海通证券：明年经济下行压力较大 地产销售将再度下滑

　　债牛很长，曲折前行——17年利率债策略报告（海通债券姜超、周霞、张卿云）

　　来源：微信公众号 姜超宏观债券研究

　　摘要：

　　低利率时代，波动加大。16年10年期国债收益率进入“2”时代，低利率下波动性加大，呈现猴年猴市特征。与此同时，配置需求是近几年债市走牛非常重要的因素，信用利差、流动性利差、期限利差等均被压至历史低位。

　　16年4季度经济短期稳定。调控出台后，地产销量逐步趋降，但其对投资的显著影响或需等到17年；考虑到15年低基数，预计今年4季度地产投资稳中趋降。基建投资受制于财政赤字，预计4季度基建趋降，但今年第三批基建债已启动，PPP也在推进，明年初储备项目开工和资金到位或使基建回升。此外，企业盈利短期改善+补库存，4季度工业生产仍应相对稳定。

　　但17年经济下行压力较大。决定我国总需求的关键是地产，17年地产投资大概率继续下滑，虽有基建对冲，但力度有限。地产投资下滑意味着总需求重新回落，当前短期的企业盈利回升、价格上涨、补库存均没有长期持续基础。预计17年GDP走势在6%-6.5%拾阶而下，工业经济下行压力仍大。

　　短期通胀风险。短期看，我们认为4季度蔬菜价格仍高位，猪价小幅趋降，煤炭虽有增产、但幅度有限，因而工业品价格暴涨收窄，但CPI非食品仍承压，预计4季度CPI同比高点或升至2.2%-2.3%，但同时通胀也逐渐见顶，17年以后通缩压力会重新显现，主因内需下滑，CPI或重回1-2%区间。

　　长期通缩局面。长期看，供给引发的通胀，例如煤炭、钢铁和国际原油价格的上涨，随着企业增产，价格难以大幅上涨，供给与价格存在相互制约，因而供给收缩导致的PPI上行有天花板。我们预计17年投资压力较大，意味着很难看到需求推动的通胀，长期仍是通缩局面。

　　稳汇率、控泡沫，货币宽松受限。1）十一地产调控政策密集出台，控制地产泡沫、防范金融风险取代“稳增长”成为当前政策重点，意味着大幅宽松难现。2）美国12月加息仍有可能，海外央行宽松均暂缓，人民币贬值压力不减，稳汇率下，央行宽松更谨慎。3）3季度以来，煤炭、钢铁价格大涨，4季度通胀仍有反弹风险，也不支持货币过度宽松。

　　回购利率中枢或抬升。我们认为，在当前的海内外环境+政策防风险的背景下，央行4季度对货币政策仍将较为谨慎。外占持续流失下，如果央行不降准、仍用MLF对冲，并且拉长流动性工具的投放期限，那么回购利率上行可能成为“新常态”，预计4季度7天回购利率中枢维持在2.5%-3%左右。

　　16年4季度，债市短期谨慎。美国大选后，由于川普的积极财政扩张对美国通胀、经济和货币政策的影响预期，10年美债收益率已上升至2.3%左右，中美利差从前期的90-100bp收窄至不到60bp，美债收益率是我国利率的中期“底部”，可能导致10年国债利率短期超调，不排除高点至3%。

　　而国内来看，经济短期稳定，4季度物价存反弹风险，贬值压力+防风险背景下，货币政策紧平衡，短期利率债收益率维持区间波动。4季度回购利率或上行至2.5-3%，而10年国债波动区间2.6-3%，10年国开波动区间3-3.4%。

　　债牛曲折前行，择机布局17年。2014年8月我们首次提出零利率是长期趋势，15年初、16年重申该观点，而过去两年10年国债收益率下行了150BP，10年期国开债收益率下行了200BP。展望未来，随着国内人口红利消失，地产、汽车大拐点到来，通缩将常态化，零利率仍是长期趋势。

　　17年我们预计地产销售和投资将再度下滑，经济下行压力加大，人民币贬值压力释放后，利率下行空间将重新打开，长期债牛不变，预测10年期国债利率有望创新低，择机布局明年。

　　正文：

　　1． 低利率时代，波动加大

　　16年债市回顾。16年10年期国债收益率进入“2”时代，低利率下波动性加大，呈现猴年猴市特征：

　　一季度大宗商品价格飙涨，引发通胀预期，地产销量猛增，基建发力，经济复苏预期起来，货币政策处于暂歇期，债市整体调整。4月违约风险升温，信用风险向流动性风险蔓延，债市加速去杠杆。

