全球企业并购的监管风险分担
鉴于越来越多的合并控制法规，以及不断增加的国家安全问题，大型国际并购交易中的监管风险已经加大，如何分摊风险正考验着买卖双方尤其是买方的智慧
◎ 文 Mark Van De Voorde, Barry A. Pupkin and Stephen E. Chelberg 翻译 王映
全球企业的兼并与收购交易正越来越受到各国政府监管审查的重视。目前，许多国家已经制定了兼并控制条例，用以评估尚未完成的、有时甚至是已完成交易所产生的竞争影响。随着兼并控制管辖区域的扩大，交易完成时所面临的监管风险也越来越大。同时，新的兼并控制法案在全球各地不断被制定和修改，当交易被宣布直到最终计划完成期间，一些法律进入实施或者被修改的可能性越来越高。有时，这些修改可能会影响合并各方的申请义务。而且，在有些时候甚至会影响政府对其的实质性竞争分析。因为实施了资产剥离，越大的交易就越容易受到重新谈判、重新估值和重组的影响。面对完成大型国际交易中日益增加的不确定性，同时考虑到全球政策监管一定程度上的增加，尤其是并购交易中的卖家，往往已经采取使用了更多策略来减少和平衡监管风险，特别是反垄断风险。
风险分担策略
反向分手费被越来越多地运用于将部分监管风险转移到买方。如果因为政府机构提出的相关监管担忧而导致交易失败，在这种情况下，买方有义务支付一笔经过协商的费用。除了反向分手费之外，还有其他几个规定可以用于在交易各方之间分摊风险。而这些策略中最麻烦的部分，可能会涉及“地狱条款”（hell-or-high-water clause，即签署交易后不论任何困难，包括政府审批的不能获得均不能阻止交易交割付款）。这样的条款要求买方接受政府监管部门要求的补救措施，以此作为完成交易的先决条件。即使面临着“地狱”，买方也必须要求自己尽所有可能来完成交易。这一条款一般要求买方接受由监管者提出的任何补救措施，这是完成交易的先决条件。买方同意对此负担，包括部分文档要求、可能的口供和诉讼。此外，买方也同意遵守交易的相关修改，包括资产出售和销售限制，这可能被竞争执法机构作为交易完成的条件。
这些条款可能采用不同方式进行修改，也将对买家所承担的风险产生不同程度的影响。例如，买方可以通过以下方式来限制风险，如只同意剥离部分资产或者一定价值以下的资产，以此来获得类似于并购购销协议中常用的“篮子、跨栏和帽子”方式的监管部门批准。这种形式的解决方法在理论上听起来比实际中更有效。在多数情况下，买方想要保留资产，但反垄断执法当局却可能更希望看到它被剥离。买家通常会试图说服卖家，他们可以得到竞争监管当局对有关某些资产剥离的问题协议进行批准。然而，策略有时会成功，有时则不然。
这些交易中的卖方通常会告诉他们的法律顾问，如果不将造成买家高出价的资产进行剥离，那么具有反垄断风险的买家在获得交易批准时可能会遭遇困难。法律陈述和建议对买方进行监管风险的评估来说往往十分关键，因为最好的财务报价往往也最有可能遭到监管执法当局的挑战。如果可能的话，在降低风险和有限延迟的情况下，卖方很显然希望能够在考虑反垄断或者其他监管问题的同时，确保自己能够从买方获得更高的报价。在某种程度上，卖方可以通过坚持买方必须尽其所能，在监管之下获得批准。
尽管买方可能真的希望获得已经引起监管者注意的卖方资产，买方也仅仅愿意冒这么多风险来获得资产。从这一点来看，在评估可以做什么以说服监管执行机构质疑和重组是不必要的时候，买方法律顾问的参与是非常关键的。通过设定特定的诉讼义务（例如，只通过一个初步的禁令听证会），将“地狱条款”限制在特定资产或上限值，可以对潜在的无限风险设定一定阻隔。然而，卖方可能不愿意接受折中措施，而可能会选择出价较低、监管风险低并且明确承诺无论如何都要完成交易的买家。
