自贸区金融开放结点

　　在十八届三中全会召开前夕，国务院发展研究中心公开其提交的“383”改革方案总报告全文，其中金融体系改革的路线图，包括推进利率市场化进程，十年内人民币国际化。

　　而上海自由贸易试验区被视为上述金融改革的试验田。但上海自由贸易试验区自9月29日挂牌至今已月余，关于人民币资本项目可兑换、利率市场化等细则广受瞩目，却迟迟未落地。

　　各方争议的焦点在于，上述关乎金融全局的制度变革在上海自贸区一隅实行，会否造就一个金融洼地，进而产生套利行为，最终脱离控制，扰乱国内金融市场。

　　对中央政府来说，建设上海自贸区最大的挑战不是其他问题，而是金融问题。国务院参事、南开大学国际经济研究院院长夏斌认为，在上海自贸区的形成中，金融对外开放改革的关键，不是光有魄力和决心即可奏效的，而是取决于决策者需要对一定时期动态的宏观经济平衡有个正确的判断，把握好资本账户渐进开放的力度。

　　9月，上海自贸区相关方案上报一行三会审批，除央行外，证监会、银监会、保监会均在10月初出台了相应的政策，唯独央行管辖下的人民币自由兑换等细则未出台。据悉，央行的疑虑在于，上海自贸区内试行人民币自由兑换及资本项下的开放，能否有效地阻隔热钱涌入，风险是否可控。

　　所谓的风险可控，或将意味着有条件地开放，且条件逐步放宽。国泰君安经济学家林采宜对《财经》记者表示，人民币自由兑换或最早看到，但资本项下开放的尺度和力度，是一个循序渐进的过程，如从总量控制开始。

　　上海市人民政府参事室主任王新奎表示，所有在自贸区内执行的金融政策有一个条件，将来要可复制、可推广至全国。通过自贸区先行先试，把风险控制在有效的范围内，真正的意图是在全境内推行金融改革自由化。自贸区作为试点，它的目的不局限于上海，而是帮助整个国家从第一轮改革开放走向第二轮。

　　11月初，中国(上海)自由贸易试验区管委会表示，中国人民银行正在形成上海自贸区的金融政策细则，并将择时对外发布。自贸区管委会与相关部门支持央行加快建设自贸区资金监控系统，并对区内存量企业进行梳理排摸，帮助银行建立企业数据底账。接近决策层的机构人士透露，央行有望在11月公布利率市场化和资本项目可兑换在自贸区的相关规则。

　　类离岸人民币市场

　　细则迟迟不肯跟进，与央行对于风险管控的审慎相关。

　　因西方主要发达国家近年来奉行量化宽松政策，低利率甚至零利率的现象在全球范围内普遍存在。在此情况下，中国若允许资金在自贸区和境外之间自由进出，将引发资金自利率较低的市场，向利率较高的市场流动。若自贸区内与区外境内之间存在大规模渗透，有可能引起热钱涌入中国。

　　此外，国内灰色资本通过在自贸区自由兑换，从而洗钱出境的风险，亦同时存在。

　　接近央行人士表示，利率、汇率双双放开，如果区内和区外境内账户之间监管不力，套利行为很难避免。但央行能否承受其后果和代价是需要深思熟虑的。复杂的金融改革，能否通过试点性的改革来成功，无人确定。

　　资本项下开放的尺度和力度是讨论的一个焦点。

　　上海财经大学世界经济与贸易系主任陈波态度较为激进，他认为人民币自由兑换与资本项下的开放需同时进行，这是人民币成为国际货币的必要条件，否则视同一句空话，离岸中心无以建立。

　　国泰君安经济学家林采宜表示，人民币可自由兑换只是资本项下开放的一个必要前提，完全的资本项下开放的国家其实并不多。资本项下开放，是一个循序渐进的过程。

　　开放海外投资渠道，引导人民币走出去，目前争议不大，这也将形成新的人民币中心，并与香港、伦敦等产生互动，人民币国际化将再进一程。

　　目前，中国对外直接投资需要经过项目审批后方可兑换；居民也不可在境内券商营业部开设港股和海外证券交易所账户进行投资。这些都有望在自贸区渐次开放。

　　但人民币回流机制，将被严格管控。以私募股权投资机构为例，在海外募集美元，兑换人民币来投向境内是不允许的，但可以在自贸区内募集人民币，投向海外。

　　为了防范热钱风险，上海在自贸区的讨论中，逐渐形成了共识。自贸区内与境外的资金往来相对比较自由，自贸区内和区外境内的交流严格把控，即鼓励自贸区内的人民币向境外流动，但自贸区内的人民币向区外境内流动较为困难，这就是“一线彻底放开、二线有效管住”的监管制度。

　　交通银行首席经济学家连平对《财经》记者表示，特别要小心海外资金流入的过程，只能有限制地开放。如境外资本欲进军A股市场，以美元兑换人民币来开设A股账户，盈利或亏损后兑换成美元离境，这显然无法做到，如放开等同于全境放开。

　　当前，热钱涌入的趋势，远远高于人民币流出境外的趋势。王新奎表示，目前存在一个悖论，人民币有升值预期，但却要从利率高的地区流向利率低的地区，这看起来非常困难。

　　账户隔离

　　如何在金融开放的同时，防范热钱。对此，夏斌认为，关键在于通过设立无形的银行“特别账户”，才能坚守“一线彻底放开、二线有效管制”的原则。

　　为监控热钱风险，自贸区内将实行账户隔离制度，企业在自贸区内设立离岸账户，即FTA账户。FTA账户有三种功能，区内交易、区内和境外的交易，以及与区外境内的交易，其中前两种属于离岸交易，后一种属于跨境交易。跨境交易中的相互渗透，通道是严格监管的。