　　6月大宗商品价格开始掉头向下，经济企稳预期被打破，CPI再度掉到2%以下， 6月末英国公投退欧推升全球不确定性，避险情绪升温，海外带动国内债券走牛，一直持续到8月中旬。

　　6-7月信贷猛增，地产价格泡沫越吹越大，8月下旬央行重启14天、28天逆回购、资金面紧张，十一期间楼市调控政策出台，对经济悲观预期再起，债市欢乐了一波，但是货币政策控杠杆、防风险的意图明显，而中观数据显示短期经济并不差，投资者开始谨慎起来，债市从10月下旬开始调整。

　　配置需求强，压缩利差。配置需求是近几年债市走牛非常重要的因素，这点可以从各个利差均被压至历史低位看出。16年以来，10年-1年的利率债期限利差明显收窄，从80bp左右降至50-60bp；又比如流动性利差也明显收窄，一切估值洼地都被资金横扫，10年非国开和国开债的利差从年初的18-20bp下降至8月的基本无利差。

　　2． 经济短“稳”长“降”

　　投资决定经济短期波动。我国社消零售总额同比增速10%-11%，相对稳定，消费对经济的贡献率也在40-50%；07年以后外需低迷，净出口对我国经济的支撑力度已不如过去，使得资本形成成为经济支柱，其对我国GDP的贡献率从2000年左右的20-30%上升到13年的55%，而后由于投资下滑而导致贡献下滑。可见，固定资产投资影响我国总需求，从而对短期经济波动具有决定作用。

　　16年地产投资回暖，支撑经济。地产销量回暖，推动地产投资回升：一是从14年开始房贷利率持续下降，9月末个人住房贷款利率为4.52%，较15年12月下行约18bp；二是房贷首付成数下降，购房杠杆抬升。3季度地产销量月度增速达到20-30%，而地产投资增速也从15年的负增长回升到6-8%，带动经济短期企稳。

　　调控密集出台，地产量降价稳。地产调控将令销售再度滑入负值区间。十一期间地产调控再起，限购和限贷政策将使得地产销量明显下降，市场出现量降价稳状态。根据海通宏观组的预测，16年4季度，一二线城市地产销售面积的累计同比可能从当前20%左右明显下滑，而三线城市因调控较少、影响不大。但到了17年，我国地产销售面积同比可能由正转负，低点或降至-14%左右、压力较大。

　　地产投资稳中趋降，17年压力较大。按基数效应和政策滞后效应看，17年地产投资承压。预计16年4季度地产投资会因为去年低基数而稳中趋降，但17年上半年或受到今年高基数影响，以及地产调控政策的滞后影响，投资增速或再度下行。

　　按新开工领先性来看，17年地产投资下滑压力较大。16年拿地同比一直在负值徘徊，直到3季度才有所改善，一线和主要二线城市受制约土地供应，而三四线仍需去库存，拿地速度不快制约开工。16年下半年新开工面积同比从25%下滑到-10%以上，将制约后续地产投资。

　　企业盈利存在不确定性。工业企业利润今年以来改善，主要受地产汽车需求拉动以及去产能改善价格的影响，但后续仍存不确定性，因而制造业投资也回升有限：

　　一是需求已出现回落迹象；二是上游价格改善很难传导到下游，导致偏上游企业利润增长，而中下游企业利润受损，这从PPI生产资料和生活资料价格波动中可以观察；三去产能并不彻底，随着商品价格飙升和盈利回升，煤炭和钢铁有增产动力，这又会阻碍去产能进度，商品价格也很难维持住。

　　企业或补库存，关注库存投资。当前库存处于低位，后续企业或补库存。从中观数据来看，经过此前去库存，煤炭、钢铁等库存均在低位，在价格回暖、盈利改善的带动下，煤炭有补库存迹象，而钢铁去库存也在筑底。我们认为后续补库存仍可能存在，进而带动库存投资和工业生产，这点从10月PMI原材料和产成品库存回升印证。

　　但值得注意的是，补库存持续性存疑。上游库存要看限产进度，中游利润受到上游高成本+下游需求影响，补库存力度预计也有限，下游补库存迹象尚不明显，均取决于终端需求，然而17年内需下滑压力大，因而补库存持续性存疑。

