超预期社融支持新周期归来 非标监管持续趋严

　　超预期社融支持“新周期归来”，非标监管持续趋严

　　来源：海清FICC频道

　　作者：邓海清，九州证券全球首席经济学家，金融四十人论坛特邀研究员；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员

　　2017年3月M2货币供应同比10.6%，创2016年7月来最低，预期11.1%，前值11.1%；M1货币供应量同比18.8%，预期19.3%，前值21.4%；3月社会融资规模21200亿元，预期15000亿元，前值由11500亿元修正为11479亿元；3月新增人民币贷款10200亿元，预期12000亿元，前值11700亿元。

　　1、3月社融数据远超市场预期，值得注意的是，3月社融数据分项中大幅超预期主要是“信托贷款+委托贷款+未贴现融资票据”核算的非标。总体来看，社融大幅增长反映了实体经济复苏的强劲动力，我们提出的中国经济在2016年已经进入L型下半场继续得到验证，偏执看空中国经济必犯大错。

　　2、3月份社会融资规模增量为2.12万亿元，比上月多1.03万亿元。其中，委托贷款较2月增加近900亿，信托贷款较2月增加超2000亿，新增未贴现银行票据增加近4000亿，信托贷款+委托贷款+未贴现融资票据的非标融资较2月增加近7000亿元，占环比增加的70%，反映出实体经济的融资需求强劲。此外，企业债券融资由2月-1073亿转正为220亿。我们认为，非标融资的大涨主要在于2017年以来债券市场利率中枢依然处于较高的水平，导致部分企业从债券融资转向信贷融资或非标融资，从而部分推高了3月信贷和非标融资规模。非标融资规模继续飙升，金融监管趋严已成必然。

　　3、从新增贷款来看，3月新增人民币贷款10200亿元，预期12000亿元，弱于预期，但与实体经济最为相关的企业中长期贷款为5482亿元，相比2月并未出现明显下滑，反映出企业的融资需求依然较好。此外，新增人民币贷款最大的下降项在于非银行金融机构的贷款从1327亿下降到-1341亿。新增人民币贷款的弱于预期并不能作为证伪经济复苏的理由，3月新增贷款数据良好。

　　4、“M1-M2剪刀差”缩小，表明企业层面的流动性陷阱进一步减弱，与企业投资回暖相匹配。3月M2货币供应同比10.6%，创2016年7月来最低，同时，M1货币供应量同比18.8%，低于前值21.4%。货币供应量增速下降，符合去杠杆的政策趋势。

　　5、我们维持股市“健康牛”的观点，中国经济处于L型下半场的趋势没有改变，社融的大幅增长超出市场预期，我们仍然长期看好中国股市健康牛。对于债券市场，短期维持震荡市判断，最大的利空在于监管持续趋严，2015年以来的银行体系整体扩张告一段落，配置需求低于预期。此次非标规模的大幅增加，进一步增强了监管趋严的预期；长期关注二季度债券配置时间窗口，等待监管政策利空出尽的配置机会。