不设限制的“地狱条款”如以下条款：
买方同意尽其最大努力，并采取任何及所有必要措施来清除任何与反垄断、竞争法或者贸易管制法相关，并且由任何政府机构或者任何其他当事方所提出的障碍（包括由美国外国投资委员会依据1950年《国防生产法案》第721条所提出的缓解措施，该条后经2007年《外国投资与国家安全法》修订），以此来保障当事方能够在终止日期之前完成所期待的交易。措施包括但是不限于：（1）依照政府机构要求，谈判、承诺并且影响同意裁决，保持独立命令，或以其他方式，对资产或业务类别进行销售、剥离和处置；（2）依照政府机构要求，终止现存的关系、合同权利或义务；（3）依照政府机构要求，终止任何风险或其他安排；（4）依照政府机构要求，许可买方业务或者被购买资产的任何部分；（5）通过诉讼对任何当事人向法院提出的任何诉求进行辩护，以避免任何法令、命令或判决的出现、空缺或者终止，从而阻碍交易在终止日期前完成。但是，提供这样的诉讼并没有办法限制买方尽其所能、并采取任何以及所有必要措施的义务，来消除每一个在反垄断、竞争法或者竞争管制法律下产生的障碍，从而保证在终止日期之前完成交易。在没有限制的情况下，前述买方应当通过同意令建议、协商、提供承诺和效果，遵守分立命令、或以其他方式对资产或业务类别进行必要的销售、剥离和处置，或提出承诺采取任何可能的行动。而且，如果提议被接受，要采取或者承诺采取措施，以限制卖方关于任何业务、服务或者资产的行动自由，或者存留的能力。
同意“地狱条款”的买方，有时可能是被卖方阻止参与存在高监管风险的报价。大多数卖家都不愿意冒着交易失败的风险，即使它们知道一个存在监管问题的潜在战略买家可能会提供比其他竞争要约人更高的报价。基于“地狱条款”的本质，其在不同程度上减轻了这种风险。从根本上来说，该条款将所有或者部分监管风险，从卖方转移到了买方身上。决定当事人使用的条款类型一般要通过谈判协商，并且，如果某些买家具有严重的反垄断风险，并可能阻碍监管部门批准且影响交易的完成，这一过程就将是十分令人困扰的问题。即使在一个包含风险分担条款的协议之中，买卖双方仍然需要关注监管部门的审批所花的时间，因为这可能使其业务和声誉受到影响，或是市场和融资环境的有所变化。
这些“地狱条款”有时会和终止日期、交易自动终止日期以及反向终止费等配合使用。因此，如果交易没有在自动终止日（通常是收购协议签署之后的九个月或者更长时间）完成，则买方应当向卖方支付反向终止费（即使买方已经做了监管机构所要求的一切行为）。
另一个措施是“资金延迟补偿金”条款（Ticking Fee），以此来激励买家。这样的规定要求，如果交易不能在指定日期完成，则买方需要以购买价格为基础来支付利息。在指定时间之前不需要支付利息，但随着时间推移可能会增加。
风险分担：不只为反垄断
虽然，在使用反向分手费和“地狱条款”这类风险转移策略时，对于反垄断的担忧常常是重要考虑因素，但这并非唯一的原因。如今，越来越多的国家在决定是否允许并购交易进行时，国家安全成为了重要评估因素。美国最著名的国家安全评估机构就是美国外国投资委员会(CFIUS)。CFIUS在过去的几年中保持着更加积极的姿态，使用与国家安全审查相关的风险转移机制应当成为被认真考虑的战略。鉴于被CFIUS通知受到审查并最终以放弃为结局的交易数量，卖方应当认真考虑实施一些战略，在可能出现国家安全顾虑的交易中，将一部分交易风险转给买方。即使当事方决定不使用反向分手费策略，也应当考虑在并购协议中订立“地狱条款”。通过这种策略的使用，不仅可以减轻反垄断风险，而且可能减少卖方在某些技术和基础设施上受到的关注，从而避免遭遇CFIUS施加的买方不能接受的挑战性条款的情况出现。
