海通姜超：资本流出缓解货币政策有望维持稳健

　　经济短期企稳，风险偏好回升——海通宏观每周交流与思考第178期（姜超、顾潇啸）

　　风险偏好回升，全球股市普涨。上周全球风险偏好回升，美日欧和新兴市场股市普涨，石油和工业金属反弹，黄金和部分农产品下跌，国内股市继涨债市震荡。

　　美国消费回升，日本再推刺激。美国6月消费数据强劲，美股也再次创出历史新高。美国6月物价超预期回升，核心CPI升至2.3%的多年新高，刺激美国加息预期回升，目前虽然年内加息概率仍低，但预计明年上半年或将加息。日本表示考虑推出10万亿日元的财政刺激计划，土耳其政变未遂。

　　经济短期企稳，下行压力仍大。2季度国内GDP增速稳定在6.7%，经济企稳主要归功于工业生产回升。但经济整体表现“需求冷、生产热”，2季度消费增速小幅回落，投资增速持续下滑，尤其重要的是地产销售和投资增速连续下滑，而6月民间投资和制造业投资增速首度出现负增长，仅靠基建投资独木难支，未来经济下行压力仍大，预测3季度GDP增速小降至6.6%。

　　通胀再度回落，PPI继续回升。6月CPI回落至1.9%，主要归功于食品价格回落，而非食品价格小幅回升。7月以来洪灾刺激菜价反弹，但猪价跌势未改，食品价格整体仍降，我们预测7月CPI有望稳定在1.9%。6月PPI回升至-2.6%，7月以来钢价、煤价继续上涨，预测7月PPI降幅缩窄至-1.8%。

　　社融信贷反弹，货币政策稳健。6月社融总量回升至1.63万亿，其中新增信贷1.38万亿是主要贡献。6月信贷环比同比均多增，其中新增居民中长贷5639亿同比接近翻番，但在地产销量增速回落背景下高增持续性存疑。6月通胀短期回落，资金流出短期放缓，货币政策有望保持稳健。

　　财政政策积极，国改试点铺开。6月财政收入增速大幅下降，但财政支出增速显著上升，积极财政有增无减。国资委全面铺开国企改革试点，目前已选择神华集团等7家公司展开国有资本投资公司试点，5组10家中央企业推进重组。

　　债市短期震荡，利率长期下行——海通债券每周交流与思考第178期（姜超、周霞）

　　债市短期震荡。上周国债、AAA级企债利率平均上行2bp，AA级企业债利率、城投债利率平均下行1、3bp，中证转债指数小涨0.97%。

　　资金依然宽松。6月信贷社融显著反弹，但在地产销售、投资增速下滑，制造业去产能背景下，信贷难有趋势性回升，经济下行压力未消，加之6月通胀短期回落，央行收紧货币的必要性下降，未来流动性或依旧宽松，预测未来3个月货币利率中枢仍在2.25%-2.5%。

　　利率长期下行。短期经济通胀稳定，货币政策稳健，债市或保持震荡格局，维持10年国债区间2.6%-3%，10年国开区间3%-3.4%。但从长期看，在人口红利消失以后，地产下行压力将逐渐凸显，经济增速趋于下降，通胀将重新向通缩转化，央行宽松周期或将再次打开，因而利率债仍有上涨空间，我们重申14年率先提出的“零利率是长期趋势”的判断。

　　信用交易机会。今年是供给侧改革元年，受益于供给收缩，钢煤价格企稳回升；山西省副省长携山西主要煤企进行路演推介，称将确保七大煤企不发生债务违约，表明政府对龙头企业支持意愿很强，金融政策有保有压，龙头企业再融资难度不大。而一刀切的风控措施导致部分安全性较高的债券或遭错杀，建议关注部分龙头企业或上市公司发行人的交易性机会。