　　基建投资需看融资和项目。首先，基建投资受到融资影响。根据我们测算，如果2016年全年基建投资增速要达到20%，预计需要15.8万亿的融资额，剔除贷款、债券、非标、财政支出等融资量后，仍有2.2-2.4万亿融资缺口，好在下半年第三批基建专项债再启动，尽管财政贴息率根据项目而变，基建债仍能较好地弥补融资缺口，降低项目成本，利于基建投资。

　　其次，基建投资受到项目开工影响。根据财政部公布的PPP项目落地情况，虽然示范性项目的落地率从32%达到9月末的58.2%，但整体项目库的落地率仅从20%上升到26%，PPP虽然备受关注，但新开工进度不快。

　　财政政策积极，但托底不易。积极财政政策仍是主基调。16年以来，财政政策一直以积极为主基调，赤字率扩大至3%，大幅增加财政支出以支持基建维持在16%-20%增速。

　　债务使得基建托底不易。但16年9月，财政支出/财政收入之比已达到111%，接近高点，10月该比例如期下滑，赤字率和负债率制约财政对基建的支撑。按照季节性规律，16年4季度财政支出增速或逐步下滑至10%以内，直到17年2-3月新一年财政预算公布，财政支出或再度回升。因此，我们预计4季度基建投资趋降，而17年初可能在项目和财政开工带动下逐步回升以托底经济。

　　季度经济短“稳”，17年长“降”。16年4季度经济短期稳定。地产销量对投资的明显影响或等到17年上半年，叠加15年低基数，预计今年4季度地产投资稳中趋降；基建投资受制于财政赤字，预计4季度基建趋降，但今年第三批基建债已启动，PPP也在推进，明年初储备项目开工和资金到位带动基建回升。终端汽车和基建推动下，企业盈利短期改善+补库存，4季度工业生产相对稳定，可从发电耗煤增速回升，粗钢产量高位印证。

　　但17年经济下行压力较大。决定我国总需求的关键是地产，17年地产投资大概率继续下滑，虽有基建对冲，但力度有限。地产投资下滑意味着需求重新回落，当前短期的企业盈利回升、价格上涨、补库存均没有长期持续基础。预计17年GDP走势在6-6.5%拾阶而下，工业经济下行压力仍大。

　　3． 短期通胀，长期通缩

　　寒冬来临，关注菜价变化。16年以来，物价经历了先上涨后回落的走势，而造成上半年物价抬升的一个重要因素仍是食品价格——蔬菜和猪肉价格的上涨。

　　16年1季度寒冬导致蔬菜供给减少、运输成本明显抬升，CPI蔬菜同比增速飙升至30-35%；而下半年水灾、寒冷天气先后发生，10月以来大蒜生姜价格再创新高，异常天气造成的供给缩减依旧对蔬菜价格影响仍存。参照09年和13年4季度寒冬经验，预计16年季度蔬菜仍维持高位，待明年开春蔬菜价格将逐步回落。

　　供给趋升，猪价高位回落。猪价高位回落，存栏量不高。16年上半年，猪肉价格从24上涨到30元/千克，此后由于供给趋升，逐步回落到25-26元/千克左右。当前生猪存栏量稳定在3.7-3.8亿头左右，由于此前养猪户去产能较成功，导致今年价格上涨，但补栏速度不快，后续随着供给低位已过，猪价将继续高位回落。不过考虑到冬季猪肉消费旺季，而且供给回升不快，预计4季度猪肉价格小幅趋降。

　　煤炭钢铁价格上涨，CPI非食品承压。16年钢铁煤炭价格上涨，主因去产能下的供需缺口扩大。（1）经过多年不景气，钢铁煤炭社会库存降至低位；（2）政府强行推动过剩行业去产能，供给进一步下降；（3）在地产投资和汽车带动下，需求较此前预期回升，使得供需缺口扩大，煤炭钢铁价格飙升，并带动CPI非食品回升。

