海通姜超：短端利率紧绷 长端利率胶着

　　紧绷的短端，胶着的长端——平坦曲线的回顾与展望（海通债券 姜超、周霞、姜珮珊、李波）

　　紧绷的短端，胶着的长端——平坦曲线的回顾与展望

　　摘要：

　　历次利差收窄的背景

　　17年以前，国债期限利差共出现5次大幅收窄，且近年来收窄次数增多，主因利率市场化下利率波动上升，政策周期变短。利差收窄可分为两类：

　　一是货币政策趋紧导致短端大幅上行，即熊平。对应时间段为03年8-9月、11年7-9月、13年6-7月。其中03年和13年两次利差缩窄之后，随着长端利率上行利差再次走扩，“熊平—熊陡”。11年则是短端利率下行导致利差再度走扩，“熊平—牛陡”。二是经济或通胀下行导致长端下跌，即牛平。对应时间包括08年9-10月、14年10月-15年2月。而之后随着货币政策逐渐宽松，短端利率下降，期限利差重新走扩，整体走势为“牛平—牛陡”。

　　可见，从历史经验来看，“熊平”之后债市涨跌难以判定，而“牛平”之后往往会迎来“牛陡”。

　　为何本次曲线平坦化程度更高，时间更长？

　　今年5月以来，国债期限利差再次大幅收窄，收益率曲线平坦化程度创下历史新高，整体呈现“熊平”。本次利差收窄的原因与11年和13年较为相似，但幅度更大时间更长，原因在于监管态度不同。在温和去杠杆的主基调下，货币政策始终保持中性稳健，监管持续推进但力度温和，资金面不松不紧，短端利率维持高位，长端利率窄幅震荡，导致利差长期低位震荡。

　　短期内，曲线平坦化是常态

　　短端利率“紧绷”。当前货币政策中性适度，央行提高市场波动容忍度，且超储率处于低位，资金面偏紧，流动性投放出现了层级划分而非普惠式货币投放，DR007和R007利差拉大。另外，财政部国债随买操作可以引导短端利率下行、修复倒挂曲线，如17年6月20日的操作，但随买操作频率和量都较低，但无法逆转曲线平坦化趋势。

　　长端利率“胶着”。首先，短端制约长端。当前30BP以内的期限利差明远低于05年以来的均值（100BP）。在期限利差仍窄情况下，短端对长端有制约。其次，去杠杆取得一定效果，但供需好转还需等待。场内杠杆方面，上半年隔夜质押式回购占比明显低于16年上半年，中债杠杆率与16年持平并低于15年。此外，银监会通气会指出上半年银行同业业务收缩、理财增速降至个位数，M2增速持续降至个位数。但银行业“三三四”专项治理的后续检查和问责仍在进行中，且信托贷款、非标投资等仍明显高增。因此我们认为大资管监管的背景下，同业收缩或导致长债需求疲软，叠加下半年利率债供给压力较大，供需好转还需等待。但基本面支撑长期利率。随着库存周期步入尾声，工业生产走弱，四季度还将面临高基数效应货币利率上行已经向实体经济传导，基本面利好长债。

　　因此，我们认为，短期内短端利率难下，长端利率难上难下，因此曲线平坦化在短期内将维持，维持10年国债利率区间3.3-3.7%不变。

　　未来走势的探讨

　　与13年相似，17年债市拐点也将落后于基本面的拐点。未来可能会通过长端上行（监管加强）或短端下行（货币政策有松动）来修复曲线形态。如果基本面回落、去杠杆推进平稳、政策有所松动，则会以短端下行结束熊平走向牛陡。如果金融监管加强、货币政策不紧不松，则会以长端上行结束熊平走向熊陡。