　　以下是详细分析：

　　宏观：经济短期企稳，风险偏好回升

　　一、经济：短期企稳，下行承压

　　1）经济短期企稳。2季度GDP同比增速6.7%，较1季度走平，呈阶段性企稳态势，仍处年度增长目标区间。但1、2季度GDP增速同创09年2季度以来新低。

　　2）消费低位反弹。上半年消费对GDP增长的贡献率创新高至73.4%，是名副其实的中流砥柱，但2季度零售增速比1季度略有回落。6月社消名义增速10.6%，实际增速10.3%，限额以上增速8.1%，均较上月反弹，其中必需品销售整体回升，家电飙升石油殿后。

　　3）投资再度回落，民间投资负增。2季度固定资产投资增速8.2%，较1季度的10.7%回落，其中当月投资增速从4月的10.1%持续下滑至6月的7.4%。6月制造业投资同比增速-0.3%，民间投资同比增速-0.1%，均首次跌至零值以下。2季度地产销量增速拾级而下，6月已降至14.6%，创年内新低，而土地购置、新开工增速也都逐月下滑。基建投资仍增速保持在20%以上，但独木难支。

　　4）工业短期改善，下行压力仍大。6月工业增速由4、5月的6.0%小幅回升至6.2%，6月发电量增速由5月的0%继续上升至2.1%，也印证了工业增速回升。2季度经济整体表现“需求冷、生产热”，而7月以来地产需求仍在走弱，地产销售持续回落势必令下半年地产投资走弱，而产能过剩仍待化解、前期工业利润持续负增等背景下，下半年制造业投资增速也难有起色。预测3季度GDP增速小降至6.6%，4季度小降至6.5%。

　　二、物价：通胀再度回落，PPI继续回升

　　1）CPI再度回落。6月CPI同比1.9%，连续两月回落，环比下降0.1%，主因菜、果和蛋类价格继续下降，猪价先涨后跌、同比增速降低，但汽、柴油以及假期因素推动非食品上涨。食品价格同比降至4.6%，非食品同比升至1.2%。

　　2）7月物价稳定。近期洪灾频发，菜价止跌回升，但猪价继续下跌，食品价格整体仍在回落，预计7月食品价格同比微降，非食品微升，CPI或稳定在1.9%。

　　3）PPI继续回升。6月PPI同比下降2.6%，较上月-2.8%降幅继续缩窄，环比-0.2%，黑色金属、有色金属、化学制品价格由涨转跌，油气、煤炭采选价格仍在上涨，石油加工环比大涨4.1%。7月以来油价有所回落，但钢价、煤价出现大幅上涨，预测7月PPI环比微升0.1%，同比降幅缩窄至-1.8%。

　　三、流动性：社融信贷反弹，货币政策稳健

　　1）社会融资回升。6月新增社融总量1.63万亿，环比多增近万亿，同比少增2034亿，其中对实体贷款新增达1.31万亿，与去年同期基本持平，是6月社融环比回升的主要原因。

　　2）信贷小幅反弹，居民房贷激增。6月金融机构贷款增加1.38万亿，环比多增近4000亿，同比多增约1000亿。其中居民中长贷新增达5639亿，再创单月新高，同比多增2698亿接近翻番，高增持续性存疑；非居民中长贷新增4105亿，环比多增约2300亿。

　　3）M2增速持平，M1再创新高。6月M2同比增长11.8%，与上月持平，仍低于13%年度目标。6月M1增速持续高增，达24.6%，再创近6年新高。

　　4）货币政策维持稳健。6月信贷社融显著反弹，但部分反映银行半年末冲量的季节性影响；制造业、房地产投资增速持续下降，居民长贷也将随地产销量回落而减少，未来信贷需求难有趋势性回升。6月物价短期回落，英国退欧后海外投资机会减少，资本流出缓解，货币政策有望维持稳健。

　　四、政策：财政政策积极，国改试点铺开

　　1）积极财政有增无减。6月财政收入增速因高基数和政策性减收而继续下降，指向供给侧改革继续推进；支出增速则继续回升，并带动累计增速上升至15.1%，积极财政有增无减。