　　我们预计4季度煤炭和钢铁补库存和产量回升难以过快，需求短期稳定，价格暴涨幅度收窄；而17年需求下滑是大概率事件，商品价格上涨有顶。

　　供给VS需求，通胀持续性不同。供给与需求引起的通胀可持续性不同：

　　1）供给引发的通胀，例如煤炭、钢铁和国际原油价格的上涨，随着企业增产，价格难以大幅上涨，供给与价格存在相互制约，因而供给收缩导致的PPI上行有天花板。

　　2）需求引发的通胀，可以通过需求增加、价格上涨-企业盈利-投资增产-收入增加-需求增加这一途径自我强化，直到需求无法增加，因而这一类通胀可以在一段时间内持续。

　　短期通胀，长期通缩。短期看，我们认为4季度蔬菜价格仍高位，猪价小幅趋降，煤炭虽有增产、但幅度有限，因而工业品价格暴涨收窄，但CPI非食品仍承压，预计4季度CPI同比高点或升至2.2-2.3%，但同时通胀也逐渐见顶，17年以后通缩压力会重新显现，主因内需下滑，CPI或重回1-2%区间。

　　长期看，供给引起的通胀会随着增产而“上有天花板”，但需求改善引起的通胀则具有持续性，后续仍需关注投资和信贷（企业中长贷）。我们预计17年投资压力较大，意味着很难看到通胀起来，长期仍是通缩局面。

　　4． 政策防风险，利率中枢抬升

　　美国12月加息仍存可能。16年以来，美元走强背后的原因是美国12月加息概率的大幅上升，并且导致美债利率持续走高。虽然美国新总统川普此前对加息的表态反复，例如抨击低利率滋生金融泡沫，却又认为低利率环境利于实施积极的财政政策。

　　我们认为，12月美联储加息几乎是大概率事件，期货数据显示，当前12月加息概率已超过90%。但往后看，美联储加息之路更需要考察川普是否的确扩大财政，进而推升美国通胀和经济。从10年美债的表现看，市场投资者正逐步将这一预期包含在利率中。

　　海外宽松趋于谨慎。7月G20财长会议后，日欧央行的宽松同样转向谨慎，加剧了全球债券收益率上行的风险。9月和10月欧央行的议息决议，均维持基准利率不变；当前欧央行QE计划每月购买800亿欧元资产，该计划将于17年3月到期，若后续缩减QE购买规模，则货币边际趋紧。

　　10月日本央行同样维持其基准利率不变，并此前于9月推出新版QQE，由数量转向价格调控，将日本10年国债的收益率目标定在0，高于当时日本国债实际的负利率水平。日欧央行对宽松的谨慎态度，使得市场担心全球宽松转向，日本和欧洲的债券收益率也相应走高。

　　贬值压力加剧，外占大量流出。10月以来，国内资金面持续紧张，短端回购利率明显抬升，银行间7天回购利率接近3%，交易所GC001达到10%以上。这是否意味着国内货币政策转向？

　　人民币快速贬值，外占流出较多，是资金面紧张的重要原因。16年9月，我国外汇占款下降超过3300亿，是造成M2下降和9月末资金面紧张的主因。10月以来，美元兑人民币汇率跌破6.9，迅速贬值下，10月外占降幅仍高，加剧资金紧张。

　　央行不再降准，改用OMO和MLF。去年811汇改后，我国外汇占款一度下降达到每月3000多亿人民币，年底12月当月下降近7000亿，全年下降约2万亿，但央行通过多次降准，及时弥补了资金缺口。

　　16年以来，外占同样外流2万亿，但央行仅在2月降准，此后一直通过MLF和OMO投放流动性，截止11月中下旬，OMO净投放近1万亿，MLF年内净投放约2万亿，央行通过流动性工具维持资金面紧平衡，并未降准。而且央行实施MLF和OMO的期限延长，从过去的7天拉长至14天、28天、6个月和1年，平均资金利率从16年3月的2.25%，上行25bp到10月的2.5%，成本明显高于降准的投放资金，使得市场整体的资金利率中枢也趋于上行。

　　稳汇率、控泡沫，央行宽松受限。1）3季度以来，国内工业经济相对平稳，但房价暴涨，债市杠杆增加，随着十一地产调控政策密集出台，控制地产泡沫、防金融风险取代“稳增长”成为政策重点，意味着大幅宽松难现。

　　2）美国12月加息是大概率事件，海外央行宽松均暂缓，人民币贬值压力不减，央行货币宽松也将更谨慎。

　　3）9月以来煤炭、钢铁价格大涨，并持续到11月势头未减；叠加国际油价回升、去年基数下降，4季度通胀仍有反弹风险，也不支持货币过度宽松。

　　回购利率抬升或是“新常态”。此外，16年以来金融监管趋严，从理财新规、资管八条底线等政策出台开始，到央行重启14天、28天逆回购、表外理财纳入MPA广义信贷测算，均反映央行控杠杆、控风险的监管思路延续，“稳增长”让步于“防风险”。