　　正文：

　　1． 历次期限利差收窄的背景分析

　　2017年以前，我国国债的期限利差共出现过5次大幅收窄，分别为03年8-9月，08年9-10月，11年7-9月，13年6-7月以及14年10月-15年2月，而目前期限利差出现了第6次大幅收窄的情况。总结来看，期限利差收窄的原因主要有两种：一是货币政策趋紧或资金面出现扰动，导致短端大幅上行；二是经济或通胀下行，导致长端大幅下跌。那么之前几次期限利差收窄的原因分别是哪一种？之后利差的走势如何？

　　1.1． 长端下行导致的利差收窄

　　我国国债历史上共有2次由于经济和通胀的下行，导致长端利率下降、利差收窄。

　　首先是2008年的9-10月，由于次贷危机的爆发导致经济下行预期不断升温，长债利率大降，10年期国债收益率两个月内大降超过100BP。而货币政策则在9月之前依然收紧，短端利率的变动滞后于长端，1年期国债收益率仅下降了15个BP左右，导致10年国债与1年国债之间的期限利差大幅收窄，最低下降到0.15%。

　　而在08年10月之后，次贷危机的影响蔓延全球。我国为了防范危机的影响，采用了力度空前的货币宽松政策，6次下调贷款利率，5次下调存款利率，并且下调了存款准备金率。这也导致短端利率大降，从08年10月至09年1月间1年国债利率下降了216BP，期限利差再度走扩，整体呈现出“牛平—牛陡”的变动趋势。

　　之后在2014年的10月-2015年2月，期限利差再次缩窄，并在较长时间内维持低位震荡。主要源于14年二季度稳增长效果逐步消退，叠加高基数效应，使得三季度经济通胀大幅回落，带动长端国债利率大幅下降。而短端1年期国债收益率始终保持稳定，期限利差收窄，并长期稳定在低位震荡。

　　当时期限利差维持低位的时间较长，主要源于资金面和基本面均没有出现大幅变动，导致短端利率没有大幅下降，长端利率也难以明显上升，期限利差难上难下，陷入僵局。但在15年3月之后，随着经济基本面的回落，短端利率开始下降，期限利差低位震荡的局面被打破，变动趋势呈现“牛平—牛陡”。

　　1.2． 短端上行导致的利差收窄

　　由于货币政策和资金面收紧，短端利率上行而导致的期限利差缩窄共有3次。

　　首先是2003年的8-9月，当时央行的货币政策始终偏紧，一方面上调了法定存款准备金率，另一方面发行央票大幅回笼资金，导致1年国债利率中枢抬升。而长端利率较为稳定，期限利差明显收窄。进入四季度之后，基本面和通胀开始回升，长端利率上行压力增大，同时货币政策传递稳定信号不明确，市场情绪谨慎。10年期国债利率震荡上行，期限利差开始重新走扩，因此这段时间利差的变动是“熊平—熊陡”。

　　其次在2011年的7-9月，当时国内通胀有抬头趋势，货币政策在08年大幅放松后开始逐渐收紧，央行6 次上调存款准备金率，3 次加息，1年期国债收益率2个月之内上行了50BP左右，导致期限利差大幅缩窄。而进入四季度之后，欧债危机的影响逐渐显现，国内经济下行压力再起，货币政策有所放松，利率全面下行。1年期国债收益率3个月之内下行120BP，期限利差走扩，整体呈现“熊平—牛陡”。

　　之后在13年的6-7月，由于钱荒事件的发生，银行间流动性急剧萎缩，进而导致短端利率飙升，1年期国债收益率1个月之内上行了近80BP，期限利差大幅缩窄，甚至在6月底流动性最紧张时出现倒挂。而之后央行开始主动提高逆回购招标利率，同时逆回购操作不再维持连续性，加之经济回暖且通胀抬升，导致长端的抬升幅度快于短端，期限利差再度走扩，呈现“熊平—熊陡”。

