海通姜超：地产市场的严冬或将到来

　　春节经济平稳，央行变相加息——海通宏观债券周报（姜超、周霞、顾潇啸等）

　　宏观专题：全球出口增速整体改善

　　16年全球出口整体改善。2016年下半年全球商品出口同比跌幅迅速收窄，从低点的-13%左右逐渐转正。出口回升主要受益于中美等经济体的需求改善，大宗商品的价格反弹，以及15年的低基数。

　　发达经济：美国改善好于日欧。16年下半年美国出口大幅好转，商品总出口同比从16年上半年的减少6.8%转为增加0.8%，南美大豆减产导致美豆出口骤增是重要原因。欧盟商品出口同比跌幅从16年上半年的-4.1%小幅收窄至-2.1%。日本出口亦小幅好转，商品出口同比增速从16年上半年的-8.7%小幅收窄至-6.1%。

　　新兴经济：中韩跌幅收窄，东南亚大幅反弹。16年下半年中国出口同比跌幅6.1%，较上半年的9.6%收窄，对发达经济体的出口反弹更明显。16年11-12月韩国出口增速转正至2.3%和6.4%，主要出口商品均有改善。越南、印尼、马来西亚、印度和泰国等其他亚洲新兴市场出口整体也大幅回升。越南增速加快到20.7%，其他经济体的出口增速也在下半年转正。

　　一周扫描：

　　海外：特朗普新政惹争议，美联储维持利率不变。特朗普签署行政命令，暂停来自7个以穆斯林为主的国家的移民及签证发放，为期90天，禁止所有难民入境美国，为期4个月。特朗普就职以来已叫停“奥巴马医保”、退出TPP、宣布美墨边境建墙，还抨击其他国家地区对美国进行货币贬值。2月初第一次议息会议上，美联储宣布维持利率不变，理由是虽然经济增长和就业有所改善，但通胀仍低于2%目标，因而利率仍将位于低位一段时间，且不急于缩表，整体声明偏鸽派。美国3月加息概率降至17.7%，最早6月加息。

　　经济：春节消费稳定。春节期间全国零售和餐饮收入同比增速11.4%、略高于过去两年，旅游总收入同比增速15.9%，低于16年但高于15年。1月全国制造业PMI微降至51.3，连续2个月回落但仍高于荣枯线，指向制造业景气保持平稳。主要分项指标中，需求、生产、价格均回落，库存反弹。1月终端地产和汽车需求逐步下滑，春节效应令发电耗煤增速高开低走，但剔除春节效应后增速保持在10%以上。在库存周期支撑下经济开局整体平稳。

　　物价：春节物价平稳。节前一周食品价格小涨，蔬菜价格涨幅扩大但肉价涨幅仍低。春节期间食品价格整体平稳，粮价小涨，猪价小跌，菜价涨幅较大但仍低于往年春节。预测1月CPI食品价格环涨2.6%，CPI升至2.4%。节前成品油价下调，煤价钢价小幅反弹。PMI原材料购进价格回落，也印证国内生资价格涨幅趋缓。预测1月PPI环比降至0.2%，同比升至6.3%。低基数效应令1月CPI、PPI同比继续回升，但环比涨幅低于去年同期，意味着通胀上升势头或在放缓。

　　流动性：去杠杆抑泡沫，央行变相加息。节前一周R007均值降至2.71%，，节后前两天继续下降，流动性有所改善。节后两周公开市场将分别净回笼5750亿、1.12万亿，流动性仍面临压力。节前一周及春节期间美元走弱，人民币兑美元继续回升，离岸人民币兑美元反弹至6.8附近。节前一周央行首次上调MLF招标利率10bp，节后第一周央行全面上调逆回购利率10bp，类似于变相加息，核心指向金融去杠杆，明确了去杠杆和抑泡沫的坚决态度。

