美国加息来袭，货币易紧难松——海通宏观债券周报（姜超、周霞、顾潇啸）
来源：姜超宏观债券研究
宏观专题：美国加息来袭，小心方为上策
美联储3月真要加息？2月底以来，美联储17年FOMC多位票委不断释放3月可能加息的信号，如果3月10日公布的美国非农就业数据不是远低于预期的话，美联储3月再度加息几成定局。
为何选在3月加息？我们认为美联储决定在3月加息的原因或主要有两点，第一，当前内外环境平稳，3月是一个不错的加息时点。第二，担忧特朗普政策或推升通胀，防止未来需过快加息的局面出现。
警惕新兴市场风险！美元在全球货币体系中处于霸权地位，所以美联储加息往往会给新兴市场带来股债汇“三杀”的局面，值得高度警惕！
中国：贬值压力增大，倒逼货币收紧。美联储3月加息预期增强，人民币贬值压力将增大，再加上国内防风险、抑泡沫被放在重要位置，货币流动性更加难以放松，在货币收紧的背景下中国泡沫化的房地产市场存在巨大风险。
一周扫描：
海外：联储表态鹰派，3月加息在即。上周美联储主席耶伦暗示本月晚些时候可能加息，若经济数据符合预期，3月加息是合适的。耶伦指出，核心通胀为1.7%，仅略低于美联储2%目标，新增就业增速足以维持失业率在4.8%。上周5位美联储决策高管释放鹰派信号，利率期货显示3月加息概率跳升至79.7%。上周特朗普在国会演讲，他表示将向过会要求1万亿美元基建支出，不同于竞选时宣称的5500亿美元，并宣称正在发展历史性的税改，将降低公司税率，为中产减税。
经济：库存明显回升，终端需求仍弱。2月制造业PMI升至51.6，前两月PMI均值较16年12月回升，而前两月发电耗煤增速也回升至13.8%，粗钢产量、铁路货运量、挖掘机和重卡销量均表现亮眼，预示前两月工业生产仍旺。3月以来，高基数效应显现，前4天日均40城地产销量跌幅超20%，2月第三周乘用车批发、零售增速均大跌。2月PMI原材料库存升至48.6，接近过去3年高点。生产强劲而需求疲弱，库存明显回升，意味着当前已处于库存周期下半场。
物价：通胀短期回落。上周食品价格小幅回落，菜价反弹，猪价续跌。预测2月CPI食品价格环涨0.5%，CPI同比涨幅大幅降至1.4%。2月以来油价基本稳定，钢价继续上涨，煤价先跌后涨。预测2月PPI环涨0.2%，PPI同比涨幅升至7.4%。节后食品价格持续回落，叠加去年同期的高基数效应，使得未来3个月的CPI有望降至1.5%左右。但PPI方面，节后钢价、煤价仍在小幅上涨，因而未来3个月的PPI仍将保持在7%左右，从PPI到CPI的传导仍在持续。
流动性：控制影子银行，货币易紧难松。上周月末效应结束，R007均值降至3.19%，R001均值降至2.54%。上周逆回购1500亿，逆回购到期4300亿，净回笼2800亿。上周美国加息预期上升，美元小幅反弹，人民币对美元小贬，离岸和在岸人民币均贬至6.9。银监会主席郭树清称，要让影子银行去影子，控制俗称“影子银行”的银行表外业务增长，总趋势是减少表外业务扩张，该纳入表内的业务纳入表内。对银行理财要加强监管，更多投向标准化产品，严控期限错配和杠杆投资。
国内政策：释放改革潜力，投资不搞强刺激。全国两会在京召开，17年GDP增速目标降至6.5%，CPI增速目标持平为3%，财政赤字率目标持平为3%，M2和社融增速目标降至12%，供给侧改革成为主线。发改委称，17年全国固定资产投资规模或达到65万亿，促进经济平稳健康发展和社会和谐稳定，不能搞“大水漫灌”式强刺激，要切实从满足需求出发，增加有效供给。
利率中枢难降，防范短期风险——海通利率债3月报
2月市场回顾：利率上调，债市震荡
