海通证券：建成小康社会靠改革不靠放水

　　“全面建成小康社会，靠改革不靠放水！”海通宏观债券每周交流与思考第151期（姜超、周霞、顾潇啸等）

　　新浪财经讯1月3日消息 上周美、欧股市下跌，日本和新兴市场股市普遍继续反弹，而油价和大宗商品价格低位震荡，国内股市和债市均小幅下跌。

　　全面建成小康社会。16年是十三五的开局之年，习主席新年伊始在求是杂志发文，指出未来五年要全面建成小康社会，但绝不是新一轮大干快上，靠刺激走粗放式发展老路，而是要坚持创新、协调、绿色、开放、共享五大理念。

　　最大的潜力在改革。财政部部长在同期求是杂志发文，指出我国在三期叠加阶段，遭遇了劳动力成本不断上升、资本边际效率下降、杠杆率较高等结构性问题，说明依靠要素投入数量推动经济增长总会遭遇瓶颈。未来要以提高全要素生产率重构经济增长新动力，而这背后的关键是大力推进结构性改革，尤其是去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板等五大供给侧改革。

　　货币宽松再度延后。12月最后一周，降准再度落空，事实上自11月以来宽松货币政策已经连续两月缺席，而且央行公开市场货币投放量也明显萎缩，反映宽松预期明显延后。由于货币宽松属于典型的刺激需求侧的政策，而非目前政府大力提倡的供给侧改革，因而宽松货币政策的一再缺席预示着我们或需降低对未来货币大幅放水的期望。

　　以下为海通证券分析全文：

　　一、经济：制造业仍待破局

　　1）PMI低位反弹

　　12月全国制造业PMI微反弹至49.7，低于预期的49.8，连续6个月低于荣枯线，创08年以来同期新低，指向制造业景气略改善，但下行压力仍大。从中观行业看，需求仍较萎靡，生产未见起色，价格仍在下滑。16年制造业仍需去产能、去杠杆、去库存，仍需加大改革力度，破解困局。

　　2）内外需均有改善

　　12月新订单指标由11月49.8回升至50.2，新出口订单指标由11月46.4回升至47.5，内外需短期均有改善，主因消费需求释放提升企业采购意愿。

　　3）生产微幅回升

　　12月生产指标由11月51.9回升至52.2，需求反弹带动生产。但就业继续下滑至47.4，创09年以来新低，依然堪忧。

　　4）库存短期改善

　　12月原材料库存指标由11月的47.1上升至47.6，产成品库存指标由11月的46.7回落至46.1，原材料补库存产成品去库存，库存状况短期改善。

　　二、通胀：短期企稳

　　1）CPI短期企稳

　　上周菜价保持稳定，肉价小跌，食品价格小幅回落。截止目前商务部、统计局食品价格环比涨幅分别为2.1%，1.3%，预测12月CPI食品价格环涨1.5%，12月CPI小升至1.6%。春节到来在即，食品价格有望继续上涨，预测1月CPI小升至1.7%。

　　2）工业依然通缩

　　12月购进价格回升至42.4，连续17个月位于荣枯线以下，印证12月工业品通缩未改，预计12月PPI环比-0.5%，同比降幅仍为5.8%。

　　3）工业价格反弹

　　上周大宗商品价格下跌，但国内成品油价仍未下调，而煤、钢价格低位继续反弹。由于12月中上旬工业品价格跌幅明显，因而12月PPI降幅仍大。但12月下旬以来生产资料价格明显反弹，我们预测1月PPI环比或止跌，1月PPI同比降幅或大幅缩窄至4.8%。

　　三、流动性：宽松再度延后

　　1）货币利率继续回升

　　节前最后一周，央行维持7天逆回购招标利率2.25%不变，但货币市场利率继续上升，R007上升12bp至2.56%，R001上升8bp至2%。

　　2）货币小幅回笼

　　上周央行操作逆回购缩量至100亿，逆回购到期700亿，公开市场净回笼600亿。

　　3）汇率继续贬值

　　上周人民币继续贬值，在岸和离岸汇率均创下15年新低，15年人民币在岸即期汇率累计贬值4.5%，而NDF隐含的未来一年人民币贬值预期依然高达4.7%。上周外汇市场人民币兑美元成交量再度放大。

　　4）宽松预期延后

　　上周货币利率继续回升，一是源于跨年资金需求上升，二是源于人民币继续贬值、资金继续流出，但最主要的原因还是在于宽松预期延后：不仅央行公开市场货币投放量有明显萎缩，而且市场期待的降准迟迟未能兑现，自11月以来宽松货币政策已经连续两月缺席。而货币宽松不属于目前政府大力倡导的供给侧改革，而属于典型的刺激需求侧的政策，由于15年M2增速在14%左右，远超12%的年度目标，因而担心货币超增或是近期宽松货币政策延后的主要原因。

　　四、政策：建设小康社会

　　1）全面建成小康社会

　　习近平主席在《求是》杂志16年第一期发表文章指出，进入全面建成小康社会决胜阶段，要贯彻落实创新、协调、绿色、开放、共享五大发展理念，要下大力气破解制约如期全面建成小康社会的重点难点问题，主要是：第一，转方式，着力解决好发展质量和效益问题；第二，补短板，着力解决好发展不平衡问题；第三，防风险，着力增强风险防控意识和能力。

　　2）最大潜力在于改革

　　财政部部长楼继伟在《求是》杂志上撰文强调，中国经济最大潜力在于改革。在“三期叠加”阶段，针对劳动力成本不断上升、资本边际效率下降、杠杆率较高等结构性问题，我国正在持续推进去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板的供给侧结构性改革。未来将加快推进国企改革，积极推进财税金融改革，深化社保制度改革，提高劳动力流动性和劳动力素质，加快科技体制改革，加快土地制度改革，加快新型城镇化和农业现代化发展。

　　五、海外：大宗冲击相继显现

　　1）大宗冲击相继显现

　　上周二，穆迪将亚洲最大大宗商品贸易商——来宝集团评级降为垃圾级，其违约风险高达70%。在一些小公司出现违约后，大宗商品价格的暴跌对来宝、嘉能可（Glencore）、英美资源（Anglo American）等大宗商品贸易巨头和巴西这类大宗商品出口国的冲击已经相继浮出水面。

　　2）16年美联储成员换班，鹰派显著增加

　　16年美联储FOMC原先拥有投票权的4位委员，将被另外4位替换掉。鹰派成员将明显增加，鸽派成员只剩一位。从明年拥有投票权的四位委员此前的发言来看，其立场显得更加激进，如果加息前的争论一直延续，明年美联储内部或出现更多分歧。

　　3）俄罗斯经济持续恶化

　　在年末预算支出激增的预期下，受原油价格下滑影响，俄罗斯汇率上周跌至历史新低，至1美元兑72卢布左右。造成卢布走低的因素不仅包括疲软的油价，还包括西方各国就乌克兰问题对俄罗斯实施的经济制裁。俄罗斯央行认为，2016年油价可能会在35美元/桶徘徊，预计俄罗斯GDP收缩5%或以上，通胀率可能会触及7%-9%。

　　4）巴西雷亚尔创四年多最大跌幅

　　2015年的最后一个交易日，巴西雷亚尔再遭重挫，暴跌超4%，创2011年9月来最大跌幅。大宗商品价格暴跌和国内日趋恶化的政治环境令巴西经济持续承压。

　　来源：微信公众号姜超宏观债券研究