　　在试点初期，自区内至区外境内的外债总额度的管理，也将成为关键控制点。企业在自贸区内的离岸账户，与区外境内的关联公司之间，资金不可随意调拨。企业的资金调拨可享受一定的便利性，但不可是融资性的。

　　陈波表示，自贸区内企业账户可视为离岸账户，向在岸账户汇款可视为跨境，接受各种严格的监管。如区内的子公司与区外境内股东正常的资金往来没问题，但若子公司同时在区内大笔借款，就涉嫌金融套利。

　　区内账户和区外境内账户之间能否真正有效地隔离，业界亦有所质疑。

　　金融热钱因其高速和隐蔽的特性，监管向来困难，一旦出现缺口，后果不堪设想，成为世界级金融中心往往要经历一个凤凰涅的过程。1992年英镑危机，索罗斯大举做空英镑，一路下挫，结果英镑退出欧洲汇率体系，开始自由浮动，索罗斯从中获利逾数十亿美元，更不用说后来的1997年亚洲金融危机。

　　据悉，在自贸区内，工商总局和海关将在外高桥设置上万台电脑，电子监控系统强大，监管效率和行政效率都有所保证，足以追踪实时的每一笔交易。此系统原用作进出口贸易的追踪，未来将用作金融领域的资金往来监控。

　　自贸区管委会副主任简大年表示，正在对区内的数千家企业做全面的排查，建立底账系统，尤其是建立金融系统管控的信息平台。

　　上海市人民政府参事室主任王新奎透露，监管要分平台、分机构、分产品。其中按平台监管难度较大，按机构来监管相对容易，最容易也最重要的是监控产品，将区内的金融产品做账户隔离，隔离后进行监管。

　　区内和境外是一线放开，区内到区外境内的二线管制，则是一个渗透性过程。林采宜表示，套利机会是有可能存在的，但不太会大进大出，若引起大规模的资本流动会很快被监管机构控制。

　　业界基本共识是，当前的汇率管制将随着改革的深入而逐步放松。夏斌分析，这种管制不同于以往，一是管制的内容和规模，随中国经济改革的深入动态变化；二是有意识地去通过“特别账户”这一通道，把自由贸易区内由市场配置金融资源的机制，主动引进、传递到“关外境内”、传递到全国金融市场，实现既对国内的金融改革形成一定的冲击压力，又对这种冲击压力尽可能做到可控、可接受。

　　资金定价市场化

　　9月27日，国务院印发的自贸区总体方案中写道，在试验区内实现金融机构资产方价格实行市场化定价，探索面向国际的外汇管理改革试点，建立与自由贸易试验区相适应的外汇管理体制。利率和汇率的市场化改革是自贸区试点的题中应有之义。

　　安信证券首席经济学家高善文[微博]对《财经》记者表示，如果区内业务和区外境内业务可以有效隔离，那么区内市场上利率也可以逐渐放开，金融产品只需注册即可自由发行。

　　事实上，虽然央行目前未在存款利率方面做全面放松，但在金融市场之中，民间利率市场化已相当普遍，自贸区则有可能率先在政策层面进一步放松。

　　有关消息人士透露，对于自贸区内的银行，有望采用中资银行境外分行的管理办法，即减少存贷比、准备金率等指标的限制，可以通过市场化的手段对利率进行定价。

　　这样自贸区的贷款利率将直通国际市场，明显低于区外境内。据悉，部分上海本土的经济学家曾质疑利率市场化试验并不可行，很容易产生一个洼地，出现套利行为，脱离控制，将扰乱国内金融市场。

　　高善文认为，如果区内和区外境内账户严格分离，套利行为的影响可控。

　　一旦实现了人民币自由兑换和资本项下的逐步开放，就会在自贸区形成一个人民币的类离岸市场，并将自然而然地形成一个市场化的人民币汇率。

　　人民币汇率改革的重点并非高估或者低估，而是其目前形成机制并不反映市场的供求关系。国泰君安经济学家林采宜表示，能够参与外汇交易市场报价的机构不够广泛，仅由数家大型国有银行组成，报价的基础是基于政策的意图。汇率的市场化就是人民币汇率形成机制市场化的过程，这需要国家外汇管理制度的变革，自贸区在这点上也很难有根本性的突破。

　　未来自贸区的人民币汇率状态将接近香港离岸人民币市场，同时受离岸人民币供求关系和中国外汇交易管理中心汇率的双重影响。林采宜认为，上海自贸区可能单独形成一个像香港一样的人民币离岸市场，但这跟人民币汇改并非一个概念。

　　目前，香港人民币离岸金融市场上的人民币价格，与官方汇率相差无几。

　　中国银行首席经济学家曹远征认为，上海自贸区金融安排的核心是形成离岸人民币市场和在岸人民币市场的连接桥梁，做到“一个账户”“一个市场”。“一个市场”就是人民币市场，不论外资还是内资，都是人民币，“一个账户”就是回流内地的账户。

　　他相信，如果这个市场形成，当人民币可以自由买卖，货币是自由化的，利率是汇率的评价，那么利率也就可以市场化。当一个账户的人民币在一定额度内可以回到陆家嘴，随着额度的逐渐放大，就逐渐实现了资本项下的开放，人民币全面可兑换终将实现。