此次并购重组制度的改革主要涉及规范借壳重组、推动市场化定价、研究增加支付手段及打击内幕交易等

　　《财经》记者 王晓璐

　　金融危机过去一年有余，中国高速增长的经济促使境内投资者并购活动明显增加。监管层及业界均意识到，并购重组制度的市场化改革已迎来一个合适的时间节点。

　　近期，中国证券监督管理委员会(下称证监会)、沪深交易所等部门正抓紧研究资本市场支持并购重组的“新政”。

　　证监会于8月2日首次通过网站互动交流平台，对现有并购重组相关法律法规及细节做出说明和解读。

　　有业内人士分析，此举旨在让市场更充分地了解现行并购重组的政策，提高并购重组交易效率，释放出推动制度改革的信号。

　　此轮中国并购市场的复苏出现了一些新的特点：借壳上市交易被严格限制，整体上市和产业并购交易逐步增多。业界预判，随着中国资产证券化进程的深入，未来中国的并购交易将取代IPO融资交易成为资本市场中最主要的活动，资本市场将在中国经济的存量优化过程中扮演重要角色。并购重组的市场化改革为即将出现的大规模产业整合提供制度准备。

　　据接近监管部门的人士介绍，此次并购重组制度的改革主要涉及规范借壳重组、推动市场化定价、研究增加支付手段及打击内幕交易等。

　　该人士坦言，中国并购重组制度体系涉及国资委的国资并购法规、商务部的外资并购法规等。对制度进行改革需各部委统筹安排，且证监会内部各部门也需相互协调。

　　此外，改革势必牵扯到地方政府利益，还需考虑投资者结构不成熟等因素，市场化改革难以一蹴而就。

　　规范借壳上市

　　在境内资本市场，提及并购交易，投资者最容易想到的便是借壳上市。由于借壳重组交易往往引起股价飙升，引发内幕交易，市场对此“既爱又恨”。

　　一方面，借壳重组往往因可为投资者带来巨额收益而备受追捧，可另一方面，大量垃圾公司因借壳重组概念被爆炒，严重扭曲了资本市场优化资源配置的功能，饱受市场诟病。

　　2008年4月，证监会正式发布了《上市公司重大资产重组管理办法》，提出重大资产重组应等同于IPO。但实际上，政策要宽松得多，如无法满足三年业绩盈利的公司均可借壳上市，完成资产证券化的目标。

　　今年，证监会从严审批借壳重组交易趋势已越来越明显。

　　华泰联合证券总裁助理兼投行部总监刘晓丹介绍，8月份，华泰联合正在进行中的四例并购案中，有两例为整体上市类交易，一例为产业并购类交易，仅一例为借壳上市类交易，这也基本代表了目前上市公司并购市场的格局。

　　一直以来，房地产企业是资本市场借壳上市的主力军。今年，证监会已基本暂停了房地产企业借壳上市的审批。此外，证监会提高了借壳上市交易的多个标准，包括估值定价、项目陈述、环评要求等，这些都基本趋同于IPO上市的标准。

　　“在实际操作中，明显感觉到借壳越来越难，现在市场中优质的借壳方非常难找，反倒是叫卖的壳比较多。”刘晓丹表示。

　　另据一家中型券商投行部负责人介绍，今年年中，证监会强调，对涉及重大资产重组的上市公司在首次公告日前六个月的股票交易数据进行核查，一旦查出交易主体及中介机构涉嫌内幕交易、操纵股价等违法违规行为，则取消其上会资格，已过会的公司如发生该情况将不发放核准批文。

　　一位接近监管部门的人士介绍，此次改革，监管部门打算对借壳方提出盈利要求，规范借壳重组的标准。

　　刘晓丹指出，要想从根本上规范借壳重组，除了完善并购重组法规外，还需着眼于发行制度和退市制度的改革，只有保证企业IPO上市道路的通畅，并坚决执行退市制度，才能化解借壳上市带来的如价格扭曲、市场炒作等诸多问题。

　　其实，规范借壳上市早有殷鉴。2004年年初，香港联交所修改了上市规则，即从2004年3月31日以后，如果收购方在借壳后的24个月内注入的资产规模超过壳公司自身资产规模的100%，就被视为IPO，必须按照IPO程序审批。这样相当于全面封杀了借壳上市。

　　在中国内地，借壳重组是解决上市公司困境的有效途径；更为关键的是，借壳重组能够保住上市资格。一经重组，公司的债权人、原有股东、新引入的投资者、当地政府、中小投资者等各利益相关方“皆大欢喜”。而监管部门虽意识到借壳上市的危害性，但碍于各方利益，在改革借壳上市一事中总有点瞻前顾后。

　　此次制度改革能否确实规范借壳上市，还取决于借壳上市与新股发行上市的审批程序能否完全统一。

　　酝酿支付创新

　　此次改革，并购重组的支付手段有望获得创新。

　　目前，上市公司收购主要采取自有资金或以定向增发为主的股份支付形式，公司债、资产证券化、可转换债券等手段因审批周期长、不确定性高，交易主体一般不会选择这些支付方式。而中介机构往往在介入项目时就会提醒交易主体只能采用现金或股票支付。

　　刘晓丹指出，除了价值发现和资源配置，为大规模并购重组提供便捷、高效的支付工具，解决重组方支付能力也是资本市场的重要功能。国外成熟市场可以进行储架发行，即通过一次审批，多次备案来发行股份，以应对公司连续多次的并购交易。此外，国外的闪电配售也多是为并购交易服务。但是在国内，上市公司再融资还较少直接为并购重组服务。