　　国内政策：撸起袖子加油干，开放经济造福世界。习主席在17年春节团拜会上发表讲话，称16年实现“十三五”开门红，17年要撸起袖子加油干，向全面建成小康社会、中华民族伟大复兴、构建人类命运共同体的目标奋斗。李总理在彭博商业周刊发表署名文章，称开放的经济符合各方利益，中国将开放更多行业，继续投资基建，推进结构性改革，而新增长动能正蓬勃兴起。

　　资金节后考验，债市稳字当头——海通利率债2月报

　　1月市场回顾：债市波动加剧

　　一级市场：年前发行减量。1月国债发行1360亿元，到期727亿元，净供给增加633亿元；政策性金融债发行2751亿元，到期2915亿元，净供给减少165亿元；地方政府债无发行，无到期。1月利率债总供给增加4111亿元，较上月减少570.21亿。

　　二级市场：资金偏紧，债市调整。截至1月26日，1年期国债收于2.68%，较1月初下行7BP；10年期国债收于3.35%，较1月初上行24BP。1年期和10年期国开债收于3.14%和3.96%，前者较1月初下行5BP，后者较1月初上行26BP。此外，超长期利率债收益率也上行，1月全月来看，20年国开债收益率上行14BP至4.15%，30年国债收益率上行11BP至3.73%。

　　2月政策前瞻：货币政策趋紧，同业负债承压

　　同业存单纳入同业负债影响几何？市场央行可能把同业存单从“发行债券”转入“同业负债”，且同业负债不能超过总负债的1/3。截止16年12月，同业存单存量约6.27万亿，占存款性公司负债比重约3.1%。计算得到，纳入存单后的银行整体同业负债占比约18%，未达到1/3的上限，因而总体负债去化压力不大。但不同银行的负债分化，特别是股份行可能面临被动去负债。

　　接连上调MLF、OMO、SLF利率是金融去杠杆的政策体现。1月24日，央行继推出TLF后，上调6个月和1年期MLF利率10bp分别至2.95%和3.1%。春节后的2月3日，央行又上调了逆回购和SLF利率。央行此次上调流动性工具利率，指向金融和实体去杠杆，再次明确了去杠杆和抑泡沫的态度坚决，信号意义大于实质，可谓恩威并济。

　　根据13年经验，央行本次货币市场加息，可能造成贷款利率上行，不利地产销售。16年房地产市场的异常繁荣，本来就没有人口结构的支撑，全靠天量的房贷支撑，如果未来房贷利率持续上行，叠加政府对部分一二线城市投机投放限购限贷的铺开，地产销量或将持续下行，而地产市场的严冬或将到来。

　　与13年相比，预计本轮央行上调利率幅度较小。回顾13年的高利率去杠杆，最终以失败告终的主因是利率越高债务滚动越大，使得高利率去杠杆不可持续。从历史经验和国际经验来看，当政府部门负债率越高，对应国债收益率也会越低。我国目前经济的总杠杆率比13年更严重，总负债率从221%上升到239%，意味着本轮利率上升空间有限。

　　2月债市前瞻：债市稳字当头，基本面决定走势

　　真正决定债市走势的是经济基本面，比如美国在15年底加息，但16年上半年美国10年期国债利率一度下行100bp，原因是16年上半年美国经济不好，市场预期美国加息延后。过去几年我国央行持续降息，反而滋生了地产泡沫，引发了房价和通胀的大幅反弹，导致了汇率贬值。但目前央行开始变相加息，其实有助于抑制地产泡沫和通胀风险，助于稳定汇率，最终对债市有利。

　　债市稳字当头。回顾本轮低点以来，国债和国开债利率已上行接近80bp和100p，幅度超过13年的一半。考虑到经济潜力不及13年，债务率远高于13年，央行态度可能远比13年缓和，因此我们认为本轮利率上行幅度应远不及13年，3.5%的10年国债利率具有长期配置价值，未来继续调整的风险有限，10年国债利率波动区间3.1%-3.5%。