　　因此，我们认为在当前的海内外经济环境+政策防风险的背景下，央行4季度对货币政策仍将较为谨慎。外占持续流失下，如果不降准、仍用MLF对冲，同时拉长投放期限，回购利率上行可能成为“新常态”，预计4季度7天回购利率中枢维持在2.5%-3%左右。

　　5． 回购利率上行，债市调整有顶

　　期限利差角度看利率顶部。回购利率的上行可能导致债券短端利率反弹，进一步传导至长债利率。从期限利差的角度来看，16年无论是短融还是国债，其和回购利率的利差不断收窄。如果后续回购利率回升到2.5%-3%，按照16年7月以来平均25bp的期限利差，10年国债顶部或在2.9%-3%。

　　银行负债成本影响配债需求。银行表内负债成本影响配债需求，债券收益率需要能够覆盖成本。银行表内负债主要包括存款、同业负债、对央行负债和债券发行等。

　　我们估算了银行负债成本，15年初银行负债成本在3%左右。经过15年多次降息降准，存款利率、债券发行利率、同业负债成本均明显下降，15年末银行总负债成本下行80bp至2.2%左右。到了16年，央行不再降息，但是M1高企意味着存款活期化，进一步推动银行负债成本下降至2%-2.1%，并且部分对冲了央行抬高资金成本的影响。

　　利率债受追捧，调整应有顶。根据资产比价，利率债和个人房贷优势明显，成为16年银行主配资产。考虑以下几类资产：

　　1）10年国债收益率2.7%，无税收和资本占用成本；2）10年国开收益率3.1%，剔除税收成本后的收益率在2.64%左右；3）个人住房贷款利率4.5%-4.55%左右，剔除税收和资本占用成本后的收益率为2.6%-2.65%；

　　4）一般贷款和信用债券风险计提比例高，剔除税收和资本占用成本后的收益率分别在2.6%和1%左右；5）3个月同业存单利率在3%左右，剔除税收和资本占用成本后的收益率为1.95%-2%

　　回购利率上行的情景分析1。从成本角度看，当回购利率上行至2.5%、2.75%和3%时，估算得到的银行负债成本分别为2.03%、2.1%和2.15%，即银行负债成本预计保持在2.2%以内，明显低于10年期利率债的收益率，资金成本抬升对长债影响有限。

　　从资产配置角度看，回购利率上行可能抬高存单等同业资产的收益率。假设回购利率上行至2.5%、2.75%和3%，对应3个月同业存单在扣除成本后的收益率分别为2.1%、2.25%和2.4%，依旧低于利率长债的配置价值。

　　因此我们认为，回购利率上行后，10年国债利率顶部或在2.8%-2.9%左右，当国债利率上行至2.8%以上时，配置价值逐渐增加。

　　理财成本刚性，未来或趋降。历史数据显示，15年以来，银行理财收益率稳中趋降，从5.5%左右下降至16年9月的3.8%-4%。理财收益率与回购利率关系并不明显，其走势更多取决于理财资产收益率的表现；同时，由于银行间理财竞争压力，理财收益率较为刚性，下降幅度缓慢。

　　后续来看，无论是16年理财新规、此前报道的理财资产或计提风险资产，还是央行将理财资金运用余额（理财资产余额-现金余额-存款余额）纳入MPA广义信贷测算，都体现了监管层对表外影子银行的监管趋严，防风险、控杠杆下，预计未来理财扩张速度放缓，收益率也将趋降。

　　配置信用为主，利率提供流动性+博弈利得。16年6月末，理财资产中约41%配置债券，其中信用债占比34%，利率债占比7%，而货币市场资产占比15.6%。理财资产配置以相对高票息的信用债为主，委外投资规模也大幅增加，这意味着回购利率低位时，杠杆套息成为理财主流策略，利率债主要提供流动性，同时适当博弈长债的资本利得。