　　据接近监管部门的人士介绍，目前证监会上市部和发行部对利用再融资进行并购交易的审核有分工。向机构投资者发股票融现金的并购交易需要报发行部审核，不涉及融资的并购交易在上市部。

　　如果收购方用资产认购股份的，属于重大资产重组的交易必须报上市部审核，不属于重大资产重组的交易可以报发行部，也可以报上市部审核。

　　该人士并称，由于分属不同的部门，上市部和发行部对政策的解读口径不同，使得再融资和并购很难放在一起做，并购重组是调整产业结构、推动产业升级的重要手段，面对产能过剩和产业结构升级的压力，企业再融资服务于直接建设项目的会越来越少，更多的是为了并购重组，单纯以融资为导向的发行并不适应并购市场发展的需要。

　　北京某大型券商的投行部副总透露，证监会内部有一条不成文的规定，即上市公司一般只能有一个项目在监管部门审核。“并购交易做完了，你再做融资方案。”

　　而随着中国并购交易日趋活跃，对支付手段的创新需求日益迫切。

　　资本市场股权分置改革后，全流通改变了要求绝对控制权的股东文化，逐步形成了大小股东分享公司未来所增价值的理念，出现了一些新老股东利益共存的并购案例。而中国资产证券化进程的深入也带动了并购重组的活跃。

　　2009年以来，新股发行速度加快，上市公司募集资金量明显增加，尤其是创业板企业超募严重，面临的成长压力沉重。

　　北京一家大型券商投行部负责人表示，随着越来越多的企业上市，出于公司成长的需要，进行必要的产业并购是上市公司发展壮大的必由之路。

　　2010年上半年，中国境外投资者和境内投资者并购交易活动总量相较2009年上半年(近三年最低点)反弹了26%。2010年上半年共公布了1884宗国内并购交易，其中交易金额超过5亿美元的有22宗。

　　尽管市场的发展对并购重组存在越来越高的需求，但受制于并购重组支付手段有限，很多并购交易难以达成。

　　在2010年全国证券期货监管工作会议上，证监会主席尚福林曾表示，今年证监会的工作重点将涉及支持并购融资方式创新。

　　不过，据上述接近监管部门人士透露，此次并购重组制度改革中，对支付手段的创新，不会很快推出。因牵涉到股票市场和债券市场，以及证监会内部监管部门的协调等，“改革只能一步步来，不能指望一步到位。”

　　有业内人士介绍，针对再融资与并购重组交易割裂审核的困境，证监会发行部和上市部已经加强了沟通，部门之间的协调有了实质性进展。对于什么样的交易该怎么批，哪些交易在上市部批，哪些交易在发行部批，都有部务会进行协调。不过，他也坦言，这种审批机制与从业人员理想中的监管审批相距甚远。

　　市场化定价

　　定价机制非市场化也是阻碍并购市场发展的因素之一，并成为这次改革的重点。

　　目前，上市公司以发行股份购买资产的交易占比达80%以上，其定价只能是停牌前20日均价，不仅无法反映真实的交易意愿，且在重组审批周期较长、市场波动较大的背景下，极易引发双向违约风险。

　　一位专门从事并购重组交易的投行人士称，市场化定价是一个市场本身应该有的制衡机制，是由供需决定的。在定价时参考市价是应该的，但按现行规定，严格按照窗口期内的市价来确定价格，就需要监管部门对审批的时间有一定的规范，不然遇到市场波动，交易双方的成交意愿就会大大降低。

　　此前有交易所人士建议，赋予重组方在获得证监会批准后，根据市场波动幅度提出相应调整发行底价的权力，并提交股东大会批准。

　　也有券商投行部门提出，可以增加一些定价的时间窗口，由交易双方和中介机构灵活选择。

　　据《财经》记者了解，此次针对并购重组定价的改革将逐步放开产业并购类交易的定价，对于借壳上市、整体上市等类型的并购交易的定价，仍采取较为严格的控制。

　　华泰联合证券刘晓丹认为，非关联方的并购交易中，在定价上给予更多的放开是应当的，因为定价是交易双方市场化力量的博弈。

　　而大股东注资整体上市和借壳上市，虽然有规定明确关联方回避表决，但这些定价仍难避“左手套右手”之嫌，如果真放开，中小股东利益是否可获得保障值得讨论。

　　近几年，随着基金行业的发展，以及中小投资者对股东权益的熟悉，非控股股东的力量逐步增强，在并购交易中显示出自己的定价权。

　　在盐湖钾肥(000792.SZ)与盐湖集团(000578.SZ)重组案中，由于对交易方案的不满，许多基金反对，导致该方案以失败告终。

　　前述北京某券商的投行部副总称，现在设计A股市场的并购交易方案时，越来越考虑到非控股股东的利益。“说白了就是要市场化定价，如果做到这个，证监会的担子就轻了，监管部门无需为所有人兜底。”

　　一位参与并购重组制度研究的人士介绍，2009年IPO重启以来，发行市场持续火爆，资本市场给一批上市公司配置了大量资金，可能会引发下一轮以上市公司为主体的并购高峰。

　　“监管部门能否通过在并购重组制度上的变革，活跃并购交易，推动产业结构的调整，进而推动经济发展方式的转变？我们拭目以待。”该人士说。