华创债券：监管提高自身要求 踏空风险不足为惧

　　监管提高自身要求，踏空风险不足为惧——华创债券日报2017-4-13

　　债券投资策略：银监会监管继续升级，并出台对于监管自身的相关要求，说明未来监管的执行力度和落地性会进一步加强，在未来监管逐步趋严的过程中债券市场压力还将继续释放；监管趋严使得一级市场招标偏弱，银行开始逐步对资产端进行清理，配置力量进一步减弱，未来伴随利率债供给的上升，有配置压力的机构可以逐步进行配置并获取较优的收益，不必过早担心“踏空风险”；明日关注MLF是否续作及整体资金环境的变化，但是央行连续13天回收流动性表达中性偏紧货币政策的执行决心，对未来流动性不宜过于乐观。依然建议机构梳理负债端来源和稳定性，投资端保持谨慎。 

　　第一，银监会发文加强对监管自身的要求，前期监管要求势必严格执行。据媒体报道，今日银监会下发《关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知》，值得特别关注的：一是强调了非现场监管的重要性，要求监管部门深入运用非现场信息系统，加强深度分析，及时捕捉风险苗头；二是明确针对同业业务进行监管时的相关要求；三是强调监管处罚与责任追究机制。 

　　整体看，《通知》实际上是对于监管自身提出的要求，是上级监管部门对下级监管部门提出的工作要求，也意味着监管必须言出必行、严格执行。我们依然强调，本轮监管收紧无论是在覆盖面还是执行力度上都是空前的，尽管监管从出台到影响市场会有一段时间，但是对于债市的压力最终还是会随着监管的推进逐步显现。监管趋严的大背景下，趋势性机会难觅。

　　第二，周三一级市场五年期国债170007招标结果较差，显示银行配置力量依然较弱，监管趋严背景下资产端的清理压力未来将逐步显现。近期银监会出台的多项监管文件，都对目前银行通过同业链条快速扩张的行为及委外产品、债券投资作出约束，银行面临资产端逐步清理持仓的压力，预期未来银行端的配置力量会保持较低水平。 

　　第三，利率债供给力量接踵而至，担心“踏空风险”为时尚早。一季度利率债发行量略小于预期，关键期附息国债共发行16期，发行规模3200亿元；政策性金融债共发行157期，发行规模8416亿元，发行净融资额2147亿元，较去年同期减少3386亿元。从此前中债登公布的国债发行计划看，二三季度国债发行将加速、加量，而政策性金融债方面，由于一季度净融资额不及预期，预计二季度发行也将增加。因此后期供给力量将会明显抬升。 

　　从周三一级市场招标情况看，二季度在监管进一步趋严的背景下，银行金融机构配置的需求减弱，且招标利率跟随市场有一定上行压力。因此需要配置利率品的机构，实际可以在二、三季度循序渐进的进行配置，并获取相应好的配置利率，不用过多担心“踏空风险”。

　　第四，明天将有2170亿元6个月MLF到期，央行是否会进行续作以及投放的力度将成为市场判断后期流动性的重要指标。对此我们认为：（1）央行连续13天回收流动性的行为十分罕见，已经明确表达今年对于偏紧货币政策的执行力度将加大的信息；（2）如果通过MLF操作替代OMO操作投放流动性，将进一步抬升资金成本中枢，对债券收益率形成制约；（3）后期依然要重点关注市场资金面的整体水平，前期流动性较为宽松时央行一直在回收流动性，后期也应该继续维持总量紧平衡的水平。 

　　第五，3月CPI小幅回升，PPI继续维持高位。3月CPI同比为0.9%，较上月回升0.1个百分点，环比下降0.3%，低于市场预期。我们认为通胀压力对债市影响暂时不大，主要关注金融监管和美国加息及缩表，在以监管为主线的市场环境下，CPI维持低位也不会使得央行放松，反而后期美联储再次加息，OMO利率还得上调，而且监管作为慢变量会在较长时间内影响债券市场，短期则需要关注中下旬资金面的波动。 

　　一、债券市场展望：监管提高自身要求，踏空风险不足为惧

　　周三，受央行连续13天暂停逆回购操作的影响，债券市场情绪偏负面，收益率小幅上行；午后受银监会加强监管通知文件的影响，期货下跌。全天利率债收益率上行1-2BP，后期我们关注：

　　第一，银监会发文加强对监管自身的要求，前期监管要求势必严格执行。据媒体报道，今日银监会下发《关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知》（以下简称《通知》），针对监管制度和实践中存在的内部缺陷提出相应的改进要求，以促进监管有效性的提升，弥补监管短板。和此前的防控风险指导意见，“三违规”、“三套利”的监管文件主要针对业务不同，今天的通知是针对监管自身提出的要求，意味着监管落地性加强，惩罚与问责也会切实执行。 