一级市场：地方债启动。2月国债发行1700亿元，到期1903亿元，净供给减少203亿元；政策性金融债发行2201亿元，到期870亿元，净供给增加1331亿元；地方政府债发行146亿元，无到期。2月利率债总供给增加4047亿元，较上月减少63.68亿。
二级市场：资金偏紧，债市震荡上行。截至2月28日，1年期国债收于2.71%，较2月初下行3BP；10年期国债收于3.29%，较2月初下行13BP。1年期和10年期国开债收于3.37%和4.07%，前者较2月初上行16BP，后者较2月初下行1BP。此外，超长期利率债收益率也上行，2月20年国开债收益率上行4BP至4.30%，30年国债收益率上行2BP至3.80%。
3月政策前瞻：货币环境略紧，关注监管落地
17年融资目标下调，货币环境略紧。17年政府工作报告中，M2和社融余额的目标增速均降至12%，低于16年的13%。我们预计17年M2实际增速将降至10.7%，新增信贷降至12万亿，一季度信贷大约将投放4.2万亿，短期信贷依然有序投放。但表外监管趋严，预计17年社融余额增速将降至11%左右，非信贷融资规模增量5.3万亿，17年总体货币环境比16年略紧。
关注理财和资管行业新政落地情况。根据银监会最新的新闻发布会内容来看，对于银行表外业务和大类资管产品的监管势在必行，预 计两会后可能正式的理财新规可能出台，关注表内理财是否继续发行、理财投资非标和其他资管产品的限制等。按照过往经验，理财和资管新规出台后，预计会有政 策过渡期，对市场的短期冲击更多在情绪上，存量资产大概率不会因政策而集中抛售，而中长期影响则在于理财新增规模放缓和资产配置变化。
3月债市前瞻：利率中枢难降，防范短期风险
货币利率中枢难降。美联储3月加息预期大幅上升，短期或推升人民币贬值预期。国内2月PMI小幅反弹，连续5个月高于荣枯线，制造业景气继续回暖，工业生产保持强劲。3月即将迎来首次MPA考核。不管从海外还是国内因素看，货币政策短期均难以放松，我们预计货币利率中枢难降，维持7天回购利率中枢约3%的判断。
利率债配置价值仍在。目前3.3%左右的10年国债和4.1%左右的国开已回到15年中左右的水平，而基本面环境看15年中GDP还有7%左右增速，CPI在1.5%左右，目前经济增速已降到7%以下，通胀环境比15年略高，后续国债国开收益率如果继续往上突破，与基本面将更加背离。从银行资产配置比价关系看，配置需求对国债仍有一定支撑。当前10年国开与国债利差已偏离均值一定幅度，对于非银机构而言，由于不存在资本占用，国开的配置价值也会有所凸显。
美加息与国内监管仍是短期风险。美联储3月加息预期升温，中美10年期国债利差降至85bp左右，3月中旬美联储议息会议之前，加息预期或推动美债收益率继续上升，倒逼国内利率上升。此外，两会后监管政策能否落地尚待观察，交易机会仍将等待，维持10年国债利率区间在3.0%-3.4%。
短期防守为上——海通信用债3月报
2月行业利差监测与分析。
1）2月信用利差震荡走扩，等级利差走平，期限利差回正。2月资金面依然稳中偏紧，对监管层去杠杆的担忧导致债市继续调整，信用利差在调整中震荡走扩。等级利差走平，期限利差则一改去年11月以来持续为负的状态，回到正值的水平。
2）钢铁、煤炭行业利差小幅上行，超额利差变动不大。16年三季度以来随着钢铁、煤炭行业基本面好转，其行业超额利差已经明显缩窄。目前市场对钢铁、煤炭行业供给侧改革的态度仍较乐观，但预期已经充分反映，行业利差较为稳定，2月份钢铁、煤炭行业AAA级中票超额利差仍在80-90BP之间，较1月末小幅上行但变动不大。