　　配置机会仍需等待——海通信用债2月报

　　1月行业利差监测与分析。

　　1）过剩产能行业利差明显缩窄。年末信用债的调整趋于缓和，17年1月中债利差变动不大，但钢铁、煤炭行业利差出现明显下行，超额利差再度缩窄，回落至81BP左右，主要与供给侧改革预期增强行业回暖信心有关。有色金属和建材行业利差也呈现类似走势。

　　2）煤炭、钢铁仍旧最高，但行业利差分化继续缩窄。从绝对水平来看，煤炭、钢铁行业利差仍是最高，化工、有色、建材等周期行业亦相对较高。但从变动情况来看，过剩产能行业超额利差缩窄幅度普遍居前，行业间的差距在逐渐减小。

　　3）高等级债券信用利差收窄幅度大于低等级。1月高等级债券信用利差收窄幅度更大，AAA级债券中超额利差缩窄幅度超过25BP的行业有3个，而AA级债券中除了建材行业利差下行幅度接近20BP外，其他行业缩窄幅度均不及10BP。这是因为前期债市调整中低等级调整较少，未来收益率更难下行。

　　一月市场回顾：供给上升，交投下降，收益率涨跌互现。1月主要信用债品种净供给-516亿元，较上月有所回升。从评级来看，AA+等级发行人占比最大达30%。从行业来看，制造业发行人占比最大达27%，建筑业以20%的占比位居第二。1月二级市场成交11992亿元，与上月25227亿元的成交额有大幅下降。收益率涨跌互现，期限间出现分化，具体来看，1年期品种中，超AAA等级收益率下行11BP，AAA等级收益率下行13BP，AA等级收益率下行20BP，其余等级收益率均下行15BP；3年期品种中，除AA等级收益率下行5BP，其余等级收益率均上行5-9BP；5年期品种中，AA等级收益率下行4BP，超AAA等级收益率上行8BP，AA-等级收益率维持不变，其余等级收益率均上行6BP；7年期品种中除了超AAA等级收益率上行7BP，其余等级收益率均上行6BP。

　　一月评级迁徙评论：产业债为评级调整主力。1月公告6项信用债主体评级向上调整行动，包括4项展望上调，2项评级上调，上调主体均为产业债发行人，来自制造业、采矿业、建筑业和电力、热力、燃气及水生产和供应业。同时公告5项主体评级向下调整行动，其中仅有北票市建设投资为城投平台，下调主因北票市工业经济大幅下滑，整体财力快速减弱。其余下调主体发行人来自综合类、制造业和房地产业，下调主因公司盈利能力持续下滑，负债负担中且流动性风险加大；或公司发生重大资产重组，对发行人后续生产、经营和财务产生负面影响。

　　投资策略：配置机会仍需等待。上周信用债收益率跟随利率债上行，AAA级企业债收益率平均上行3BP、AA级企业债收益率平均上行3BP、城投债收益率平均上行6BP。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：

　　1）变相加息推升信用风险。央行接连上调MLF和回购利率，标志着货币政策已中性转紧。一方面，防风险和去杠杆背景下，央行货币政策偏紧，企业再融资难度加大，另一方面，利率上升提高了企业融资成本，此外，货币收紧中期也将加大经济下行压力，均推升企业信用风险，当前较低的信用利差上行压力加大。

　　2）公司债强化信用风险管理。上交所和深交所就公司债存续期信用风险管理指引征求意见，指引重点强化了受托管理人的风险管理责任，并效仿贷款分类标准将公司债（包括交易所挂牌的企业债）分为正常类、关注类、风险类和违约类，根据分类对信用风险实施不同程度的排查、预警、化解和处置措施。指引出台或将提高公司债对信用风险的敏感度，高低等级间利差或将扩大。

　　3）电解铝去产能力度或加大。彭博报道称中国计划削减河北、山东、河南和山西4省所涉及电解铝生产企业产能的30%，而上述省份占全球总产能约20%，若严格执行上述方案，将对全球原铝供应造成较大影响。2016年铝价上行主要受益于行业自律减产，2017年去产能力度加大或继续对铝价形成支撑。

