文推测，美元指数若展开反弹，短期内的升值压力料会阻止人民币下跌，最多大概率走平或者小跌，也就是在美指反弹初期，CFETS指数面临上升的压力是最大的（情景八），后续就要看美指反弹高度，和人民币汇率相对美指的反映程度。

　　**动起来了，但太单边**

　　今年以来路透数次发文呼吁提升汇率弹性，很可喜人民币波动率终于出现较大幅度上升，但因交易参与者结构过于单一的问题，导致汇率波动过于单边；而短期要稳定汇率，如果缺乏大行出手，单靠市场自发似乎面临一定难度。

　　因人民币汇率交易主体单一，容易导致预期快速趋于一致，不利于监管放宽对人民币的被动“维稳”，增加走向清洁浮动的压力。因此仍有必要引入不同需求投资者，来分化和承担汇率波动风险。

　　短期解决结售汇失衡问题，除了监管采取对中间价进行微调之外，还需真金白银的出手维稳，收走多余的美元流动性，才能在市场上达到基本平衡，否则单靠定价机制，很难做到双向修正。

　　当然汇率弹性上升短期内对进出口企业来讲肯定会增加汇兑损益，但从另一个角度看，提升弹性也提升企业参与套保的动力，有利于衍生品市场的发展。

　　人民币快升的负面影响或已逐渐显现；中国最新公布8月出口逊于市场预期，8月贸易顺差为419.92亿美元，不及路透预估中值的486亿，分析师预计人民币过快升值有可能对出口带来出乎意料的影响。 

　　不少出口企业的产品利润率不过5-10%，而今年以来人民币累计升幅超7%，也就是说如果没有做套期保值，那么很可能出口利润很大一块会被汇兑损益吃掉。