　　1.3． 期限利差历史走势的总结

　　首先，期限利差的收窄主要由两种原因造成：一是货币政策趋紧或资金面出现扰动，导致短端大幅上行，即熊平。对应时间包括2003年8-9月、2011年7-9月、2013年6-7月，收益率曲线在熊平之后，对应形态分别为熊陡、牛陡和熊陡。二是经济或通胀下行，导致长端大幅下跌，即牛平。对应时间包括2008年9-10月、2014年10月-2015年2月，收益率曲线在牛平之后均转为牛陡。

　　其次，从2002年开始，国债期限利差的中枢在缓慢下降，并且近年来出现利差大幅收窄的次数逐渐增多。具体来看。2010年之前，仅出现过2次利差大幅收窄，并且持续时间较短，不久便恢复正常。而2010年至今，出现过4次利差大幅收窄，并且持续时间越来越长。主要是利率市场化背景下，利率的波动上升，货币政策周期变短，导致利差缩窄—走扩的周期加快。

　　最后，从历史经验来看，“熊平”之后债市的涨跌难以判定，而“牛平”之后往往会迎来“牛陡”。具体来说，“熊平”之后利差的走扩既可以源自于短端的再度下行，即“熊平—牛陡”；也可以源于长端的上行，即“熊平—熊陡”。而“牛平”之后则往往伴随货币政策的放松，短端下行，出现“牛陡”。

　　究其原因，主要是催生“熊平”的因素往往是货币政策和资金面的紧缩，这些因素是短期、可调整的，而且要受到基本面和通胀的制约，因此不一定能够长期持续。而“牛平”主要源于经济基本面或通胀的回落，一般都是长期趋势，短期出现逆转的可能性较低，而基本面回落倒逼货币政策放松之后，就会出现“牛陡”，从而产生债券市场的牛市。

　　2． 本次利差收窄的历史比较2.1 今年5月以来利差再度收窄

　　今年5月以来，国债的期限利差再次大幅收窄，收益率曲线平坦化程度创下历史新高。根据我们的统计，10年国债与1年国债的期限利差连续50个交易日位于0.2%以内，并且从6月8号开始连续10个交易日出现收益率曲线倒挂，堪称历史最平的收益率曲线。虽然从7月下旬开始，期限利差逐渐走扩，但目前仍维持在30BP以内，利差维持低位的时间已经接近4个月。

　　本次期限利差的收窄的主要原因是金融去杠杆导致的监管和货币政策收紧，以及基本面与通胀走势的边际背离。具体来说，自16年金融去杠杆以来，监管政策大幅收紧，针对银行同业、表外理财、大资管业务的监管趋严，加之货币政策“削峰填谷”保持中性稳健，导致银行负债端压力始终难以缓解。而银行资金趋紧进一步导致其对非银的资金拆借谨慎，银行间资金面的脆弱性程度不断加剧。表现在今年以来DR007与R007之间的利差波动幅度明显增加，而短端利率受到资金面的影响出现了大幅上升。

　　另一方面，今年尽管经济基本面依旧稳健，GDP增速连续两季度保持6.9%，但主要还是依赖地产投资驱动，未来难以持续。事实上二季度以来市场对于基本面回落的预期始终较强，表现在长端利率的上行幅度远小于短端。加之今年以来CPI较为稳定，通胀预期温和，10年国债收益率在6月之后基本在3.5%-3.65%之间窄幅波动，受资金面的扰动较小，期限利差也因此大幅收窄。

　　2.2 本次利差收窄与之前有何异同？

　　本次利差收窄的直接原因，与11年7-9月和13年6-7月两次较为相似，均是由于货币或监管政策收紧导致短端利率大涨、收益率曲线平坦化。11年是通胀大幅上行、央行加准加息；13年是由于整治非标，紧缩货币；今年则是金融去杠杆，对同业、表外理财和大资管行业监管趋严。那么与前两次相比，为何本次收益率曲线平坦化程度更高，利差收窄的时间也更长呢？