在美国，如果并购交易使来自中国、俄罗斯或者中东国家的公司在美国公司中取得控制地位，则有可能受到来自CFIUS的严格审查。此外，当外国机构的收购行为涉及“关键基础设施”或者“关键技术”时，则收购方更可能被要求采取一些措施，来限制其在被收购的美国机构或者资产中的行动自由。当CFIUS要求买方有时承担昂贵且不变的行为，从而减少交易中的国家安全意味，在这种情况下，反向终止费可以用来激励买方进行交易。同样，“地狱条款”的合约承诺将让买方有义务为了获得CFIUS的交易批准，而采取所有措施来满足要求。
买卖双方的风险平衡策略
反向终止费条款的使用，通常会因为不同的原因而受到买卖双方的欢迎。当卖家面临着出价高却存在监管风险隐患的买家时，反向终止费条款就为交易因为政府干预（反垄断、国家安全等）而无法完成的情况，提供了部分赔偿。这种费用条款同样也激励买方做出合理必要行为的努力，因为如果没有获得监管许可，则需要支付额外的费用。在这种情况下，买方也将获益，因为在假设遵守并购合同中的义务的前提下，终止费为买方的风险设定了特定上限（和违约金条款基本相似）。值得注意的是，在AT&T对T-Mobile的收购案中，因为来自美国司法部和联邦通信委员会的监管阻力，AT&T支付给了T-Mobile创纪录的价值40亿美元的终止费。
随着世界各地的监管风险加大，反向分手费以及包括“地狱条款”的其他战略应当在全球交易之中变得更加突出。虽然这些风险转移条款早已被长期用于私人股本交易，但随着竞争执法机构越发具有侵略性，交易各方对这种策略的使用也越来越频繁。在战略性交易中，合并各方是对方的直接或者实质竞争对手，这种情况下，遭遇反垄断执法的可能性很高，各方可以使用“地狱条款”来迫使买方满足政府提出的任何要求。这包括让买方同意结构性补救措施（例如，出售资产）或者行为性补救措施（例如，对销售或推广的限制），从而获得政府许可。这些限制可能会使拟议的交易，对买家来说将变得在财务上不可行。这种不确定性很可能是买家所无法接受的，因此如果出现监管问题并无法解决，它更倾向于接受确定的反向终止费用。卖方也想要完成交易，而且，如果交易无法完成，它希望至少可以得到补偿。
风险评估
反向终止费应当能够提供因为交易失败而对卖方进行的补偿，以及为了使卖方能够重新回到市场中寻找新买方，并可能因为各种原因而造成的出价差异。一旦交易被公布，卖方就知道客户、供应商以及雇员处于风险之中。通常，如果交易因为监管因素而被终止，卖方将不如消息公布之前一样强壮。它最有可能面临的情况是，失去客户和供应商，还有有价值的雇员。那么，如何评价这一风险？美国律师协会在2008年《反垄断》一书中刊出的研究报告显示，2003年之后，反向终止费的数额从交易资产价值的0.4%上涨到16%。这项研究还表明，“二次要求或执行行动的风险，约比调查中确定的协议高出15倍” 。此外，虽然以前的反向分手费在交易价值方面与标准分手费趋于一致，但随着时间的推移，反向分手费逐渐上涨，反映出卖方因交易失败而遭受的潜在损失变大。
报告的作者表示，这显示了反向终止费和可能的反垄断重大问题之间的“强相关性”。这很有道理。