　　回购利率上行的情景分析2。假定委外要求回报率3.5%-4%，那么不同回购利率下，考虑一倍杠杆，能够满足回报率的10年国开收益率和对应的国债收益率如下：

　　1）当回购利率在2.5%时，满足3.5%-4%回报率的10年国开债收益率在3-3.25%，如果隐含收益率为13%，那么对应10年国债收益率在2.6%-2.8%；

　　2）当回购利率在2.75%时，满足回报率的10年国开收益率在3.13-3.38%，对应10年国债收益率分别为2.7-2.9%；

　　3）当回购利率在3%时，满足回报率的10年国开收益率在3.25-3.5%，对应10年国债收益率分别为2.8-3%。

　　6． 债市短期谨慎，长期曲折前行

　　4季度供需关系仍有利好。4季度供给减少，配置需求或提前进场，利于债市。供给方面，16年11-12月是传统发行淡季，政策性金融债发行量缩减，国债发行量也趋降，地方债只剩下不到5000亿的额度。需求方面，不少17年配置资金选择在年末提前进场布局，4季度供需关系利好债市。对于17年而言，年初银行、理财、保险等配置压力较大，“早配置早受益”，而国债和地方债一般在3-4月进入发行高峰，因此17年初同样具有供需利好。

　　16年4季度：债市短期谨慎，利率区间波动，基本面变化、通胀反弹和政策走势是关注点：

　　1）经济短期稳定，物价较3季度反弹，关注企业补库存进度、煤炭钢铁增产情况和发改委政策；2）贬值压力+防风险，货币政策紧平衡，资金面在月末季末将趋紧，利率上有顶、下有底；3）关注表外金融监管，特别是理财扩张和风险计提，这将影响理财新增规模和配置资金变化；

　　短期内央行货币不松，4季度回购利率或上行至2.5-3%，我们认为，4季度利率债维持区间波动，10年国债区间2.6-3%，10年国开区间3-3.4%。

　　当回购利率上行，国债顶部在哪里。1）当回购利率中枢在2.5%，只是小幅高于此前的2.3%，央行仍相对保持资金面平稳，信用债不会出现大幅去杠杆，10年国债利率顶部或在2.8%。

　　2）当回购利率中枢上行到2.75%，并持续较长时间，意味着央行有意抬高短端利率，整个债市收益率也可能水涨船高，预计信用债会出现去杠杆，10年国债利率顶部或在2.9%。

　　3）当回购利率中枢上行到3%，资金成本明显上升，如果持续较长一段时间，类似于与央行在货币市场“隐性加息”，信用债或进一步去杠杆，基金/委外或赎回，利率债收益率或短期冲高，但10年国债利率顶部或在3%。

　　美债是我国利率的中期“底部”。数据显示，16年9-10月，境外机构投资者占我国债券市场的比例仍不到2%，中美利差对我国债市影响更多通过外占和货币政策渠道。随着10月人民币正式加入SDR，未来我国债市中境外机构占比将继续上升，中美利差也将成为海外投资者购买我国债券资产的重要衡量。

　　美国大选后，由于川普的积极财政扩张对美国通胀、经济和货币政策的影响预期，10年美债收益率上升至2.3%左右，我国10年国债收益率约2.8-2.9%，中美利差从前期的90-100bp收窄至不到60bp，美债收益率是我国利率的中期“底部”，可能导致10年国债利率短期超调，不排除高点至3%。

　　货币政策多目标，17年或重回经济稳增长。我国货币政策具有多个目标，包括稳增长、防通胀、稳汇率、防风险（资产价格泡沫、金融风险等）。

　　15年以来，货币政策关注稳增长，降低社会融资成本、提振内需；去年下半年，为了稳定股市和汇率，又做出了相应政策调整。到了16年，稳增长效果渐显，去产能去杠杆任务也需要完成，考虑到短期经济平稳，物价反弹，汇率压力仍在，楼市和债市需要防风险，3季度开始，货币政策明显转向了“防风险”与“紧平衡”。16年4季度“防风险”的货币政策思路将延续。

　　如果17年贬值压力阶段性释放，而国内经济再度面临较大的下行压力，那么货币政策重心可能重回“稳增长”与“低利率”，那么届时宽松将助于债市表现。

　　17年债市依然向好，曲折前行。2014年8月我们首次提出零利率是长期趋势，15年初、16年重申该观点，得到市场广泛认可。过去两年10年国债收益率下行了150BP，10年期国开债收益率下行了200BP。展望未来，随着国内人口红利消失，地产、汽车大拐点到来，通缩将常态化，零利率仍是长期趋势，我们要珍惜利率从3到0的过程！

　　17年随着地产销售的再次下滑，经济下行压力再度加大，人民币贬值压力释放后，利率下行空间将再度打开，预测10年期国债利率有望再创新低，仍可以期待债牛。