3）铝行业景气度提升。过去一年，电解铝行业在自律减产以及下游需求的拉动下有了较大改观，行业盈利改善，信用基本面修复；但从铝行业信用利差来看，市场对该行业基本面好转的反应尚显不足，相关债券投资价值提升。
4）水泥行业具备一定投资价值。在下游需求改善、水泥错峰生产的作用下，16年水泥行业景气度亦有回升。过去半年受信用债调整的影响，水泥行业信用利差大幅上行，但是受益于基本面的改善，水泥行业超额利差有明显缩窄，17年随着水泥行业去产能力度的加大以及基建投资的发力，行业景气度有望保持，整体来看水泥债券仍有投资价值。
2月市场回顾：供给下降，交投持平，收益率全面上行。2月主要信用债品种净供给-882亿元，较上月有所下降。从评级来看，AAA 等级发行人占比最大达29%，AA+与AA等级发行人均占28%。从行业来看，制造业发行人占比最大达27%，而综合类和建筑业以16%的占比并列第二。2月二级市场成交11683亿元，与上月11992亿元的成交额基本持平。收益率全面大幅上升，且5年期上行幅度最大。具体来看，1年期品种中，AA+等级收益率上行22BP，超AAA、AAA、AAA-和AA等级收益率均上行19BP，AA-等级收益率上行17BP；3年期品种中，AA+和AA-等级收益率均上行21BP，其余等级收益率均上行18BP；5年期品种中，AAA等级收益率上行幅度最大达31BP，其余等级收益率上行26-29BP；7年期品种中超AAA与AAA等级收益率分别上行17BP和16BP，AAA-和AA+等级收益率均上行14BP。
2月信用评级调整观察。2月公告4项信用债主体评级向上调整行动，包括1家城投平台、3家产业债发行人。同时公告11项 主体评级向下调整行动，主体均为产业债发行人，来自制造业和采矿业，行业景气度以及产业政策对产业债发行人的信用评级有较大影响。例如湖北宜化化工股份有 限公司受到国家政策调整的不利影响；阳煤化工投资受化工化肥产品售价下降、电力优惠政策取消等因素影响面临巨亏可能；沈阳机床股份有限公司去年前三季度亏 损扩大，并影响母公司沈阳机床集团业绩；太重股份受市场需求低迷、行业竞争激烈的影响经营获现能力减弱，存在较大的集中偿付压力，其母公司太重集团亦受影响；安源煤业发布2016年业绩预亏公告，亦对母公司江西省能源集团产生较大负面影响。
投资策略：短期防守为上。上周信用债收益率跟随利率债上行，AAA级企业债收益率平均上行3BP、AA级企业债收益率平均上行1BP、城投债收益率平均上行7BP。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：
1）静待监管政策落地。银监会新闻发布会指出要坚决治理各种金融乱象，解决“牛栏里关猫”的问题，理财新规会引导银行理财投向标准化金融资产，严控期限错配和杠杆投资，严格控制嵌套投资，强化穿透管理。其中控制嵌套和期限错配影响较大，如何落地值得密切关注。
2）城投债超额收益难觅。从16年三季度起，产业债信用风险暂缓，融资平台信用风险上升，城投产业利差逐渐上行，目前已由最低点上行至-30BP左右。短期来看，城投债面临提前偿还风险，中长期来看，规范地方政府融资行为是一个持续的过程，很难再逆转，市场对于城投债的信仰将越发脆弱，城投债与产业债之间的上行趋势仍将延续。
3）短期防守为上。监 管加强会导致风险偏好下降，加杠杆、升久期、降评级难以为继，而信用风险较低、流动性较好的高等级、短久期信用债所受冲击相对较小。资管新规禁止资金池业 务，防范期现套利，强调期限匹配，也会降低对长债的需求，而短久期相对较优。在监管政策未落地、基本面未转向之前，可优先配置高等级、短久期等防守型品 种，等待债市转向信号。
存量博弈，等待供给——海通可转债3月报