　　2）国企改革试点铺开。国务院国资委14日表示，国企改革试点工作全面铺开，选择神华集团、宝钢、武钢、中国五矿、招商局集团、中交集团、保利集团7家企业开展国有资本投资公司试点。目前5组10家中央企业重组工作正在积极推进，还有几组重组工作正在酝酿之中，中央企业户数年内有望整合到100家之内，国企改革试点全面铺开。

　　五、海外：日本推出刺激政策，英国央行按兵不动

　　1）日本计划推出10万亿刺激政策。上周一，日本首相安倍晋三表示考虑采取10万亿日元的经济刺激措施，将最大程度地利用零利率环境，可能会考虑在四年来首次发行新的日本国债；同时经济措施将鼓励未来投资，将加快高铁线路的建设。

　　2）英国央行按兵不动。上周四，英国央行宣布将维持现有基准利率和购债规模不变。英国央行指出，应当观察更多数据再作出决定，至少等到8月中旬，届时英国公投退欧的影响将进一步显现。维持货币政策不变的消息发布后，英镑大涨200点，但在英国央行透露大部分官员预计8月将放松政策后，英镑兑美元出现回落。

　　3）美国消费增长，但信心指数回落。美国6月零售销售环比上涨0.6%，13个主要类别中的11个较上月需求强劲，远超预期，而美股也在上周创出历史新高。但美国7月密歇根消费者信心指数初值则骤降至89.5，创下近两年新低。

　　4）美国通胀继续回升。美国6月CPI同比增1%，核心CPI同比增2.3%，为2009年以来最高。燃料价格回升，租金价格持续上涨，将通胀水平推近美联储所定目标。物价数据公布后美国加息预期有所回升，虽然年内加息概率仍低，但明年上半年或将再次加息。

　　5）土耳其政变未遂。15日晚土耳其传出军事政变消息，16日代行总参谋长职务的丁达尔宣布挫败政变阴谋，称此次政变主要由空军和宪兵部队等分支发起，从一开始就遭到军方高层的拒绝。

　　债券：债市短期震荡，利率长期下行

　　一、货币市场：货币政策稳健，资金面宽松维持

　　1）央行维稳资金面。上周央行逆回购投放资金1300亿，逆回购到期1950亿，MLF投放2590亿，MLF到期2270亿，央票到期1103亿，整周净投放773亿，货币利率低位稳定。上周R007均值上行1BP至2.41%，R001均值上行1BP至2.03%。

　　2）货币政策短期稳健，长期存想象空间。6月经济短期企稳，工业增速反弹，社融信贷回升，制约央行放松货币政策，但通胀回落对宽松有利，综合来看货币政策短期依然趋于稳健。长期来看，经济潜在增速下行，通缩压力加大，央行货币宽松不会缺席，未来货币政策仍有想象空间。

　　3）资金依然宽松。6月虽然人民币大幅贬值，但在全球动荡背景下资金流出放缓，加之季末流动性考核已过，短期内只要货币政策保持稳健，流动性就会偏向宽松，预测未来3个月货币利率中枢仍在2.25%-2.5%。

　　二、利率债：债市短期震荡，利率长期下行

　　1）利率债小幅调整。上周外围避险情绪有所缓和，表现为黄金和日元出现调整。国内资金面逐步回归平稳，没有利好刺激下，利率债收益率小幅反弹。具体来看，1年期国债上行1BP至2.32%；1年期国开债下行3bp至2.39%；10年期国债上行3BP至2.83%，10年期国开债上行3BP至3.18%。

　　2）一级招标尚可。上周国开债、口行债中标利率略低于二级市场利率，倍数相对不错。农发债认购倍数较好，除去20年期中标利率高于二级1bp之外，其他均低于二级市场利率。国债需求不减，5年期附息国债中标利率低于二级市场3bp。上周国债发行664.7亿，地方债发行635.5亿，政金债发行960亿，利率债发行量发行2260亿，较上周增加603亿。