　　具体来看，《通知》对于弥补监管短板提出了以下要求：一是要强化监管的制度建设，补齐监管制度短板、完善监管实施细则、健全内部管理制度；二是要强化风险源头遏制，加强股东准入监管、加强股东行为监管、加强股权管理；三是强化非现场和现场监管，提高非现场监管能力、提升现场检查针对性、加强现场和非现场协同；四是强化信息披露监管，提高风险信息披露标准、提高金融产品信息披露水平；五是强化监管处罚，规范监管处罚工作机制、切实加大监管处罚力度、切实提升监管处罚透明度；六是强化责任追究，严肃银行业金融机构责任追究、加强监管行为再监督。 

　　《通知》中值得特别关注的：一是强调了非现场监管的重要性，要求监管部门深入运用非现场信息系统，加强深度分析，及时捕捉风险苗头。针对非现场信息系统即我们此前分析的1104系统中的非现场监管组成部分，2016年底银监会对1104非现场检查报表系统进行了修订，特别对于同业存单的发行与投资、穿透监管的要求，表外业务管理部分进行了修订和细化，更有效的收集现在银行业务的相关信息进行风险分析。具体可以参考我们的报告《窥探监管心：从1104报表修订看银行理财监管新趋势——华创债券理财专题二-20170307》。 

　　二是明确针对同业业务进行监管时的相关要求：《通知》提出在现场检查中，对于同业融资依存度高、同业存单增速快的银行业金融机构，要重点检查期限错配情况及流动性管理有效性；对于同业投资业务占比高的机构，要重点检查是否落实穿透管理、是否充足计提拨备和资本；对于理财业务规模较大的机构，要重点检查“三单”要求落实情况、对消费者信息披露和风险提示的充分性。《通知》同时要求同业融资占比高的银行业金融机构，要披露期限匹配和流动性风险信息；同业投资业务占比高的机构，应披露投资产品的类型、基础资产性质等信息。 

　　三是强调监管处罚与责任追究机制：强化非现场监管的监管处罚权，各级监管部门要充分运用监管措施、行政处罚等监管权力，提高违规成本，增强监管威慑力；同时强调对于监管行为的再监督，要求各级监管部门强化对于监管人员履职行为的监督管理及相应的问责处罚机制。 

　　整体看，《通知》实际上是对于监管自身提出的要求，是上级监管部门对下级监管部门提出的工作要求，也意味着监管必须言出必行、严格执行。我们依然强调，本轮监管收紧无论是在覆盖面还是执行力度上都是空前的，尽管监管从出台到影响市场会有一段时间，但是对于债市的压力最终还是会随着监管的推进逐步显现。监管趋严的大背景下，趋势性机会难觅。

　　此外，今年监管协同效果会进一步加强。据媒体报道，近期深圳证监局正对辖内证券、基金及子公司接受银行委外业务情况进行调研；而市场流传的4月7日证监会监管会议纪要也强调高度关注资管类、债权类业务的风险点和风险来源。实际上从去年以来一行三会监管协同的效应就在不断加强，势必会提升去杠杆、去同业套利的监管执行效果，值得密切关注。 

　　第二，周三一级市场五年期国债170007招标结果较差，显示银行配置力量依然较弱，监管趋严背景下资产端的清理压力未来将逐步显现。周三一级市场5年期国债170007招标结果较差，加权利率3.13，边际3.18，全场倍数1.62，边际倍数1.1；前一天5年期曲线收益率3.13，二级市场成交3.11，招标边际利率明显高于二级市场水平。结果上来看，边际利率过高，全场倍数低，可以看出市场对国债需求热情低。 

　　一级市场招标趋弱，说明四月配置力量并没有像此前部分投资者预期的，在MPA考核时点过后配置力量重新回升，反而受到监管进一步加强的影响有所减弱。近期银监会出台的多项监管文件，都对目前银行通过同业链条快速扩张的行为及委外产品、债券投资作出约束，银行面临资产端逐步清理持仓的压力，整体来看，在增量资金方面，监管趋严背景下配置资金来源增速会放缓；在存量资金方面，资产端的清理压力未来将逐步显现，预期未来银行端的配置力量会保持较低水平。

　　第三，利率债供给力量接踵而至，担心“踏空风险”为时尚早。一季度利率债发行量略小于预期，关键期附息国债共发行16期，发行规模3200亿元；政策性金融债共发行157期，发行规模8416亿元，发行净融资额2147亿元，较去年同期减少3386亿元。此前中债登公布了2017年关键期限以及超长国债发行计划，从公布的计划来看，2017年一共计划发行73期，其中1年、3年、7年和10年各12期，5年15期，30年8期，50年2期，相比2016年，5年和30年分别增加3期和2期，其中5年多发全部在三季度，30年一季度和四季度各多一期。发行时间上二、三季度发行期数较多，且关键期限规模会有所增加。政策性金融债方面，由于一季度净融资额不及预期，预计二季度发行也将增加。因此后期供给力量将会明显抬升。 

　　从周三一级市场招标情况看，二季度在监管进一步趋严的背景下，银行金融机构配置的需求减弱，且招标利率跟随市场有一定上行压力。因此需要配置利率品的机构，实际可以在二、三季度循序渐进的进行配置，并获取相应好的配置利率，不用过多担心“踏空风险”。

