方正宏观：预计未来数月内通胀处于横位状态

　　新浪财经讯 5月11日消息，国家统计局日前宣布，4月全国居民消费价格总水平（CPI）同比上涨2.3%，全国工业生产者出厂价格（PPI）环比涨0.7%、同比降3.4%。方正宏观分析认为，通胀可能在未来数月内处于横位状态，不会有明显回落和回升。在基数因素（如油价和猪肉价格）的影响下，四季度可能有再度预警的可能性。

　　详文如下：

　　【方正宏观】通胀的横位、政策的姿态和流动性的周期

　　方正证券首席宏观分析师 郭磊 

　　投资要点

　　第一，4月CPI反映的是食品的回落和非食品的继续传递。

　　第二，从5月首周高频数据看，食品价格进一步放缓。

　　第三，PPI环比创60个月新高，在我们的收益率周期框架下，PPI回升还将继续。

　　第四，在两种力量影响下，预计通胀在未来属于内处于横位状态。

　　第五，政策最新信号是只要不出现深度通缩，货币宽松基本上都会画上句号。

　　第六，我们判断虚拟部门的流动性（以M2-发电量衡量）已经触顶，未来成立的主要是企业盈利修复逻辑。

　　主要内容

　　4月CPI反映的是食品的回落和非食品的继续传递。4月CPI同比增长2.3%，持平3月；环比-2.0，降幅较3月有所收窄。其中大的格局是食品略回落，非食品略加速。

　　食品的表现和高频数据指向差别不大，猪肉价格放缓、蔬菜价格回落；非食品中房租继续高位，燃料环比大幅加速。

　　所以我们可以关注下核心CPI，其同比持平于3月的1.5%，但环比高于3月，回到1-2月的平均水平。整体来看，4月通胀反映的是食品的回落，及通胀力量（食品、房租、油价、工业品等）向非食品的继续传递。

　　从5月首周的高频数据看，食品价格在进一步放缓。4月数据已经是过去时，从5月首周的高频数据看，食品价格在进一步放缓。生猪和猪肉价格5月同比分别为46.9%和39.6%，均低于4月值53.1%和

　　41.9%，这是在基数力量和周期力量的影响下猪肉价格的首月同比回落。财联社援引相关报道称政府将在未来两个月向市场投放305万公斤冻猪肉，预计肉价将下行。蔬菜价格继续回调，前海蔬菜批发价格5月同比16.5%，较4月值24.2%涨幅缩窄7.7个百分点。农业部水果批发均价本周环比下降1.2%，月化同比-13.4 %，高于4月的-17.4%。鸡蛋价格5月同比-6.6%，低于4月值-4.9%。

　　PPI在继续大踏步回升，环比还在进一步加速。PPI当月同比-3.4%，较上月回升0.9个点；环比0.7%，基本上是60个月以来最高，我们可以借此看到商品周期和工业价格周期的力量了，目前处于周期触底之后的回升期。

　　在我们收益率周期的框架下PPI上行未止，未来将进一步回升。在2015年四季度一片看深度通缩的声音中我们判断通缩触底，依据的就是收益率周期。从大宗商品收益率看，在过去的两个季度中，其已经从-20%的底部修复至-3.8%，尚未至历史均衡位，而美元的收益率上行也尚未形成，预计这一修复还将继续。而PPI的回升周期基本上略滞后于CRB指数的周期，PPI的回升也大概率将继续。

　　如果我们抛开经验规律，从经济基本面的意义上来说，上轮商品和工业原材料价格的剧烈下行，反映的是2012-2015新兴市场（主要是Brics）趋势增长率的见顶；而此轮见底和反弹，反映的是新兴市场经济的边际企稳和悲观预期的透支。

　　在两种力量的影响下，预计未来数月内通胀处于横位状态。总体而言，目前有两种力量在决定通胀走势。其一上行力。是全球通缩大周期已经触底，目前整个OECD国家通胀基本上在同步震荡回升，在周期趋势性、基数效应、通缩期高货币供给的滞后影响下，很难指望通胀显著下行，食品、房价、工业价格对居民生活成本的传递还在继续；其二是下行力。本轮猪肉上冲迅猛，5月可能短期同比见顶；菜价前期上涨迅猛，4月开始已经逐步回落；房价前期上冲迅猛，部分城市可能短期同比见顶；通胀在边际上有放缓趋势。综合考虑这两种力量，我们判断通胀可能在未来数月内处于横位状态，不会有明显回落和回升。在基数因素（如油价和猪肉价格）的影响下，四季度可能有再度预警的可能性。

　　关注政策的最新信号： 只要不是显著通缩，货币宽松基本上都会画上句号。我们一直以来的观点是，随着全球通缩触底，全球货币宽松都处于末端，很难指望中国的货币政策再进一步宽松；最新的权威人士专访《开年首季问大势》中明确确认了政策的这种姿态。

　　专访明确指出，虽然通胀形势短期内“不能匆忙下结论”，但是“要彻底抛弃试图通过宽松货币加码来加快经济增长、做大分母降杠杆的幻想”，“避免用大水漫灌的扩张办法给经济打强心针，造成短期兴奋过后经济越来越糟”。这相当于明确表示无论通胀通缩周期如何演变，货币宽松都要画上休止符。近期市场上仍存在关于降准甚至降息的预期，我们估计此次信号之后，相关预期会显著下降。

　　关注虚拟部门流动性触顶的逻辑及我们的“M2-发电量”指标。很多投资者可能以目前13.4%的M2来推断出一个关于流动性的极为积极的结论。但我们想要提示一点的是，近年M2与资本市场表现的直接相关度在趋弱，2014年以来二者甚至主要呈现负相关的关系。M2对上一轮牛市毫无解释力，与后来的市场回落过程也是趋势相反的。这一点可能和近年来金融产品创新及实体外货币沉淀的渠道增加有关。广义货币供给（M2）更多呈现出在实体和实体外部分的竞争和更替关系。

　　因此，我们建议用另外一个指标来观测虚拟部门（非实体部门，股市楼市这些），那就是“过剩货币供给”，简单来说就是实体经济不需要的那部分货币供给。我们用M2-发电量增速来表示。它背后的经济学内涵很简单：发电量可以作为实体经济货币需求的影子指标。M2中扣除掉这一部分实体映射的，剩余的大致是催生通胀

　　和资产型泡沫的。当然，这里面还涉及到货币深化，但货币深化应该比较稳定，我们可以视为一个可以省略的常数项。

　　从历史数据看，我们的M2-发电量对于上证指数、A-H股溢价都有很好的解释力。

　　目前通胀大致横位，政策已经明确表示要抛弃货币宽松来支撑经济的幻想，M2回升余地不大；在实体阶段性复苏的背景下，虚拟部门感受到的流动性可能已经触顶。市场的关注力应该从流动性因素更多转移到企业盈利的修复逻辑上。