　　究其原因，主要是本次监管主基调是温和去杠杆，监管层的态度有所不同。本次金融去杠杆背景下，监管政策和货币政策的特点是力度温和，松紧适度，周期拉长，这与11年和13年很不一样。11年货币政策由于通胀预期升温而收紧，随着欧债危机爆发影响到国内而放松，整个货币政策的周期较短。13年则采用高利率治理非标，货币政策大幅收紧，结果导致基本面下行，利率最终下降。

　　而今年货币政策始终保持中性稳健，监管持续推进但力度温和，资金面没有放松，但也没有趋势性收紧，体现在DR007中枢始终没有大幅上行。加上今年上半年经济基本面和通胀较为平稳，为金融去杠杆政策的推进打开了空间。最终导致短端利率维持高位，长端利率窄幅震荡，利差低位震荡，债市陷入僵局。

　　3． 短期内，曲线平坦化是常态

　　我们认为，短期内短端利率难下，长端利率难上难下，因此曲线平坦化在短期内将维持，维持10年国债利率区间3.3-3.7%不变。

　　3.1 流动性偏紧，短端利率难下

　　货币政策中性适度。回顾2季度，央行中性适度货币政策主要体现为“削峰填谷”。2季度货币政策执行报告指出未来政策仍将中性适度，处理好稳增长、调结构、控总量的关系，加强监管协调，防范系统性风险。另外，央行高管表示要避免把任何微观金融风险和市场波动都夸大成为宏观金融风险，要避免因个别机构和产品缺乏流动性倒逼央行流动性供给。保持流动性的基本稳定是针对银行体系而言，并非针对微观主体。这意味着对央行对市场波动的容忍度将会提高。

　　超储率处于低位。2季度金融机构超储率从1季度的1.3%小幅回升至1.4%，但仍处历史低位区间，与政策中性适度、资产划转成本下降、银行融资多元化、银行流动性管理水平提高等因素有关。对比2011年，超储率也一度将至1%以下，但当时外汇占款持续增长。而目前外汇占款虽降幅收窄但对流动性仍未有正贡献，流动性投放依赖MLF、逆回购等方式，且仅面向一级交易商或大行。可见流动性投放出现了层级划分而非普惠式货币投放，使得DR007和R007差距较大。

　　货币政策中性适度+超储率处于低位=流动性偏紧成常态。我们估算7月超储率从6月1.4%的高位重新回落至1.1%的新低。而这也可以解释为何8月以来央行小幅投放货币，但流动性依旧偏紧。而1年期国债利率走势与货币利率高度相关，流动性偏紧的局面常态化使得短端国债利率难下。

　　3.2． 随买操作缓解曲线倒挂，但无法逆转趋势

　　财政随买操作可以适当缓解1年期国债利率过度上行。17年6月20日财政部进行了1年期国债随买操作，操作标的为1年期国债170009，规模12亿元。1年期国债随买操作的中标利率远低于市场价格（中标利率3.49%、前一日二级利率为3.57%），表明财政部有意引导短端利率下行，修复倒挂曲线。

　　然而，随买操作频率和量都较低，无法逆转平坦化趋势。根据《国债做市支持操作规则》和《国债做市支持机制有关问题答记者问》，初期国债做市支持每月最多开展一次、每次仅选1只国债进行随买或随卖，且每次随买规模不超过20亿元与国债余额的10%（随卖不超过30亿元）。可见，随买操作可适度缓解曲线倒挂，但无法逆转曲线平坦化趋势。

　　3.3 期限利差仍窄，短端制约长端

　　2005年以来10Y-1Y利差均值和中位数分别为100BP和90BP，当前30BP以内的期限利差明显较低。短期货币政策仍将维持中性偏紧，短端下行空间有限，在期限利差仍窄情况下，短端对长端依然有制约。

　　3.4 去杠杆取得一定效果，但供需好转还需等待

　　从场内杠杆来看，一方面，中债数据显示的银行间杠杆率与16年持平、低于15年；另一方面，隔夜回购占质押式回购比重从16年7月的90%降至17年1月76%，之后小幅反弹，目前稳定在82%附近，接近2010年以来的均值（83%）。