　　第四，关注周四MLF续作情况，央行总量紧平衡态度不变。周三央行连续13天在公开市场暂停逆回购操作，共回收流动性4900亿元，引发市场对于后期流动性的担忧，而明天将有2170亿元6个月MLF到期，央行是否会进行续作以及投放的力度将成为市场判断后期流动性的重要指标。 

　　对此我们认为：（1）央行连续13天回收流动性的行为十分罕见，已经明确表达今年对于偏紧货币政策的执行力度将加大的信息，并会根据银行体系总量流动性水平进行相机抉择的管理，如果适度通过MLF投放流动性，也仅仅是出于避免市场恐慌和流动性风险的考虑，整体偏紧的货币政策方向不会改变。 

　　（2）如果通过MLF操作替代OMO操作投放流动性，将进一步抬升资金成本中枢，对债券收益率形成制约，此前央行已经通过加大投放14天、28天逆回购，暂停3个月逆回购的方式开展“锁短放长”的操作，如果后期进一步减少OMO资金，投放6个月和1年期的MLF，资金成本抬升速度会进一步加快。 

　　（3）后期依然要重点关注市场资金面的整体水平，此前央行已表态会增加公开市场操作的透明度，且无论是OMO还是MLF都是央行进行公开市场操作工具的一种，无论央行通过何种方式进行流动性管理，市场真实感受到的资金水平才是最为重要的。前期流动性较为宽松时央行一直在回收流动性，后期也应该继续维持总量紧平衡的水平。 

　　第五，CPI小幅回升，PPI继续维持高位。3月CPI同比为0.9%，较上月回升0.1个百分点，环比下降0.3%，低于市场预期。由于天气适宜，食品价格大幅回落，非食品价格小幅回升。具体来看： 

　　食品方面，3月食品价格环比下跌1.9%，跌幅略大于历史季节性均值。其中鲜菜价格由于天气回暖环比下跌7.9%，影响CPI环比下降0.21个百分点，同比下降27.9%，影响CPI同比下降0.95个百分点。猪肉和鸡蛋价格环比下跌3.5%和4%，酒类环比涨幅扩大0.2个百分点至0.6%。非食品方面，3月非食品环比在上月小幅回落后上涨0.1%。其中医疗保健环比上涨0.6%，同比上涨5.3%；受换季影响，衣着环比上涨0.6%；房租上涨0.4%，涨幅下降0.2个百分点。受3月成品油下调影响，交通工具用燃料环比下跌0.6%。 

　　3月PPI同比下降0.2个百分点至7.6%，依旧维持在较高水平，略高于市场预期，环比涨幅继续缩窄至0.3%。其中生产资料价格环比上涨0.5%，生活资料价格持平。分行业来看，煤炭开采和洗选、石油加工环比分别下降0.6%和0.6%；黑色金属矿采选、黑色金属冶炼和压延加工分别上涨4.8%、2.4%，涨幅比上月分别扩大2.6和0.1个百分点。有色金属冶炼和压延加工、化学原料和化学制品制造业价格环比均上涨0.5%，涨幅比上月分别回落1.5和1.4个百分点。 

　　展望后期，3月CPI较2月有小幅回升，但仍然低于市场预期。后期可能伴随节假日旅游服务回升、油价上涨的影响，CPI逐渐回升，后期CPI逐步回升但不会太高，4月估计CPI在1.2%左右。同时，2月PPI见顶，3月PPI小幅回落，随着基数抬升，预计未来PPI会继续回落但仍处在较高的位置，4月估计在7.2左右。值得注意的是核心CPI同样不低，同比上涨2.0%。 

　　总体上我们认为通胀压力对债市影响暂时不大，主要关注金融监管和美国加息及缩表，在以监管为主线的市场环境下，CPI维持低位也不会使得央行放松，反而后期美联储再次加息，OMO利率还得上调，而且监管作为慢变量会在较长时间内影响债券市场，短期则需要关注中下旬资金面的波动。

　　债券投资策略：银监会监管继续升级，并出台对于监管自身的相关要求，说明未来监管的执行力度和落地性会进一步加强，在未来监管逐步趋严的过程中债券市场压力还将继续释放；监管趋严使得一级市场招标偏弱，银行开始逐步对资产端进行清理，配置力量进一步减弱，未来伴随利率债供给的上升，有配置压力的机构可以逐步进行配置并获取较优的收益，不必过早担心“踏空风险”。明日关注MLF是否续作及整体资金环境的变化，但是央行连续13天回收流动性表达中性偏紧货币政策的执行决心，对未来流动性不宜过于乐观。依然建议机构梳理负债端来源和稳定性，投资端保持谨慎。

　　周四将增发3、5、10年期共3期进出口债，计划发行规模为50、40、40亿，招标方式均为荷兰价格，发行费率分别为0.05%、0.1%、0.15%。目前银行间二级市场进出口债3、5、10年期到期收益率分别为3.98、4.05、4.16，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率区间分别在3.95-3.98，4.04-4.07，4.12-4.15

　　另外一级市场将增发5、7年共2期国开债，计划发行规模分别为70、40亿，招标方式均为荷兰价格，发行费率均为0.1%。目前银行间二级市场国开债5、7到期收益率分别为4.03，4.135，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率区间分别在3.99-4.02，4.10-4.13。