　　4）信用债等待配置机会。央行变相加息标志着货币政策已中性转紧，信用债配置机会仍需等待，一是货币偏紧不利再融资，推升信用风险，信用利差趋升；二是节后面临流动性回收，资金面再度紧张可能会给短端提供更好地配置机会；三是同业存单和理财监管新规尚未落地，市场观望情绪仍较浓，建议密切关注监管进展。

　　利率上调，转债浅尝——海通可转债2月报

　　1月转债表现：转债小幅上涨

　　1月中证转债指数小幅上涨0.35%，同期上证综指上涨1.79%，沪深300上涨2.35%，而中小板和创业板指数分别下跌2.0%和3.9%，上证国债指数下跌0.05%。转债市场日均成交额回落至3.3亿元。主板与中小创表现分化、中小创走弱，这与IPO加速发行压缩中小创估值、中小创解禁减持压力较大等有关，而债券市场下跌原因在于节前资金面偏紧、同业存单和理财监管、MLF利率上调等。

　　个券涨跌互现。1月个券11涨12跌（电气转债继续停牌）。九州和歌尔转债领涨，涨幅在2%~4%；三一、白云、宝钢等涨幅在1%~2%；汽模和洪涛转债领跌、跌幅在5%~7%，凤凰、海印等跌幅在2%~3%，蓝标、航信等跌幅在1.5%以内。

　　正股13涨10跌。其中三一重工大涨12.8%，澳洋顺昌、新华保险、上海建工、中国太保、歌尔声学和皖新传媒涨幅在4%~7%；而跌幅前五位的为天汽模（-11.5%）、洪涛（-9.4%）、蓝色光标（-6.1%）、辉丰（-5.7%）和天士力（-3.6%）。

　　条款追踪：洪涛转债将于2月6日进入转股期，目前已触发下修，但回售期较远（2020年）。总体而言，条款博弈空间较小。

　　新券追踪：节前一周，隆基股份和铁汉生态披露了可转债发行预案，金额分别为28亿和11亿；济川药业已收到反馈意见；宁波银行拟将关于公开发行可转债并上市的股东大会决议有效期延长12个月。目前待发行新券共计1257亿元，其中已过会/核准的有9只、共591.5亿元。

　　2月权益前瞻：维持震荡格局

　　利率上调对股市影响或有限。央行于春节前后上调了MLF、公开市场操作和SLF利率，使得利率走廊全面抬高。从短期看，利率上行对股市存在负面影响，但影响要小于债市。从长期看，如果政府决心抑制地产泡沫，并能有效防范金融风险，那么资金将有望从地产市场流出，股市有望受益于资金的回流。中国经济在化解了地产“肿瘤”之后，其实有望更加健康，而股市是实体经济的反映，也有望反映经济结构的改善。

　　股市仍为震荡格局。从利率（央行变相加息、货币利率抬升）、盈利（16年工业利润增速回升）和风险偏好（负面因素包括解禁减持压力、IPO加速发行、市场情绪不高、货币市场政策利率抬高，正面因素为两会行情、国改推进、经济开局平稳和人民币压力减弱）来看，股市仍为震荡格局，主板和中小创可能继续分化。

　　2月转债策略：转债浅尝

　　基金16年末减持转债。基金年报显示，在16年4季度转债市场扩容的背景下，基金减持转债和EB共13亿元，基金持仓占转债市值的比重降至37%，创14Q4以来的新低。从重仓券来看，国盛EB和海印转债增持量最大。而上交所1月数据显示，各类机构转债持仓相对于16年12月基本维持，或反映机构的观望状态。

　　转债浅尝。对于转债市场，经过前期调整，可适量参与、浅尝辄止，关注主题机会（国改、基建等）、保险券（利差收窄预期改善）、配置机会（业绩好、估值合理）和新券机会（审批略有加快、证监会发布会提出严格再融资审核但发展可转债和优先股）。对应个券包括三一、宝钢、国资、歌尔、九州、以岭、皖新等。

　　风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。