2月转债表现：转债上涨，但不及正股
2月中证转债指数上涨0.64%，同期沪深300、中小板和创业板指数分别上涨1.9%、4.5%和2.2%，上证国债指数上涨0.2%；转债市场日均成交量回升至4.3亿元。
个券涨跌互现，但表现不及正股。2月个券11涨12跌，电气转债继续停盘，对应正股17涨6跌。广汽（+2.8%）、歌尔（+2.1%）、三一（+1.5%）、顺昌（+1.0%）和皖新（+0.7%）涨幅居前，而宝钢（-2.7%）、九州（-2.4%）、清控（-1.1%）、国资（-1.0%）和辉丰（-0.7%）跌幅较大，其中清控EB跌幅远大于正股。另外，凤凰、蓝标、国盛和洪涛等债性券微跌而同期正股上涨，一是由于这些个券溢价率较高、弹性小，二是部分个券流动性匮乏，如蓝标转债2月仅成交0.69亿。
条款追踪：皖新EB继续折价，股价接近强赎条件。皖新EB转股价值为118元（3月3日），距离赎回触发价120元还差2%的正股涨幅，但未进入换股期/赎回期（17年6月23日），持续多日的负溢价可能是投资者对未来赎回压力的提前反应。
新券追踪：长江证券披露50亿元可转债发行预案，太平洋证券将转债拟发行总额由37亿元调减为17亿元。截至3月4日，待发行新券共计1273亿元，其中转债1148亿元，已过会/核准的有9只、共591.5亿元。
3月权益前瞻：震荡市依旧
我们依旧从利率、盈利和风险偏好三个因素来看3月权益市场。首先，经济短期稳定，企业盈利回升。由于低基数、需求回暖、价格回升、单位成本降低，16 年工业企业利润总额增速8.5%，较15 年大幅回升并由负转正。17年2月PMI小幅反弹，连续5个月高于荣枯线，制造业景气继续回暖，工业生产保持强劲。展望3月，我们认为，由于地产销售对投资存在滞后传导，存货周期还在发生作用，以及此前高增融资对经济的滞后传导，经济短期稳定，企业盈利或保持稳定。
其次，货币政策受制内外。海外方面，美联储3月加息预期大幅上升，短期或推升人民币贬值预期。国内方面，工业生产强劲，经济短期稳定，政策去杠杆和同业监管延续。因此货币政策稳健中性。另外，本月将迎来年内首次MPA考核，而1月表外融资仍在飙升，也意味着部分银行MPA考核难达标，流动性仍面临收缩压力。
最后，风险偏好波动。今年以来，股市小幅反弹，其中主板和中小创表现分化，风险偏好回升，两市成交量和两融余额先跌后升，但仍偏低。当前经济短期稳定、企业盈利回升、定增新规或改善股市资金供求等，但不利因素在于美国加息在即、货币政策受制内外、金融政策注重去杠杆、市场情绪仍不高等，股市仍为震荡格局。
3月转债策略：存量博弈，等待供给
长江证券转债预案出炉。长江证券于上周五披露50亿元转债预案，是再融资新规以来的第一个转债预案。一般而言大盘转债预案披露对市场影响最大，如宁波、光大银行转债，但当前33%的市场平均溢价率已经是2010年以来的均值水平，且长江证券转债相对于银行转债规模偏低，预计影响应小于此前银行转债带来的冲击。
存量博弈，等待供给。我们认为股市仍为震荡格局，债市关注两会后监管政策能否落地。对于转债，我们认为目前转债市场560亿的规模偏低，成交低迷，叠加供给扩容预期抑制市场估值，因此转债市场仍是存量博弈的阶段，依赖于股市行情和个券表现。短期建议关注股性券的交易机会（苹果产业链、基建、国企改革等主题券），长期配置机会还是要等待供给放量。
风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。
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责任编辑：周宇航