　　3）经济趋下行，通胀到后期。2季度经济高开低走，三大需求均走弱，投资中制造业和民间投资首次出现负增长，地产需求见顶回落预示地产投资难有起色，基建投资仍在托底但独木难支，3季度经济下行压力仍大。洪水冲击下菜价上涨，但猪价持续回落，3季度通胀或保持稳定。但本轮大宗商品价格反弹是供给主导，没有需求支撑，价格上行存天花板，这意味着本轮通胀或已步入尾声。从长期看，人口老龄化到来，地产周期结束，经济潜在增速下台阶，长期看通缩风险大于通胀风险。

　　4）债市短期震荡，利率长期下行。短期经济通胀稳定，货币政策稳健，债市或保持震荡格局，维持10年国债区间2.6%-3%，10年国开区间3%-3.4%。但从长期看，在人口红利消失以后，地产下行压力将逐渐凸显，经济增速趋于下降，通胀将重新向通缩转化，央行宽松周期或将再次打开，因而利率债仍有上涨空间，我们重申14年率先提出的“零利率是长期趋势”的判断。

　　三、信用债：关注过剩产能债交易性机会

　　1）上周信用债涨跌互现。上周信用债等级利差压缩，期限利差扩大。AAA级企业债收益率平均上行2BP，AA级企业债收益率平均下行1BP，城投债收益率平均下行3BP。

　　2）证券业资管新规控杠杆。证券业资管新规正式发布，固定收益类产品总资产与净资产之比不高于140%，优先劣后级杠杆不超过3倍，加杠杆空间大大缩窄。新规追溯过往，后续降杠杆将会对债市形成一定压力，但高杠杆产品占比较低，料冲击有限。证监会和保监会均已对资管产品加强监管，需密切关注银监会和央行对银行理财加强监管的相关政策进展。

　　3）山西煤企政府救助预期提高。山西省副省长携山西主要煤企进行路演推介，称将确保七大煤企不发生债务违约，虽路演内容本身并无太多超预期的信息，但表明政府对龙头企业支持意愿很强。推介会以来，产能过剩行业债券明显回暖，显示投资者对于政府救助的预期有所提高。

　　4）关注过剩产能债交易性机会。今年是供给侧改革元年，产能去化目标接近五年总目标的一半，执行力度也较强，受益于供给收缩，钢煤价格企稳态势短期有望延续；金融政策有保有压，龙头企业再融资难度不大。而一刀切的风控措施导致部分安全性较高的债券或遭错杀，建议关注部分龙头企业或上市公司发行人的交易性机会。

　　四、可转债：溢价收窄，浅尝辄止

　　1）转债连续四周上涨。上周上证综指上涨2.2%，沪深300上涨2.6%，中小板指数上涨1.5%，创业板指上涨1.1%。中证转债指数上涨0.97%，连续四周上涨。

　　2）个券涨多跌少。上周转债6跌15涨，上涨前五位的个券分别为格力转债、以岭EB、蓝标转债、九州转债、航信转债，涨幅在1.5%~3.5%之间；顺昌转债跌幅最大、为2.1%，受正股下跌5.2%拖累；另外国资、国盛等跌幅在1%以内。

　　3）条款博弈机会有限。目前有9支转债进入转股期/换股期，除了歌尔（未触发下修）和宝钢（无修正条款）外，剩余个券均触发下修，但未到回售期，下调转股价动力有限，但不排除个别可能。另外九州、广汽和顺昌转债将在7月底前进入转股期，但距离下修存在较足的安全边界。

　　4）溢价收窄，浅尝辄止。上周转债市场加权溢价率继续回落至44%~45%，创年内新低，个券溢价普遍回落。对于权益市场，我们认为：一方面股市可能受益于长期利率下行，但另一方面存在需求回落、盈利承压的风险，股市仍将在震荡中分化。因此，我们仍建议防守为主，对于估值合理、有业绩、有主题的个券适当参与（如九州、以岭、国贸等），对于价格过高的个券建议获利了结，长期机会需等待。