在大多数大型全球交易中，买方和卖方都由经验丰富的竞争法律顾问来代表。他们会根据政府利益的可能性来评估监管风险。他们将评估是否有可能会出现二次请求；是否可以组织出说服竞争执法机关许可交易继续的论据；以及这样的解释是否会造成对剥离资产的要求，或者对买方继续行为的限制。最终，他们试图确定获得所有必要的监管部门批准并完成交易，需要多长时间。在大多数情况下，正如人们所预料的那样，买方和它的律师对所有这些问题有着更为积极的想法。在买方和卖方的法律顾问间的相互妥协之中，以及财务以及非财务的评估因素和谈判地位，将是确定反向终止费最终数额的最重要因素（包括卖方确定和证明的交易失败可能造成的损失风险，以及买方面临的一旦交易失败，卖方可能对其提出损失赔偿的风险）。
对于这样的风险评估，对买家来说最重要的是从卖方获得尽可能多的相关信息。当双方都是竞争对手时，与卖方向买方提供机密信息的相关条款，对卖方来说有时会十分艰难。尽管如此，如果买方基于不准确的信息对反垄断风险做出评估，继而判断不必支付反向终止费，买方也将面临着严重的风险。买家当然知道自己的文件中存在着问题文件，但是却对卖方文件中的相似问题一无所知。对卖方来说，解决风险分配的所有问题十分重要，而且对自身文件中可能引起反垄断隐患，并且增加监管异议风险的信息要非常熟悉。
终止日期的设定
在可能存在监管隐患的交易中，通常也有一个终止日期允许任何一方离开交易。如果收购协议包括反向终止费，对当事方来说，终止日期将会变得至关重要。再次，在关于终止日期设置的问题上，买卖双方产生了不同的利益诉求。尽管在直接竞争对手之间的交易中，买方律师通常会淡化交易监管顾虑的重要性，似乎与其对待监管风险的态度相左的是，买方律师通常会希望终止日期尽可能地远。在美国，终止日期通常并不是关于CFIUS的考虑因素。然而，反垄断法在确定终止日期时则可能是一个重要因素，因为时间的长短通常需要反垄断执法机构对交易进行调查。
在美国，首次合并控制的等待期限是30天。有些时候，如果在审查初期就出现了竞争法问题，或者如果政府时间不足的情况下，审查机构会要求再次提起并重新注册兼并控制表单，给审查机构60天来对交易的竞争影响进行初步评估。经过60天的审查之后，竞争执法机构可能发现了严重的交易问题，并决定向当事方发出一个附加信息的要求，这被称为二次要求。当事方律师可以花费一个月的时候，或者就服从二次要求问题进行磋商，从而减少当事方的负担。服从二次要求本身可能花费许多个月的时间。只有当双方都已经基本符合二次要求，并且继续等候30天之后交易才可能完成，而且只有在政府决定其不想禁止交易或不想对交易完成附加更多条件的情况下。如果合并控制表格是在收购协议签订之后提交的，而且所有事宜进展得非常顺利，当交易接受了二次请求的情况下，是不可能快于协议签订之后6个月（而且很有可能更长）完成的。
如果在美国之外还存在着其他合并控制义务，时间将可能延长。例如，在中国，在合并控制表格被商务部实际接受进行审查之前，可能需要花费几个月的时间。然而，在大型全球交易中，不确定性不仅仅存在于政府反垄断审查的实质性结果，也存在于批准时机之中。所有这一切都导致买方的法律顾问坚持一个在协议签署之后的尽可能长的终止日期。前述研究报告显示，终止日期的范围从2个月到18个月不等，平均值为350天，中间值为365天。尽管如此，风险评估又一次成为了设定终止日期的谈判中的关键因素。
（本文英文版权属于全球企业法律顾问协会）
30秒小结
■ 鉴于越来越多的合并控制法规，以及不断增加的国家安全问题，大型国际并购交易中的监管风险已经加大；
■ 监管风险可以通过并购协议中的条款进行分摊；
■ 这些条款可能包括反向分手费，“地狱条款”和终止日期；
■ 买卖双方在识别、量化和理解所面临的最大风险时，存在利益立场；
■ 策略的组合可以通过为交易当事方提供更具确定性和公平性的风险平衡方式，来减少可能涉及的监管不确定性。