　　从货币增速来看，7月份M2增速降至9.2%，再创历史新低。房地产融资和同业、理财途径是过去几年创造货币的重要途径，也带来了一定的经济和金融风险。去年四季度以来房地产融资逐渐收紧，金融去杠杆逐步推进，M2增速降低正是加强金融监管、缩短资金链条、减少多层嵌套的反映。

　　银行业“三三四”专项治理已完成自查，但后续检查和问责仍在进行中。8月18日，“银监会近期重点工作通报”通气会指出，上半年“三三四”专项治理使得银行业乱象和资金脱实向虚的势头得到初步遏制；目前银行业金融机构已经基本完成了自查，后续监管检查和整改问责工作正在有序推进过程当中。

　　“三三四”治理取得一定效果，如上半年银行同业业务收缩、理财增速降至个位数，但信托贷款、非标投资等仍明显高增。治理市场乱象的效果体现在，第一，17年上半年同业资产和负债出现收缩（增速分别是-5.6%和-2.3%）；第二，理财产品规模增速降至个位数、同业理财上半年减少2万亿元；第三，新增房地产贷款占比下降。但信托贷款增长依然较快（32.3%）、银行业非债券投资余额同比增速比同期资产增速还是高将近5个百分点。

　　因此，大资管监管的背景下，同业收缩或导致长债需求疲软。银行同业业务监管包括：针对资产端的MPA广义信贷的考核、1104报表要求同业资产进行底层穿透、46号文对于同业空转套利的监管，另外央行拟于18年一季度将考核资产5000亿元以上的银行发行的1年内同业存单纳入同业负债占比指标，从供给角度约束银行同业负债扩张。而理财业务监管、券商集合资金池业务规范等政策同样抑制表外资产扩张。

　　从供给角度来看，我们估计17年下半年利率债的发行量将达到6.15万亿，包括1.76万亿的国债（不考虑特别国债续作）、1.25万亿的政金债和3.14万亿的地方债。而15年下半年和16年下半年利率债发行量分别为5.3万亿和5.5万亿，相比之下，今年下半年利率债的供给压力较大，尤其是国债和地方债的供给显著增加。此外，还要密切关注特别国债的续作情况，警惕其对债市可能产生的冲击。

　　3.5． 基本面支撑长期利率

　　三季度经济短期平稳，基本面对长端利率的支撑有限。随着库存周期步入尾声，工业生产走弱，四季度经济增长还将面临高基数效应。经济基本面支撑增加，长期利率有望回落，基本面利好债市。

　　另外，从融资利率来看，货币利率上行已经向实体经济传导。2季度金融机构贷款利率较3月继续上升14BP至5.67%；其中一般贷款利率上升8BP，票据利率上行62BP，房贷利率上升14BP至4.69%，恢复到15年末水平。从利率浮动的情况来看，2季度执行贷款利率下浮的比例从23.3%降至16.3%，而执行贷款利率上浮的比例从58.6%升至64.4%。

　　4． 未来走势的探讨

　　未来债市拐点将晚于基本面拐点。11年基本面因素导致货币政策收紧，基本面回落后，货币政策也随之放松，利率下行拐点与基本面拐点同步。13年货币政策收紧由监管因素导致，因此14年初经济通胀下行时，资金面的紧缩程度依然没有缓解，利率下行拐点晚于经济基本面拐点。今年与13年相似，也是监管导致政策收紧，因此我们认为今后债市由熊转牛的拐点也将落后于基本面的拐点，在金融去杠杆的大背景下，利率短期内难以打开下行空间。因此我们判断，短期内债市仍将处于震荡状态。

　　未来可能会通过长端上行（监管加强）或短端下行（货币政策有松动）来修复曲线形态。如果基本面回落、去杠杆推进平稳、政策有所松动，则会以短端下行结束熊平走向牛陡。如果金融监管加强、货币政策不紧不松，则会以长端上行结束熊平走向熊陡。