长城证券

　　海南高速公路股份有限公司(海南高速，000886)原第一大股东为海南金城国有资产经营管理有限责任公司，其实际控制人为海南省国资委。2012年3月，金城资产公司将所持有的公司1.98亿股国有股份无偿划转给海南省交通投资控股有限公司(海交控)。至此，海交控成为公司第一大股东，持股比例20.05%，海南省交通运输厅成为公司实际控制人。

　　我们预计公司2012年至2014年EPS分别为0.20元、0.22元、0.25元，目前股价对应16.6倍、15.0倍、13.2倍PE；绝对估值来看，考虑土地实际价值，公司每股重估净资产4.56元，当前股价折让27%。短期看市盈率略显偏高，但中长期看，受益城镇化，公司传统业务面临新机遇；大股东变更亦带来公司战略转型和业务结构升级，首次给予“推荐”的投资评级。

　　盈利依靠房地产

　　目前，海南高速下属高速公路建设和养护管理、房地产开发销售、旅游服务业等三大主业，从公司近几年的收入来看，盈利主要依靠房地产行业，2011年房地产业务收入占公司营业总收入的近70%。

　　高速公路建设和养护管理：由于海南的高速公路不收费，公司高速公路业务主要来自于海南省环岛东线项目建设，省交通厅按总计约12亿元的投资总额分20年还本，类似于“等额还本付息债券”的性质，每年减少本金约6000万元，按7%的5年期贷款利率估算，每年补偿收益减少近420万元。高速公路建设业务的收入将逐年萎缩。

　　旅游服务业：主要为下属四个全资金银岛酒店，分别位于海口、三亚、琼海和万宁，但除了海口金银岛酒店之外，其余三个酒店目前都处于亏损状态，公司已于2012年6月转让亏损最严重的三亚金银岛酒店于大股东和海南发展控股有限公司，确认投资收益846万元，同时，海发控同意由其成立的项目公司支付公司经营亏损3000万元，项目公司从今后每年净利润中抽取20%逐年支付，直至付完为止。

　　房地产开发：2010年初海南省获批国际旅游岛后，作为理想居住地的“健康岛”，海南房地产业面临新的发展机遇。公司房地产项目均位于海南省内，目前主要开发琼海瑞海水城二期、高路华二期、东坡雅居等房地产项目，由于拿地时间早，项目毛利率很高，2011年房地产业务毛利率高达69%。2012年可结算项目主要为瑞海水城一期住宅和三亚瑞海锦园，其中三亚瑞海锦园尚有7000平方米商铺计划出售，货值2亿元；2013年可结算项目主要为高路华项目及瑞海水城一期。鉴于公司高速公路和旅游业务暂无起色，可以预见未来两三年内房地产仍将为公司主要盈利来源。

　　三处土地价值尚未体现

　　海南高速资产表——无形资产项下共有7项土地使用权，其中三处土地价值尚未体现，按目前市场成交价格估算，三处低估土地实际价值应在5.8亿元，扣除账面价值后增厚净资产0.57元/股，公司实际重估净资产在4.56元/股。

　　其中“公路配套设施土地使用权”为万宁新梅乡648亩旅游用地，账面净值经历年摊销后仅613万元；“琼山三公里土地使用权”为海口琼山区120亩居住用地，账面净值仅852万元；“万宁兴隆华侨城土地使用权”为万宁20亩净地，账面净值仅263万元。合计账面净值为1728万元，被明显低估。

　　琼山区120亩土地位于海口新大洲大道附近，东距美兰机场[微博]5公里。按近一年的土地市场情况来看，海口住宅用地的出让平均价格为270万元/亩，我们按200万元/亩的价格估算，该地块市场价格约为120亩×200万元/每亩=2.4亿元；万宁新梅乡依山傍海，天然条件很好，拥有得天独厚的自然景观和世界上面积最大的青皮林自然保护区；兴隆华侨农场位于万宁市境内的太阳河畔，环境幽美，景色怡人，是海南著名的旅游景区。过去两年，万宁住宅用地的出让价格约100万元/亩，按此，万宁兴隆华侨城20亩土地市场价格约为20亩×100万元/每亩=0.2亿元；考虑到新梅乡旅游用地尚需变更用地性质后才能进行开发，我们保守按50万元/亩的价格估算，新梅乡648亩土地市场价格约为648亩×50万元/每亩=3.24亿元。上述三处地块市场价格合计约5.8亿元，扣除账面价值后增厚净资产5.6亿元，折合0.57元/股。

　　海南高速截至目前权益项目储备面积约140万平方米(未结建筑面积)，大部分土地楼板价不超过1000元/平米，目前项目售价均在7000元/平方米以上，储备项目毛利较高(2011年结算毛利率近70%)，质地优良。按公司每年10亿元左右的销售额来看，也足够5年以上开发之需。

　　推进邮轮游艇业务

　　海南自然景观优美，预计随着交通日趋便利、旅游及配套设施的逐步完善，尤其是在建设国际旅游岛的大背景下，未来10年海南旅游将进入一个快速发展时期。

　　目前，海南高速已入股海南航天投资管理有限公司25%股权，该公司主要承担海南航天发射场配套区的项目建设和土地成片开发，其土地出让后可分成。而海南航天发射场配套区是中国新一代航天发射场建设的重点工程，也是海南国际旅游岛规划中的重点项目，目标是成为世界一流、亚洲惟一、具有航天特色的旅游主题公园。

　　随着海南建设国际旅游岛，海南邮轮游艇产业将面临千载难逢的发展机遇，公司正在争取获得政府在邮轮游艇方面的相关政策和项目支持，努力推进邮轮游艇业务，已与控股股东海交控等合资组建邮轮游艇产业项目公司——海南高速邮轮游艇有限公司，该公司注册资本3000万元，公司持股比例40%，海交控持股30%。